Azioni europee: i titoli value hanno ampiamente sovraperformato quelli growth nelle ultime 4 settimane.
Dopo sette mesi consecutivi chiusi in positivo, a settembre si è infine verificata una lieve correzione nei mercati azionari a livello globale. Anche le azioni europee hanno chiuso il mese al ribasso. Sul fronte delle notizie, la Banca centrale europea (BCE) ha annunciato una riduzione nel ritmo dei suoi acquisti di asset ma, a differenza della Fed, ha tenuto a sottolineare che non si tratta dell'inizio di un processo di riduzione degli acquisti fino a zero. Mentre la Fed e la BoE hanno intrapreso un percorso verso tassi di interesse più alti, la BCE sembra essere quindi in ritardo. L'altra notizia principale proveniente dall'Eurozona è il risultato delle elezioni in Germania, che a nostro parere non cambierà le carte in tavola per le azioni tedesche o europee.
I vincoli sul fronte dell'offerta continuano a pesare sul settore manifatturiero e soprattutto sulla produzione di automobili. La mobilità è tornata al livello pre-crisi nella maggior parte dei Paesi dell'UE, incrementando il momentum dei consumi, ma se i prezzi dell'energia continueranno ad aumentare peseranno sul potere d'acquisto delle famiglie.
Entro fine anno il PIL dovrebbe essere prossimo all'andamento tendenziale, con una crescita media del 4,8% nel 2021 e del 4,3% nel 2022. La BCE rimarrà accomodante per preservare le favorevoli condizioni di finanziamento, tanto più che la sua revisione strategica ha portato all'adozione di un target di inflazione simmetrico intorno al 2%. Sono tuttavia iniziate le discussioni sul tapering: non è dato sapere ciò che succederà dopo la fine del PEPP nel marzo del 2022!
In termini di performance di stile, nelle ultime quatto settimane i titoli value hanno ampiamente sovraperformato quelli growth, mentre le small cap hanno sottoperformato le large cap.
Nello stesso periodo, a livello settoriale si è particolarmente distinto il settore energetico, mentre IT e materiali hanno arrancato.
Sul fronte degli utili per azione, le previsioni per il 2021 e il 2022 rimangono al di sotto dei livelli pre-pandemici, a eccezione dei materiali e dei beni di consumo discrezionali per il 2022.
Abbiamo rivisto al rialzo la ponderazione sul settore assicurativo, portandola da neutrale a +1
- Manteniamo una posizione neutrale sui beni di consumo di base (alimenti e bevande, prodotti per la casa e l'igiene personale). La pressione sui margini dovuta alle materie prime e ad altri costi di trasporto si farà sentire ancora per un altro trimestre prima che emerga l'impatto positivo del repricing. Il settore è estremamente interessante, ma il momentum negativo dell'EPS proseguirà per alcuni mesi prima di tornare nella giusta direzione. E a ciò si aggiunge l'impatto negativo dell'aumento dei tassi d'interesse a lungo termine.
- Abbiamo rivisto al rialzo la ponderazione sul settore assicurativo, portandola da neutrale a +1. Al momento quello assicurativo risulta il settore ciclico più interessante in Europa. L'aumento dei rendimenti dei titoli di Stato europei e statunitensi fornirà supporto a questo settore, che come le banche è quasi immune all'inflazione dei costi di produzione (tranne i salari). Poiché la ponderazione delle banche europea è già pari a +2, abbiamo aumentato quella sui finanziati portandola da +1 a +2.
- Rimaniamo negativi sui beni di consumo discrezionali, settore estremamente oneroso, in particolare su automobili e componenti poiché i megatrend del settore (elettrificazione, guida autonoma, ecc.) costringeranno i produttori OEM a effettuare ingenti investimenti che peseranno sui margini. Siamo sottopesati anche sui beni di lusso, poiché temiamo che la politica del governo cinese possa avere un impatto negativo duraturo. Il settore è estremamente oneroso e notevolmente inflazionato.
- Rimaniamo cauti sia sui servizi di telecomunicazione che sui servizi di pubblica utilità.
Azioni USA: le previsioni degli utili per azione sono superiori ai livelli pre-pandemia
La Federal Reserve (Fed) ha annunciato che presto (probabilmente a novembre) inizierà a rallentare il ritmo degli acquisti di asset, per poi interromperli del tutto verso la metà del prossimo anno. La banca centrale ha inoltre pubblicato le sue proiezioni sui tassi di interesse nei prossimi anni, che dovrebbero aumentare fino all'1,75% entro la fine del 2024. Il ritmo degli aumenti dei tassi è stato più veloce di quanto previsto dal mercato, provocando un incremento dei rendimenti dei Treasury nei giorni successivi alla riunione di settembre della Fed, invertendo il calo dei rendimenti registrato dall'inizio del trimestre. Sostenuta da solidi consumi e investimenti, l'attività del T2 ha superato il livello pre-pandemico.
