Se da un lato l'inflazione continua a sorprendere al rialzo, dall'altro le dinamiche si sono invertite e proseguono il loro rallentamento. I timori per la crescita incidono principalmente sull'Europa, poiché i prezzi energetici continuano a trainare in misura importante l'inflazione mentre le banche centrali intensificano la loro stretta. A nostro parere, l'impatto negativo della crisi energetica potrebbe essere mitigato dagli aiuti fiscali sempre più consistenti introdotti dai paesi. Nel complesso, ci aspettiamo revisioni al ribasso degli utili più significative in Europa rispetto agli Stati Uniti, poiché il mercato azionario del vecchio continente è maggiormente pro-ciclico, e confermiamo il sottopeso sulle azioni dell'EMU. Manteniamo inoltre una preferenza per la duration statunitense rispetto a quella europea, nell'ambito di un'esposizione complessivamente neutrale del portafoglio.
Le performance multi-asset rispecchiano l'aumento dell'inflazione e il rallentamento della crescita
Con la fine dell'anno che si avvicina, abbiamo ritenuto opportuno analizzare le performance dei mercati finanziari sino ad agosto. Le performance multi-asset riflettono gli shock sulle forniture energetiche, l'ascesa dell'inflazione e la battuta d'arresto dell'economia globale.
I molteplici shock del 2022 hanno influito sulle paure e le speranze per il ciclo economico e le prospettive di inflazione:
- In primo luogo, la guerra in Ucraina ha colpito duramente l'offerta di materie prime e compromesso in maniera rilevante la fiducia in Europa, spingendo verso l'alto l'inflazione.
- In secondo luogo, la stretta della Fed concentrata nelle fasi iniziali, simile a quella del 1994, e i nuovi lockdown per arginare la pandemia in Cina pesano sull'attività globale.
- L'ultimo episodio che ha influito sulle performance è stato il forte monito contro un allentamento prematuro della politica da parte del presidente della Fed J. Powell.
Ovviamente, in questo difficile contesto ci sono pochi vincitori, mentre i perdenti si trovano ovunque, salvo nell'universo delle materie prime energetiche (ma anche il prezzo del petrolio è notevolmente diminuito nei mesi estivi).
Inoltre, gli anni in cui gli investimenti nei titoli di Stato e nelle azioni registrano contemporaneamente performance negative sono eventi alquanto rari.
I timori per la crescita continuano a dominare la scena, mentre quelli per l'inflazione si stanno dissolvendo
Come già detto, il ciclo manifatturiero globale è vittima di molteplici shock. Di conseguenza, il rallentamento ciclico globale è in una fase molto avanzata.
Pertanto, questi sviluppi non sorprendono, in quanto l'evoluzione ciclica procede come previsto e diversi paesi iniziano a esibire una contrazione del ciclo manifatturiero.
Sulla base dell'indice Economic Surprise di Citigroup, le sorprese associate alla crescita restano in territorio negativo, ma ad agosto sono migliorate. L'inflazione sorprende sempre al rialzo, ma prosegue la dinamica di decelerazione avviata negli scorsi mesi.
Le nostre prospettive di medio termine per gli Stati Uniti propendono per una graduale ripresa una volta assorbito il colpo. In Europa, è più complesso per la BCE e i governi gestire la carenza di energia.
Le banche centrali stanno reagendo ma, secondo i mercati, devono fare di più
Gli investitori ritengono che le banche centrali non abbiano ancora concluso le loro strette. Le anticipazioni dei mercati, misurate tramite il tasso swap forward 1 anno tra 1 anno, sono al momento molto aggressive; infatti, scontano persino tassi terminali delle banche centrali superiori ai tassi neutrali a lungo termine (stimati).
In altre parole, le banche centrali sono state reattive, poiché non vogliono che le aspettative di inflazione restino troppo elevate. Tuttavia, devono fare di più per allinearsi con le anticipazioni dei mercati.
Ia riunione dei banchieri centrali a Jackson Hole, tenutosi a fine agosto, è stato l'occasione per innalzare le anticipazioni dei mercati riguardo ai rendimenti obbligazionari. È probabile che la svolta della Fed auspicata dagli investitori nel corso dei mesi estivi giungerà più tardi del previsto.
