Titoli azionari europei: i settori difensivi hanno sovraperformato il mercato
I mercati azionari europei hanno proseguito il rally iniziato a fine ottobre, con l'indice Stoxx Europe 600 che ha chiuso il 2023 poco sotto il suo massimo storico. I dati sull'inflazione continuano a mostrare un allentamento delle pressioni sui prezzi e hanno indotto gli investitori a credere fermamente che le banche centrali possano iniziare a tagliare i tassi nel 2024. La crescita economica esibisce un ulteriore rallentamento, anche se rimane più resiliente di quanto inizialmente previsto.
Nel frattempo, i conflitti in Medio Oriente e Ucraina sono lungi dall'essere risolti, ma senza impattare significativamente il sentiment del mercato.
In termini di performance, le Small Cap hanno sovraperformato il mercato, dopo essere state fortemente penalizzate dai crescenti tassi di interesse negli ultimi mesi.
Da una prospettiva settoriale, i settori difensivi hanno sovraperformato. Il settore sanitario è il primo della classe, seguito dai servizi di pubblica utilità, sospinti dalle prospettive di tassi di interesse più contenuti, e i beni di prima necessità, che si sono tenuti in alto.
Tra i settori ciclici, si sono distinti i finanziari e materiali, mentre i beni di consumo discrezionali sono stati il fanalino di coda.
Infine, l'information technology ha concluso l'anno con una performance negativa, restando però chiaramente il settore più performante del 2023.
Aspettative e valutazioni sugli utili per il 2024
In attesa che inizi la nuova stagione dei risultati, gli analisti hanno rivisto sensibilmente al ribasso le aspettative sulla crescita degli utili. I profitti attesi in Europa sono ora più in linea con il nostro scenario macroeconomico. Le stime del consenso indicano una crescita degli utili di circa il 5% nel 2024. Questo sarà alimentato principalmente dai materiali, industriali e settore sanitario. Tenendo conto di tale crescita, i mercati azionari europei appaiono piuttosto interessanti. Guardando al rapporto prezzo/utili forward a 12 mesi, pari a circa 13, questi mercati sono tuttora scambiati ai minimi del loro range storico.
Upgrade del settore sanitario
In seguito all'ultimo forte rally dell'anno e alla luce di un'attività economica in deterioramento, abbiamo apportato un'importante modifica alla nostra allocazione settoriale, aumentando la convinzione su health care da +1 a +2. In Europa, questo settore presenta un interessante profilo di rischio/rendimento, grazie a valutazioni ragionevoli e un'elevata visibilità sulla crescita attesa di flussi di cassa e utili. Infatti, intravediamo opportunità nei grandi titoli farmaceutici, delle biotecnologie e delle attrezzature sanitarie. Lo scorso anno, il segmento delle attrezzature sanitarie è stato colpito dal destoking, che ora sta chiaramente volgendo al termine e presenta un elevato potenziale di rialzo.
Nel frattempo, siamo ancora convinti che sia opportuno adottare un approccio prudente, come dimostrano le recenti modifiche e il nostro rating neutrale, ad esempio nei beni di consumo discrezionali e nei finanziari, nonché un orientamento verso i settori difensivi, quali sanità e beni di prima necessità.
Non inseguire il rally delle Small Cap
Alla fine dello scorso anno le Small Cap europee hanno messo a segno un impressionante rimbalzo su base relativa. Dovremmo inseguire questo movimento? Siamo attualmente convinti che sia ancora prematuro puntare con convinzione sulle Small Cap europee. Dopo il rimbalzo tecnologico, le valutazioni sono diventate meno interessanti. Per confermare la recente ascesa, è necessario che la dinamica degli utili migliori. Inoltre, al momento la svolta che indurrebbe la Banca centrale europea a tagliare i tassi di interesse non è ancora giunta. Riteniamo tuttavia che una correzione significativa, dopo il forte rally osservato, potrebbe far emergere nei prossimi mesi un interessante punto di ingresso per le Small Cap europee di qualità.