Il PMI manifatturiero conferma che il ritmo dell'attività industriale ha raggiunto il picco, mentre le interruzioni sul fronte dell'offerta stanno ostacolando la ricostituzione delle scorte. Prosegue il riequilibrio dei consumi a favore dei servizi, grazie a una diminuzione nel consumo di beni. Dopo una rapida ripresa, gli investimenti stanno rallentando, ma i margini elevati e la solida domanda dovrebbero impedire un rallentamento troppo brusco. Il PIL dovrebbe rimanere "moderatamente" al di sopra del trend nel 2022 (+5,8% nel 2021 e +4,3% nel 2022) nonostante i piani fiscali meno ambiziosi. La peculiarità della crisi ha creato ingenti tensioni nel mercato del lavoro con pressioni salariali sui settori a bassa retribuzione. Tuttavia, l'elevato livello dei margini e il miglioramento della produttività dovrebbero limitare l'impatto inflazionistico. La Fed non sembra temere l'inflazione né l'aumento dei salari, ma riconosce i progressi compiuti nel mercato del lavoro, pertanto il tapering verrà avviato prima di fine anno.
In termini di performance di stile, nelle ultime quatto settimane i titoli value hanno ampiamente sovraperformato quelli growth. Nessuna differenza sostanziale tra small e le large cap.
Nello stesso periodo, a livello settoriale si è particolarmente distinto il settore energetico, mentre sanità e servizi di pubblica utilità hanno arrancato.
Sul fronte degli utili per azione, le previsioni per il 2021 e il 2022 sono al di sopra dei livelli pre-pandemici.
Servizi di telecomunicazione da -1 a neutrale
- Rimaniamo neutrali sui materiali. Il rapporto rischio/rendimento è negativo, le valutazioni sono elevate e i prezzi delle materie prime stanno raggiungendo il loro massimo a breve termine. La maggior parte dei prezzi delle materie prime è al di sopra dei livelli pre-pandemici.
- Manteniamo un notevole sovrappeso sulle banche, poiché la recente resilienza ci induce a ritenere che il settore possa continuare a sovraperformare nei prossimi mesi.
- Nonostante gli ottimi utili, confermiamo la ponderazione neutrale sul settore IT. I rendimenti a 10 anni sono troppo bassi e dovrebbero salire almeno all'1,75%. Tale posizione, tuttavia, è puramente tattica poiché rimaniamo estremamente rialzisti sul settore in una prospettiva di lungo periodo, dati gli ottimi driver demografici, tecnologici e ambientali.
- Manteniamo una ponderazione neutrale sui beni di consumo di base date le basse valutazioni, ed è troppo presto per passare a un sovrappeso.
- Abbiamo rivisto al rialzo la ponderazione sui servizi di telecomunicazione, portandola da -1 a neutrale. Pur abbandonando la ponderazione negativa, non siamo particolarmente positivi sul settore, pertanto optiamo per un posizionamento neutrale. Rimaniamo neutrali sui servizi di comunicazione.
- Confermiamo la ponderazione neutrale sui beni di consumo discrezionali, settore in cui la selezione dei titoli ricopre un'importanza fondamentale.
Leggera ripresa dei mercati emergenti, ma prosegue la divergenza regionale.
A settembre le azioni dei ME hanno arrancato date le aspettative di picco della crescita globale, le indicazioni di un tapering più rapido del previsto da parte della Fed e i timori di stagflazione che hanno pesato sui rendimenti e che hanno portato a una correzione del 4,2% (in termini di USD). Le notizie negative provenienti dalla Cina, questa volta in merito alle difficoltà finanziarie del gruppo immobiliare Evergrande e a un'imminente crisi energetica, hanno aggravato le prospettive azionarie della regione e hanno determinato una correzione pari al -5,2% (in USD).
Quando i rendimenti hanno iniziato ad aumentare, la Corea (e in parte anche Taiwan), che presentano un elevato tenore tecnologico, hanno subito una certa pressione (Corea -6,7% in USD e Taiwan -4,4%). All'interno dell'Asia emergente, l'India e la regione ASEAN sono risultate relativamente resilienti, con l'India che, trainata da afflussi positivi e dalle aspettative di ripresa degli utili, ha chiuso il mese invariata allo 0,5%.
L'EMEA ha mostrato resilienza mettendo a segno un +0,3% in quanto l'aumento dei prezzi dell'energia ha favorito i mercati di Russia e Medio Oriente. L'America Latina ha subito una notevole correzione dato il calo delle materie prime e i timori per l'incertezza politica in Brasile che hanno decretato una correzione pari all'11,4%.
Nel comparto delle materie prime, il petrolio (Brent) è ulteriormente aumentato, scambiando in un range intorno ai 78 dollari al barile, mentre la forte correzione del minerale di ferro è stata dettata dal calo della domanda di materie prime da parte della Cina. Un paniere di valute dei ME è sceso dell'1% rispetto al dollaro poiché le aspettative in merito al tapering hanno determinato un incremento dei rendimenti dei Treasury USA.
