I mercati finanziari si sono rivelati resilienti nel primo semestre del 2023, sospinti da un migliore mix di crescita e inflazione rispetto a quanto previsto dal consenso all'inizio dell'anno. Nel corso del secondo semestre, tuttavia, prevediamo un contesto di mercato meno favorevole, poiché il graduale rallentamento economico proseguirà e le banche centrali manterranno un approccio aggressivo, nonostante una stretta monetaria già di proporzioni inaudite nella storia recente. I mercati sembrano avere un ripensamento sull'operato della Fed, che verosimilmente non è ancora finito: di conseguenza, abbiamo optato per un posizionamento azionario moderatamente più difensivo e ridotto l'esposizione ai titoli azionari dell'EMU, in ragione di un compiacimento a nostro parere eccessivo. Acquistiamo credito investment grade e debito dei mercati emergenti; nell'eventualità di un atterraggio morbido, infatti, il carry è interessante.
Nel 2023 non si dovrebbero ripetere le deludenti performance di mercato dello scorso anno
Come previsto alla fine dello scorso anno, le azioni e le obbligazioni si sono riprese dopo un annus horribilis a livello di performance: negli Stati Uniti sia i mercati azionari che quelli dei titoli di Stato sono tornati in territorio positivo verso la fine del primo semestre. Siamo sempre stati convinti che il punto di partenza avesse una natura straordinaria, in quanto il 2022 è stato solamente la seconda occorrenza di un simile scenario.
Manteniamo un orientamento difensivo sull’azionario nel nostro portafoglio
Nella nostra allocazione multi-asset, manteniamo nel complesso una posizione neutrale sull'azionario tenendo conto sia dei rischi di rialzo che di ribasso nei prossimi mesi.
Tra i fattori fondamentali che monitoriamo, la crescita economica permane debole. Le prospettive per i produttori dell'UE hanno toccato un nuovo minimo post-pandemia, mentre a maggio l'attività dei servizi e quella manifatturiera negli Stati Uniti hanno entrambe deluso. Inoltre, è sempre più evidente che la Cina non è riuscita a realizzare la ripresa sulla quale tutti avevano puntato.
Le valutazioni piuttosto sfavorevoli, unite ad attese già positive sugli EPS nonostante la stretta finanziaria in corso, sembrano limitare ulteriori rialzi dagli attuali livelli: per le azioni, sembra già scontato uno scenario economico costruttivo.
Le azioni dell'Eurozona sono caratterizzate da una crescente vulnerabilità: l'area è tra le regioni più performanti in euro dall'inizio dell'anno, poiché è stata sostenuta da una distensione sul fronte delle incertezze e da prezzi energetici in calo. Tuttavia, il deterioramento delle sorprese economiche in territorio ampiamente negativo e una BCE aggressiva sono importanti venti contrari che giustificano la nostra cautela.
Più nello specifico, il rapporto tra settori ciclici e difensivi per le azioni europee si è recentemente distaccato dal contesto economico. Mentre il PMI manifatturiero dell'Eurozona è sceso sotto i 45 punti, penalizzato tra l'altro da una flessione dei nuovi ordini, tale rapporto in Europa sconta implicitamente una forte ripresa.
Non ci sono alternative: o l'attività risale nettamente durante i mesi estivi o le azioni dovranno scontare una prospettiva più sobria. Poiché la BCE dichiara di avere "ancora strada da percorrere" alla luce di un'inflazione che resta pericolosamente elevata, prevediamo una sottoperformance delle azioni dell'EMU nel futuro prossimo.
Nella nostra allocazione azionaria regionale, manteniamo una preferenza per i mercati emergenti. Ci aspettiamo una sovraperformance degli stessi sulla base di aspetti fondamentali. Le valutazioni restano relativamente più interessanti e il differenziale di crescita atteso per la regione risulta in un miglioramento rispetto ai mercati sviluppati.
Negli Stati Uniti vi è una crescente concentrazione del mercato in una manciata di leader della tecnologia.
Data l'attuale polarizzazione sotto la superficie del mercato azionario statunitense, presentiamo una posizione complessivamente neutrale sulle azioni americane. Fondamentalmente, questa concentrazione verso pochi titoli è imputabile alle attese sulla crescita degli utili per le azioni legate alla tecnologia, superiori e in continua ascesa:
- riguardo all'indice S&P500 delle grandi capitalizzazioni, la crescita prevista degli EPS per l'anno in corso è rimasta pressoché stabile e vicina allo zero;
- nello stesso periodo,per il Nasdaq, un indice con un forte peso del settore tecnologico, le attese sulla crescita degli utili sono salite costantemente, con rialzi a due cifre;
- infine, le aspettative degli analisti per l'indice delle small cap Russell 2000 sono riviste al ribasso.
Raccogliere carry
La nostra allocazione sul reddito fisso è rimasta invariata nel mese. Manteniamo un leggero sovrappeso in termini di duration nei nostri portafogli. Secondo il nostro scenario, è improbabile un incremento dei rendimenti obbligazionari, poiché le banche centrali continuano a concentrarsi sulla stabilità dei prezzi e ci aspettiamo che la coppia crescita/inflazione perda ulteriore vigore nel secondo semestre del 2023.
Con l'inflazione che rallenta come ampiamente previsto, ci stiamo avvicinando alla fine del ciclo rialzista. Prevediamo che, prima di dichiarare compiuta la loro missione di stabilità dei prezzi, le banche centrali monitoreranno attentamente se le aspettative di inflazione delle famiglie si consolideranno.
In merito alla nostra allocazione del reddito fisso, siamo neutrali sulla duration dell'EMU, positivi su quella statunitense, costruttivi sul credito IG ma ancora cauti sulle obbligazioni HY globali (con una preferenza per l'Europa rispetto agli Stati Uniti). Siamo acquirenti di obbligazioni dei mercati emergenti, che continuano a offrire il carry più interessante e l'USD non dovrebbe rafforzarsi. Alla luce della stretta sul credito bancario, gli spread restano al di sopra dei livelli medi storici.
