Un retrogusto amaro accompagna questa fine dell'anno, con la scoperta della variante Omicron in Sudafrica. Tuttavia, guardando al 2022, le nostre prospettive sono piuttosto positive. A novembre e fino alla correzione osservata negli ultimi giorni del mese, le performance dei mercati finanziari rispecchiavano la ripresa dell'economia globale, la progressiva riapertura e l'impennata della domanda di materie prime. Ad approfittare di tale domanda in forte ascesa non sono state soltanto le commodity ma anche le azioni, salvo quelle dei mercati emergenti. Per contro, le esposizioni al reddito fisso patiscono questa dinamica, alla luce di rendimenti obbligazionari in aumento. Gli investimenti alternativi esibiscono una migliore performance rispetto alle obbligazioni. La variante Omicron rappresenta un punto di svolta? Dove ci condurrà il mese di dicembre e, soprattutto, il 1° trimestre del 2022? Come possiamo adattare al meglio la nostra strategia per fronteggiare questo contesto mutevole?
Fine 2021 e inizio 2022
Raffrontando la situazione odierna con quella degli ultimi 100 anni, è lecito sostenere che nel 2021 è emerso un quadro atipico per gli operatori di mercato. Nel 2020 il devastante impatto a livello globale del coronavirus ha causato una recessione profonda ma di breve durata, mentre il 2021 è stato caratterizzato dai rimbalzi più significativi della storia.
In tale contesto, e presupponendo che la variante Omicron non metta in dubbio il nostro scenario centrale, i principali driver finanziari restano le sorprese economiche e inflazionistiche. Se una di tali variabili dovesse rivelarsi troppo intensa, l'economia mondiale potrebbe subire un rallentamento o scivolare nella stagflazione. In ragione di questa insolita congiuntura, è infatti difficile valutare l'attuale fase del ciclo economico: ci troviamo nel mezzo della riapertura? Siamo forse a metà del ciclo? Oppure alla fine dello stesso? La pandemia ha reso indistinti i confini e, sul breve termine, saremo in balia delle sorprese economiche e inflazionistiche con un'alternanza di:
- Un boom reflazionistico: la crescita e l'inflazione sorprendono al rialzo
- Un'economia Goldilocks: positive sorprese sul fronte della crescita ma negative per l'inflazione
- Stagflazione: l'inflazione sorprende in positivo ma la crescita in negativo
- Rallentamento o contrazione: crescita e inflazione sorprendono al ribasso
con gli scenari III e IV che rappresentano i maggiori rischi per i mercati finanziari.
In questo frangente, l'obiettivo degli investitori è formulare una valutazione quanto più precisa possibile:
- Chiave di lettura per l'attuale contesto economico:
- Tenere presente la capacità delle banche centrali di controllare la curva dei rendimenti e il graduale processo di inasprimento, contenendo l'inflazione ma senza compromettere la crescita economica. La Fed statunitense sarà la prima a procedere in tal senso, la Banca popolare cinese dovrebbe essere l'ultima.
- Optare per un'allocazione ai titoli azionari globali, data la forte dispersione a livello di valutazioni tra le aree geografiche, i settori e gli stili.
- Non tralasciare le ricadute dei rendimenti volatili sul Forex, osservate in primis sulle valute dell'America Latina e in generale su quelle dei mercati emergenti, eccetto lo yuan cinese.
Per ora le azioni sono state risparmiate, ma è opportuno un attento monitoraggio. Tornando indietro fino al 1994, i precedenti cicli rialzisti non hanno causato un incremento della volatilità ma, per valutare l'odierno contesto, le pressioni inflazionistiche sono un aspetto cruciale.
Rischi per lo scenario
Abbiamo identificato molteplici rischi che potrebbero sovvertire il nostro scenario centrale. In primo luogo, i contagi da coronavirus dovuti alle varianti Delta e, più di recente, Omicron, come pure le temperature più basse nell'emisfero settentrionale pongono l'accento sul rischio di un approccio "stop-and-go" alle restrizioni economiche. Capace di mutare, il coronavirus dovrebbe diventare endemico, dato che l'immunità non è stabile e richiede quindi un pieno e costante impegno a favore delle campagne vaccinali, con dosi di richiamo e l'apertura alle fasce di popolazione più giovani.
