Dopo aver seguito con interesse le elezioni in Francia e nel Regno Unito, gli investitori hanno rapidamente rivolto lo sguardo agli Stati Uniti. Sulla scia del primo dibattito, sono aumentate le probabilità di una seconda presidenza di Donald Trump, con il potenziale rischio di un'inflazione più sostenuta nel 2025.
Oltre questi sviluppi, ci concentriamo sulla politica monetaria e fiscale. Al riguardo, un IPC inferiore alle attese per il secondo mese consecutivo negli Stati Uniti ha incrementato le aspettative del mercato per un taglio dei tassi da parte della Federal Reserve a settembre. Nel corso del primo semestre diverse autorità hanno già iniziato a ridurre i tassi di interesse, in particolare la Banca centrale europea (BCE), e dovrebbero continuare a farlo.
Sebbene gli ultimi sviluppi politici su entrambe le sponde dell'Atlantico invitino alla cautela, le future mosse delle banche centrali delineano un quadro favorevole per i mercati azionari sviluppati. Inoltre, all'inizio della stagione degli utili, le stime sulla crescita degli utili per il secondo trimestre si sono mantenute piuttosto solide, subendo meno revisioni al ribasso del solito: le aspettative del consensus per le società comprese nell'indice S&P 500 sono infatti vicine al 9% a/a. Se confermata, questa resilienza complessiva dovrebbe anche riflettere una minore concentrazione nell'universo azionario.
Sul fronte del reddito fisso, preferiamo detenere obbligazioni sovrane sicure, le quali fungono da copertura e offrono inoltre un carry interessante, sullo sfondo di tendenze globali alla disinflazione sempre più evidenti. In prospettiva, occorre prestare attenzione adeventuali decisioni politiche dalle quali scaturirebbero maggiori dazi e un mercato del lavoro più rigido negli Stati Uniti, che trainerebbero di nuovo al rialzo l'inflazione.
Il Regno Unito emerge come l'improbabile vincitore delle elezioni estive in Europa
Il Regno Unito emerge come l'improbabile vincitore delle urne a scapito della Francia, poiché il nuovo governo ha un chiaro mandato ed i numeri necessari per attuare riforme. Le nomine del governo sono avvenute in tempi rapidi; diversi ministri sono già all'opera e hanno illustrato nei primi giorni le loro priorità politiche.
In particolare, nel primo giorno lavorativo in carica, il nuovo Chancellor of the Exchequer Rachel Reeves ha tenuto il suo discorso inaugurale, nel quale ha esposto un programma affinché "la Gran Bretagna torni a costruire" attraverso, tra le altre cose, una pianificazione delle riforme. Lo stesso giorno, il ministro per la sicurezza energetica e le emissioni net zero Ed Miliband ha annunciato che i laburisti hanno revocato il divieto sui progetti eolici onshore. Il giorno dopo, il governo ha confermato la creazione di un nuovo Fondo di ricchezza nazionale, con l'obiettivo di investire in importanti progetti infrastrutturali.
Il partito laburista si è impegnato a rispettare i vincoli fiscali; la recente tendenza alla disinflazione (l'IPC ha raggiunto il 2,0% a maggio) e la crescente probabilità di un taglio dei tassi da parte della Banca d'Inghilterra ad agosto non possono infatti passare inosservate.
Francia: dai rischi all'incertezza
La velocità dei cambiamenti nel Regno Unito contrasta con gli sviluppi politici nell'Europa continentale, dove il Parlamento europeo si riunirà prima della pausa estiva per deliberare sulla composizione della nuova Commissione. Il rischio di un passo indietro rispetto alle decisioni iniziali è probabilmente da escludere, ma sono state messe in dubbio diverse pietre miliari del percorso volto a raggiungere la neutralità climatica entro il 2050 (ad esempio, il divieto a produrre auto a combustione entro il 2035).
Inoltre, in Francia il secondo turno delle elezioni anticipate indette dal presidente Emmanuel Macron ha restituito un esito inconcludente: la vittoria a sorpresa dell'alleanza di sinistra e un parlamento senza maggioranza assoluta, con conseguente incertezza politica. Si tratta di una situazione inaudita per la V Repubblica francese; è infatti necessario formare una coalizione per conferire stabilità politica, sullo sfondo di limitati margini fiscali per rilanciare l'offerta. Tuttavia, è stato evitato lo scenario di una maggioranza assoluta dell'estrema destra o dell'estrema sinistra e le forze francesi anti-UE sono minoritarie nella nuova Assemblea nazionale.
Stati Uniti: dall'incertezza ai rischi
Negli Stati Uniti il primo dibattito presidenziale televisivo si è chiuso a favore di Donald Trump. Sebbene percepiamo un calo delle minacce politiche legate agli estremismi in Europa e minori incertezze sull'esito delle elezioni statunitensi di novembre, permangono rischi di mercato sulle future mosse della banca centrale in America.
Dopo il primo dibattito, l'esito delle presidenziali è molto più chiaro. Tuttavia, i mercati dovranno verosimilmente attendere diversi mesi per avere maggiore chiarezza sull'attuazione delle politiche: se Donald Trump farà (quasi) tutto ciò che ha promesso, l'inflazione è destinata ad aumentare, sulla scia di dazi più elevati e un mercato del lavoro più rigido. Per restare credibile, la Federal Reserve non avrebbe probabilmente alternative a un inasprimento della politica monetaria, nonostante un'attività in flessione. I rischi di un simile scenario di coda si riflettono nell'insolita persistenza di una volatilità elevata per i future sul VIX di novembre e dicembre mentre, da una prospettiva storica, la volatilità del mercato tende a diminuire sensibilmente dopo le elezioni.