Revisione al rialzo per le regioni ASEAN ed EMEA, ponderazione ancora neutrale su Asia e LATAM
ASEAN: La regione registra un aumento nei tassi di vaccinazione e la riapertura di diversi Paesi. Ulteriore supporto proviene da fattori specifici: Indonesia, ripresa economica dettata dall'aumento dei prezzi di energia e materie prime, maggiore stabilità politica in Malesia nonché probabile riapertura economica nelle Filippine e in Thailandia. Le valutazioni risultano ancora interessanti e beneficiano della diversificazione della catena di approvvigionamento e delle alternative asiatiche alla Cina. Abbiamo rivisto al rialzo la ponderazione portandola a +1
EMEA: Abbiamo rivisto al rialzo la ponderazione sulla regione date le solide prospettive di crescita economica trainate dal miglioramento sul fronte delle campagne vaccinali, la ridotta dipendenza dalla crescita cinese, l'aumento dei prezzi energetici che favorisce alcuni Paesi come la Russia e le valutazioni interessanti.
Ponderazione in rialzo sull'energia (+1): La decisione è stata presa sulla scia delle solide prospettive sulla domanda stagionale, della riapertura economica che incoraggia la domanda e della disciplina sul fronte dell'offerta dettata dall'aumento della consapevolezza ESG tra i grandi operatori. Continuiamo a prediligere le società che operano a favore della transizione a fonti di energia sostenibili e pulite e gli operatori meno indebitati di servizi, infrastrutture (servizi di pubblica utilità legati al gas) e attrezzature.
Ponderazione in ribasso sui beni strumentali (0): La decisione è dettata dal probabile aumento dei costi dei fattori produttivi e dalla conseguente pressione sui margini. Prediligiamo una ponderazione neutrale per le probabili spese infrastrutturali (fiscali) in Cina e negli Stati Uniti.
Ponderazione in rialzo sulla distribuzione al dettaglio di alimentari e beni di consumo di base (da 0 a +1): La decisione è dovuta alla capacità del settore di affrontare qualsiasi rischio inflazionistico
Ponderazione in ribasso sui finanziari diversificati (da +1 a 0): La decisione è dettata dai rischi di valutazione (dei titoli fintech con duration lunga) e dall'inasprimento normativo sul settore fintech. Preferiamo le banche ai titoli fintech/finanziari diversificati dato il tapering e l'aumento dei rendimenti.
Ponderazione in rialzo su software e servizi (da 0 a +1): Meno sensibilità ai prezzi dei fattori produttivi e benefici dall'esposizione su valute estere (Paesi sviluppati).
Ponderazione in ribasso sull'immobiliare (da 0 a -1): La decisione è dettata dalle ingenti dimensioni della componente immobiliare cinese, soggetta a un inasprimento normativo, e dal peggioramento del sentiment sul settore, che probabilmente rimarrà negativo per un po'.
Rimaniamo sovrappesati (+1) sui materiali sulla scia del probabile solido sostegno nel lungo termine proveniente dalla domanda e dall'offerta, pur concentrandoci sui materiali che beneficiano della tendenza al rialzo della domanda strutturale derivante dalla transizione alle energie pulite (materiali legati ai veicoli elettrici, ad esempio)
La ponderazione sulla sanità rimane neutrale. Il settore potrebbe risentire del quadro normativo cinese, ma registra ancora una crescita tendenziale, da qui la visione positiva sul lungo termine, pur rimanendo selettivi dato il rischio normativo a breve termine.
Confermiamo il sovrappeso su semiconduttori e relative apparecchiature sulla scia del forte momentum positivo della domanda e dell'offerta, anche se non escludiamo alcune prese di profitto a breve termine dopo una solida performance. Siamo meno positivi sul sottosettore dei semiconduttori di memoria (Corea) nel breve termine rispetto al sottosettore dei semiconduttori di elaborazione (Taiwan).
Da inizio anno i mercati emergenti hanno sottoperformato quelli sviluppati sulla scia dei timori per il rallentamento della crescita cinese, delle aspettative di inasprimento delle condizioni di liquidità e del rafforzamento del dollaro. L'incertezza determina un elevato premio al rischio nelle azioni cinesi e di Paesi correlati alla crescita cinese. Pur rimanendo ottimisti sulla ripresa della regione nel lungo termine, manteniamo un posizionamento cauto sulla Cina spostando l'esposizione su società allineate e fondamentali per il tema della prosperità comune in Cina. Al di fuori della Cina, abbiamo incrementato l'esposizione sulle regioni che promettono prospettive di ripresa più chiare nel breve-medio termine, compresi alcuni titoli che evidenziano crescita strutturale in Europa emergente, ASEAN, India e Messico. Nel complesso, manteniamo un approccio equilibrato tra titoli di qualità e crescita sostenibile, beneficiari di tendenze strutturali a lungo termine nei mercati emergenti e resilienti alle aspettative di volatilità a breve termine.
