Il nostro scenario principale prevede una crescita contenuta sia negli Stati Uniti che nell'Area Euro. Tuttavia, prendiamo atto che nelle ultime settimane vi sia stato un aumento del rischio di uno scenario più avverso. In prospettiva, tutti i nostri scenari economici (benché con diverse traiettorie) puntano a un calo della crescita, dell'inflazione, dei tassi Fed Funds e dei rendimenti delle obbligazioni decennali negli Stati Uniti entro il prossimo anno. Di conseguenza, abbiamo ulteriormente aumentato la duration sul reddito fisso e prevediamo di aumentarla qualora il mercato offra livelli migliori nelle prossime settimane. Continuiamo a privilegiare il credito Investment Grade e il debito dei Mercati Emergenti dato che il carry sembra interessante. Quanto all’azionario, ci teniamo pronti a ridurre il rischio di portafoglio in caso di mercati finanziari compiacenti.
Il miglioramento dell'attività e dati sull'inflazione più bassi sono controbilanciati da diverse vulnerabilità
I recenti indicatori dell'attività globale sono risultati migliori delle attese del mercato, mentre i dati sull'inflazione hanno registrato l'atteso rallentamento. In particolare, la tempestiva azione della Federal Reserve ha comportato che lo scompiglio del settore bancario statunitense locale e regionale, pur persistendo, sembra gestibile da un punto di vista macroeconomico. Il settore dei servizi europei e asiatici è in miglioramento, anche se non è ancora presente una ripresa di quello manifatturiero. È interessante notare che la riapertura cinese dai lockdown nel 4° trimestre 2022 comporta un boom a livello interno dall'inizio di quest'anno che dovrebbe proseguire in primavera.
Osserviamo, tuttavia, una serie di rischi di ribasso che potrebbero alterare la nostra visione di atterraggio morbido qualora si concretizzassero:
- Lo scompiglio nel settore bancario determinato dall'inasprimento delle condizioni finanziarie rappresenta un nuovo rischio macro. Di recente, sono riemersi rischi per la stabilità finanziaria che hanno portato gli Stati Uniti a immettere liquidità di emergenza.
- Le restrizioni creditizie, già visibili prima degli eventi di marzo, implicano che il canale dei prestiti sta diventando sempre più limitato.
- A marzo, è proseguito il ciclo di aumento dei tassi da parte delle banche centrali. Questo atteggiamento antinflazionistico sta rallentando l'economia e limitando il potenziale di rialzo degli asset rischiosi.
- A un certo punto, le banche centrali dovranno trovare un compromesso tra stabilità dei prezzi (aumenti dei tassi) e stabilità finanziaria (iniezione di liquidità).
I recenti indicatori dell’inflazione confermano e addirittura superano la decelerazione prevista: le sorprese relative all'inflazione statunitense sono al ribasso per la prima volta dalla pandemia. Anche quella europea è diminuita a marzo. Registriamo sorprese in termini di cali record anche dell'inflazione cinese, nonostante il boom della riapertura.
Prevediamo che quest'estate le banche centrali manterranno i tassi inalterati
Nella nostra allocazione del reddito fisso, abbiamo ulteriormente aumentato la duration dei portafogli, che ora ha raggiunto un lieve sovrappeso. Manteniamo una preferenza per il credito Investment Grade e gli emittenti di qualità, ma siamo più prudenti sulle obbligazioni High Yield.
Anche se i mercati hanno già scontato da tempo un calo dei tassi di rifermento delle banche centrali per quest'anno, il recente scompiglio nel settore bancario ha portato i mercati a scontare uno scenario persino più aggressivo: mentre si prevede che la Fed aumenti il tasso dei suoi fondi un'ultima volta in occasione del prossimo FOMC del 3 maggio, si prevede che i tagli dei tassi inizieranno già quest'estate. Non siamo d'accordo con questa visione poichè c'è ancora "molto lavoro da fare" (citando il presidente della Fed J. Powell) visto che i dati sull'inflazione, pur in diminuzione, restano al di sopra della comfort zone e l'indebolimento del dollaro statunitense porta a una maggiore inflazione importata. Salvo una brusca recessione, prevediamo che le banche centrali manterranno inalterati i tassi quest'estate e che il pivot avverrà più avanti.
Rispetto a metà marzo, il prezzo di mercato di un taglio del tasso sui Fed funds è stato ulteriormente anticipato. Non siamo d'accordo con questo tempismo precipitoso poiché la Fed dovrà probabilmente mantenere un tasso più elevato più a lungo per ripristinare la sua credibilità inflazionistica. In definitiva, ciò dovrebbe limitare il livello dei rendimenti a lungo termine e quindi sostenere i mercati del reddito fisso. A distanza di un anno dal più brusco ciclo di aumenti dei tassi degli ultimi quarant'anni, l'attenzione si volgerà sempre più sulla valutazione dei lassi di tempo tra la stretta della politica monetaria e il relativo impatto sull'economia reale.
Preferenza regionale per i Mercati Emergenti
Nella nostra allocazione multi-asset, manteniamo una visione neutrale sull’azionario tenendo conto sia dei rischi di rialzo che di ribasso.
La nostra allocazione azionaria regionale conferma la preferenza per i Mercati Emergenti. Continuiamo ad attenderci una sovraperformance dei Mercati Emergenti sulla base di aspetti fondamentali. Le valutazioni restano relativamente più interessanti e l'Asia conferma prospettive di crescita a lungo termine superiori ai mercati sviluppati. La riapertura in Cina, accompagnata da un’importante domanda repressa e da risparmi in eccesso delle famiglie da impiegare, dovrebbe ulteriormente sostenere i Mercati Emergenti. Inoltre, nell'attuale contesto di vulnerabilità finanziaria, non si prevedono ostacoli monetari nella regione. Tratteremo nelle prossime settimane il potenziale impatto del premio di rischio geopolitico sulle allocazioni nei Mercati Emergenti in un'era di frammentazione geopolitica.
In linea con il nostro approccio bilanciato in risposta alle varie incertezze, preferiamo gli asset difensivi e la qualità nei mercati azionari. È probabile che gli investitori preferiranno la crescita strutturale rispetto alla ciclicità per il momento, alla luce dei potenziali rischi che la stretta monetaria pone alla crescita. Preferiamo pertanto i seguenti settori: Health Care (a livello globale e in particolare negli USA), Consumer Staples (tramite i leader europei) e Utilities specifici che dovrebbero beneficiare della tendenza all'elettrificazione. Privilegiamo in linea generale società innovative e/o di qualità (redditività, visibilità e solvibilità solida).
A nostro avviso, i titoli ciclici hanno già scontato un risultato economico migliore rispetto alla crescita lenta che ci aspettiamo. Un esempio lampante di quanto la ripresa europea sia stata scontata dal mercato è costituito dalla performance relativa dei titoli ciclici rispetto a quelli difensivi: la performance recente implica un indice PMI manifatturiero europeo di circa 55 punti, dagli attuali 45,5. Chiaramente, avremmo bisogno di nuovi catalizzatori positivi per aumentare le valutazioni dei titoli ciclici.
La stagione degli utili del primo trimestre e la guidance aziendale per i prossimi mesi saranno i prossimi importanti ostacoli microeconomici per i mercati. Insieme alla pubblicazione dei dati sulla disponibilità del credito, le decisioni della banca centrale all'inizio di maggio costituiscono i prossimi ostacoli sul lato macro.