Visione costruttiva sui mercati azionari sviluppati
Oltre le incertezze politiche, poniamo attenzione alle iniziative di politica economica come importanti driver di mercato. Nel valutare il mix di crescita/inflazione, notiamo che gli ultimi dati confermano le tendenze globali alla disinflazione, soprattutto negli Stati Uniti. Nell'attuale contesto sta guadagnando terrenoil nostro scenario di tassi di interesse all'apice e di un allentamento della politica monetaria da parte della Federal Reserve a settembre.
Il raffreddamento dell'inflazione, compresa quella core, è uno sviluppo globale sincronizzato. Le notizie favorevoli sul fronte inflazionistico (in calo) pongono le basi per un taglio dei tassi da parte delle banche centrali europee (ad esempio, BCE, BoE, BNS, Riksbank) nel terzo trimestre. Poiché diverse banche centrali dei mercati emergenti stanno riducendo i tassi dal 2023, l’atteso ciclo di allentamento globale è alle porte. Un eventuale avvicendamento alla Casa Bianca e politiche economiche statunitensi incentrate su nuove priorità potrebbero incidere sulla rapidità e la portata di questo processo.
Il nostro approccio agli investimenti azionari è chiaro: siamo al momento leggermente sovrappesati sulle azioni di Stati Uniti, Europa ex-EMU e Giappone. Manteniamo le seguenti convinzioni in materia di investimenti azionari regionali:
- Riguardo agli Stati Uniti, oltre ai solidi utili, la favorevole revisione delle aspettative monetarie sospinge i titoli tecnologici. L'ampia leadership di mercato nel settore IT e la sua scarsa sensibilità alle imminenti presidenziali statunitensi giustificano la nostra visione. Con l'arrivo della stagione degli utili per il secondo trimestre, la forte crescita degli EPS dovrebbe continuare a fungere da sostegno, mentre il minore differenziale di crescita dovrebbe favorire un ampliamento del mercato oltre le mega capitalizzazioni.
- In aggiunta alla stabilità politica, le valutazioni restano interessanti nei mercati britannici, con un potenziale di espansione dei multipli, mentre la Banca d'Inghilterra dovrebbe iniziare a ridurre i tassi quest'estate. Nello specifico, le piccole e medie capitalizzazioni britanniche dovrebbero essere favorite da una migliore fiducia dei consumatori.
- In Giappone, l'uscita dalla deflazione pluridecennale e i frutti delle riforme della corporate governance dovrebbero compensare una banca centrale meno accomodante.
- Siamo neutrali sulle azioni dell'Eurozona, in quanto il blocco si trova ad affrontare un aumento dell'incertezza politica e un premio per il rischio più elevato appare giustificato. Tuttavia, riteniamo che una preferenza per le small cap europee offra il vantaggio di una minore inflazione e tassi delle banche centrali più contenuti in vista di una ripresa dei consumi.
- Infine, manteniamo la posizione neutrale sulle azioni dei mercati emergenti finché non riscontreremo una ripresa della fiducia dei consumatori. L'attività economica cinese resta fragile e la deflazione prosegue, poiché la fiducia dei consumatori permane su livelli molto ridotti: gli ultimi dati sulla bilancia commerciale hanno confermato che la domanda interna è sempre depressa.
Reddito fisso: duration lunga, ma attenzione all'asimmetria dei rischi negli Stati Uniti
Intravediamo attualmente un equilibrio asimmetrico dei rischi sulla duration statunitense, poiché i futuri tagli dei tassi della banca centrale sono sempre più scontati nei rendimenti obbligazionari, mentre non lo è la minaccia di una maggiore inflazione nel 2025. Per cogliere l'imminente inizio di un ciclo ribassista da parte della Fed e un'inflazione potenzialmente in ascesa, sulla scia di dazi più elevati e un mercato del lavoro più rigido, è preferibile guardare alla curva dei rendimenti, che tende a irripidirsi. All'indomani del dibattito presidenziale, l'inversione della curva dei Treasury ha improvvisamente iniziato a normalizzarsi: gli steepener sulla curva dei rendimenti sono un popolare trade per esprimere fiducia nella vittoria di Donald Trump.
A fronte di un allentamento della politica monetaria e una maggiore incertezza politica, le obbligazioni sicure rappresentano un investimento interessante, sullo sfondo di ristretti margini per un'ulteriore contrazione degli spread di credito. Le nostre convinzioni sul reddito fisso possono essere riassunte come segue:
- Prevedendo un calo dei rendimenti dei Treasury statunitensi, poiché l'aggressiva stretta monetaria della Federal Reserve era ormai ampiamente alle spalle, la scorsa primavera avevamo sfruttato un punto d'ingresso in questa classe di asset, da cui ora siamo usciti. Siamo al momento neutrali sulla duration statunitense.
- Manteniamo la nostra posizione neutrale sul credito e deteniamo un'esposizione relativamente contenuta alle obbligazioni sovrane dei mercati emergenti, alla luce di spread molto ristretti.
- Preferiamo il carry offerto dai paesi europei di qualità/core. Abbiamo ridotto l'esposizione agli OAT francesi rispetto ai Bund tedeschi. Conserviamo un orientamento long in termini di duration tramite Germania e Regno Unito, in un contesto segnato da un declino dell'inflazione, tagli dei tassi in sospeso da parte di BCE e BoE e stabilità fiscale nei suddetti paesi.