Di conseguenza, la curva attesa dei Fed Fund ha proseguito la sua ascesa ed è ripresa la rapida stretta delle condizioni finanziarie dopo il vertice di Jackson Hole. Quest'ultimo è stato la conferma che le banche centrali intendono inasprire le condizioni finanziarie, penalizzando sia i mercati azionari che quelli obbligazionari e trascinando verso il basso l'economia.
Ci aspettiamo pertanto che la Federal Reserve e la Banca centrale europea continueranno le loro strette nei prossimi mesi. In Europa si prospetta un ciclo rialzista aggressivo.
Mentre negli Stati Uniti le condizioni finanziarie sono state nuovamente inasprite dopo le recenti dichiarazioni della banca centrale, notiamo altresì che, sullo sfondo di un rallentamento economico, le strozzature delle supply chain globali migliorano.
Un indicatore composito realizzato dalla Federal Reserve Bank di New York, basato su vari indicatori, tra cui il Baltic Dry Index (BDI) e l'indice Harpex, nonché gli indici dei costi per il trasporto aereo di merci, diverse componenti delle supply chain ricavate dalle indagini sugli indici dei direttori agli acquisti (PMI), incentrate sulle imprese manifatturiere in sette economie interconnesse in Cina, eurozona, Giappone, Corea del Sud, Taiwan, Regno Unito e Stati Uniti suggeriscono un celere declino delle tensioni sulle supply chain globali.
In breve, le pressioni inflazionistiche emerse durante l'eccesso di domanda di beni durevoli associato alla pandemia potrebbero rallentare rapidamente in quanto:
- i tempi di consegna e i costi di spedizione migliorano,
- gli arretrati di componenti elettronici sono tornati alle medie di lungo periodo,
- e i rapporti ordini/scorte sono passati dai massimi storici (96° percentile nell'estate 2021) ai minimi storici (5° percentile).
Allocazione azionaria regionale: confronto tra Stati Uniti ed Europa
Sebbene la nostra allocazione azionaria complessiva sia neutrale rispetto al benchmark, siamo convinti che le azioni statunitensi sovraperformeranno le omologhe europee.
È vero che le valutazioni relative americane hanno raggiunto livelli estremi visti solamente durante la Grande crisi finanziaria.
Tuttavia, per quanto le valutazioni azionarie statunitensi siano al momento 1,55 volte più alte di quelle europee, la loro redditività è due volte superiore. Negli Stati Uniti la redditività del capitale proprio (ROE) è salita a 22,5, mentre nell'eurozona si attesta attualmente a 11,1. Questo divario di redditività potrebbe giustificare la differenza a livello di valutazioni tra le due regioni.
Guardando alle prospettive a breve termine, durante le revisioni degli utili per azione le dinamiche degli EPS europei beneficiano in genere di un beta più elevato rispetto agli EPS statunitensi. Negli ultimi 30 anni, le revisioni degli utili si sono rivelate più significative in Europa che negli Stati Uniti. In breve, rispetto al mercato azionario statunitense, l'omologo europeo è pro-ciclico sia al rialzo che al ribasso.
Come ci insegna la storia, dovremmo aspettarci maggiori revisioni al ribasso delle azioni europee rispetto alle controparti americane. Occorre ricordare che questa stima non tiene conto di eventuali implicazioni geopolitiche dell'attuale contesto in termini di potenziale premio al rischio aggiuntivo.
In conclusione, i rischi di rialzo e ribasso presenti avvalorano le nostre scelte tattiche, con una preferenza per le azioni statunitensi rispetto a quelle europee
Indicatore del sentiment di Candriam
Nel corso della settimana il nostro indicatore proprietario del sentiment è sceso sotto la soglia di 2 punti (a 1,94 su una scala compresa tra 0 e 10).
Il calo è principalmente imputabile agli indicatori tecnici (ad esempio RSI e Momentum più deboli).