In secondo luogo, sono presenti numerosi vincoli sul fronte dell'offerta che dureranno più a lungo di quanto atteso. Le scorte permangono ovunque su bassi livelli e le strozzature pesano sulla produzione industriale. Vi è una carenza di materie prime, semiconduttori e manodopera. Tensioni estreme sul lato dell'offerta potrebbero in ultima analisi incidere non solo sulla crescita economica ma anche su quella degli utili aziendali.
Infine, una stretta brusca e più rapida del previsto delle condizioni finanziarie negli Stati Uniti, qualora le pressioni inflazionistiche dovessero intensificarsi e/o persistere, potrebbe minare la ripresa.
La nostra previsione
Esaminando il contesto, le relative sfide e nonostante la presenza di un ciclo atipico con una correzione verso l'alto insolitamente celere, riteniamo che la solida performance economica proseguirà nel 2022, con una crescita di circa il 4% sia negli Stati Uniti che nell'eurozona. Gli eccellenti rendimenti azionari da inizio anno registrati nel 2021 non escludono pregevoli risultati nel 2022, anche con un tapering imminente negli Stati Uniti. Le aspettative sull'espansione del PIL nel 2022 sono robuste e non riflettono la lenta crescita degli utili per azione, ancora troppo deboli. I titoli azionari dovrebbero essere sufficientemente protetti per resistere a pressioni sui margini superiori alle attese.
Il cambio di paradigma sul piano economico e inflazionistico imporrà un'allocazione azionaria dinamica. Mentre ci prepariamo al 1° trimestre del 2022, l'inflazione dovrebbe raggiungere il picco e le strozzature iniziare a recedere. Fino a quando la crescita non si dimostrerà resiliente e in attesa che l'inflazione rallenti, ci concentreremo sui titoli value e sugli attivi rischiosi.
La nostra attuale strategia multi-asset
Con il 1° trimestre del 2022 alle porte, manteniamo un outlook positivo per gli attivi rischiosi. Pertanto, tra azioni e obbligazioni, la nostra scelta ricade sulle prime.
A livello regionale, la nostra ripartizione azionaria privilegia le azioni europee e cinesi. Nel 2021 queste ultime hanno perso notevole terreno: rispetto al MSCI World, l'indice ha infatti esibito il calo più rapido e significativo dal 2008, che ha fatto scivolare le valutazioni relative da un massimo a un minimo quinquennale limitando, di conseguenza, il rischio di sorprese negative. Nel quadro dei nostri sforzi volti a trovare un approccio equilibrato, abbiamo rivisto da sottopeso a neutrale le prospettive per le azioni statunitensi. Alla luce della loro interpretazione contraddittoria del contesto, è possibile che in futuro gli investitori tornino momentaneamente sui loro passi. In una situazione Goldilocks o, relativamente parlando, in presenza di un rallentamento, le azioni americane potranno contare su un vantaggio competitivo. Viceversa, potrebbero essere in difficoltà se, oltre ai tassi nominali, anche quelli reali dovessero salire.
In termini di allocazione settoriale ed esposizioni a specifici temi di lungo termine, privilegiamo un approccio tattico con finanziari, materiali ed energia, presupponendo che nel 1° trimestre l'inflazione raggiunga un picco e le strozzature si risolvano, puntando inoltre sulle nostre tematiche core di lungo periodo, ossia tecnologia/innovazione, sanità e clima.
Per quanto concerne la nostra allocazione sulla parte obbligazionaria, restiamo sottopesati in termini di duration e sui titoli di Stato, salvo una posizione neutrale sul debito dei paesi periferici europei e un orientamento positivo sui titoli di Stato cinesi. Questi ultimi si sono comportati abbastanza bene e dovrebbero continuare a farlo. La Banca popolare cinese è tra i pochi istituti centrali che allenteranno probabilmente la politica nei prossimi mesi, tagliando infine i coefficienti di riserva obbligatoria, nel tentativo di rilanciare le piccole e medie imprese, la green economy e il settore immobiliare. Tali misure sosterranno verosimilmente l’asset class. Infine, restiamo neutrali sulle obbligazioni societarie europee. Gli spread sono contratti ma l’asset class sarà ulteriormente sostenuta dalla Banca centrale europea. Il recente ampliamento degli spread non altera la nostra visione. Conserviamo un sottopeso sulle obbligazioni societarie statunitensi investment grade poiché, nel breve termine, i rendimenti attesi saranno influenzati dall'aumento dei tassi. Stesso discorso per il debito high yield. I tassi crescenti non compenseranno l'ampliamento degli spread.