La nostra attuale strategia multi-asset
Un'allocazione ampiamente bilanciata
La nostra posizione complessiva sulle azioni resta neutrale. I rischi di rialzo includono il fatto che le azioni delle banche centrali sono pressoché orientate per la massima aggressività negli Stati Uniti e per un sentiment e un posizionamento debole in Europa. Inoltre, i governi europei stanno introducendo ulteriori aiuti fiscali con l'intensificarsi della crisi energetica, che potrebbero mitigarne l'impatto negativo. I rischi di ribasso sarebbero costituiti da un errore di politica monetaria dovuto a una stretta eccessiva o dal rischio di una grave recessione in seguito a una crisi energetica più profonda in Europa.
La nostra duration del portafoglio è in linea con il benchmark. Di pari passo con la stretta monetaria delle banche centrali in atto da questa primavera, abbiamo gradualmente aumentato la duration dell'esposizione al reddito fisso. I recenti sviluppi del mercato confermano la nostra valutazione di ampi intervalli di prezzo con episodi di volatilità.
Prevediamo che, in questo scenario, gli investimenti alternativi sovraperformeranno gli asset tradizionali.
Sottopeso sulle azioni dell'EMU, preferenza per i mercati emergenti asiatici
La nostra allocazione riflette la convinzione che, sullo sfondo di un'inflazione sostenuta, una BCE aggressiva e un brusco rallentamento della crescita economica, le azioni europee siano destinate a sottoperformare. Di conseguenza, ci aspettiamo revisioni al ribasso degli utili più significative nella regione che altrove. Dato lo sfavorevole profilo di rischio/rendimento, presentiamo un posizionamento negativo sulle azioni dell'eurozona.
Mentre l'outlook per le azioni globali si deteriora, poiché i ricavi, i margini e, in definitiva, gli utili potrebbero essere rivisti al ribasso, prevediamo una sovraperformance delle azioni dei mercati emergenti asiatici. Infatti, le loro valutazioni sono ora interessanti, mentre la regione mantiene prospettive di crescita superiori rispetto ai mercati sviluppati.
Preferenza per il settore sanitario, i beni di prima necessità e la tecnologia
Il settore sanitario dovrebbe garantire una certa stabilità: nessun impatto negativo risultante dalla guerra, carattere difensivo, scarsa dipendenza economica, innovazione e valutazioni interessanti.
Inoltre, l'attuale contesto favorisce le società con potere di determinazione dei prezzi, che troviamo nel settore dei beni di prima necessità.
All'interno del settore tecnologico, i software e i servizi presentano un minor rischio sugli utili, ma dipendono maggiormente dall'evoluzione dei tassi d'interesse a lungo termine.
Attualmente privilegiamo segmenti come robotica, software e hardware, che sono meno ciclici e meno dipendenti dalla fiducia dei consumatori.
Duration complessivamente neutrale del portafoglio
Prevedendo un rallentamento della crescita, aspettative di inflazione ai massimi e banche centrali pronte alla stretta, continuiamo a pensare che una duration più lunga sul reddito fisso sia sempre più interessante negli Stati Uniti.
Presentiamo un orientamento verso una duration lunga tramite i titoli di Stato statunitensi, poiché il regime monetario più restrittivo della Fed è ora ampiamente scontato.
Questa posizione è compensata da un orientamento short sulle obbligazioni europee. Pertanto, presentiamo una duration complessivamente neutrale del portafoglio.
Preferiamo il credito IG europeo a quello IG statunitense.
Attingiamo carry dal debito dei mercati emergenti. Carry positivo e relativamente in linea con la stretta della Fed, poiché le banche centrali dei mercati emergenti hanno iniziato in anticipo il processo di inasprimento rispetto alle banche centrali dei paesi sviluppati.
Preferenza per le valute delle materie prime
Negli ultimi mesi il dollaro USA si è rivelato molto solido. Una tendenza principalmente ascrivibile ai movimenti di avversione al rischio, con la guerra russo-ucraina in Europa e le minori prospettive di crescita in Asia sulla scia dei lockdown cinesi.
Abbiamo operato parziali prese di profitto sulla nostra esposizione long alle valute delle materie prime, ma manteniamo un leggero sovrappeso, espresso nel portafoglio tramite il dollaro canadese.