Azionario statunitente: rendimenti solidi a fine anno
Le azioni statunitensi hanno chiuso l'anno su un massimo storico. Gli investitori hanno accolto con favore i recenti dati sul costante calo dell'inflazione, alimentando le speranze di tagli dei tassi nel 2024. Il presidente della Fed, Jerome Powell, ha confermato queste aspettative, modificando in misura sostanziale le comunicazioni dell'Istituto. Questo cambiamento ha innescato un forte rally dei mercati obbligazionari e azionari.
Robusta sovraperformance delle Small Cap e dei settori ciclici
Nell'ultimo mese dell'anno è emerso un chiaro sentiment di propensione al rischio. Il rally è stato alimentato principalmente dalle Small Cap e dai settori più ciclici e sensibili ai tassi di interesse. In cima alla classifica a dicembre troviamo il settore immobiliare, seguito da industriali, materiali, finanziari e beni di consumo discrezionali. I settori più difensivi, come i beni di prima necessità e i servizi di pubblica utilità, hanno sottoperformato il mercato in generale. Il settore energetico è stato l'unico a concludere il mese di dicembre con un rendimento trimestrale negativo.
In sintesi, il 2023 si è rivelato un ottimo anno per le azioni statunitensi, ma con una notevole dispersione a livello di performance. I beni di consumo discrezionali, i servizi di comunicazione e soprattutto l'information technology hanno terminato l'anno con rendimenti impressionanti. Una parte consistente di tali guadagni è ascrivibile ai “Magnifici 7”[1], i quali hanno contribuito a più di due terzi della performance dell'indice S&P.
Prospettive per il 2024
Dopo il robusto rally di fine anno, non sorprenderebbe assistere a prese di profitto nel corso di gennaio. I fondamentali sottostanti sono invariati e restano ampiamente costruttivi per le azioni statunitensi:
- l'economia americana si avvia verso un soft landing;
- l'inflazione continua a calare;
- i tassi di interesse si sono stabilizzati con il brusco declino alla fine del 2023;
- la Federal Reserve dovrebbe iniziare a tagliare i tassi quest'anno.
L'unico aspetto negativo è forse la crescita relativamente elevata degli utili attesi, pari a quasi l'11% quest'anno, e il rapporto prezzo/utili previsto di 20, piuttosto costoso ma non eccessivo. Tuttavia, la prossima stagione degli utili assume un'importanza crescente e potrebbe fornire una visione più chiara sulla direzione dei mercati azionari.
Nessuna modifica strutturale
Non abbiamo apportato modifiche strutturali all’allocazione settoriale. Siamo soddisfatti del nostro rating positivo nel settore sanitario: l'elevata visibilità, l'aumento delle attività di M&A e le valutazioni interessanti giustificano la nostra posizione costruttiva, soprattutto in un contesto segnato da un rallentamento della crescita economica. Manteniamo inoltre il nostro giudizio favorevole sulla tecnologia. Il settore è sospinto dalla stabilizzazione dei tassi di interesse, dalla prospettiva di tagli da parte della Fed e dall'impulso dell'intelligenza artificiale. In vista dell'imminente stagione degli utili, la selettività resta un aspetto fondamentale.
Azionario dei Mercati Emergenti: rendimenti positivi in tutte le regioni
A dicembre i Mercati Emergenti (+3,7% in USD) hanno conseguito rendimenti positivi in tutte le regioni, sottoperformando gli omologhi sviluppati (+4,8%). Il calo dell'inflazione negli Stati Uniti ha rafforzato le aspettative di un possibile picco del ciclo rialzista nel paese, comportando una flessione del dollar index e sostenendo anche la classe di attivo dei Mercati Emergenti. La Cina (-2,4%) ha chiuso il mese con indicatori economici contrastanti, tra cui un incremento delle esportazioni, una crescita negativa delle importazioni, un IPC in discesa e un IPP più debole. Il PMI manifatturiero di dicembre è diminuito a 49, segnando un altro mese in contrazione. Come riepilogo di fine anno, il governo ha adottato toni che perseguono la stabilità, mentre la banca centrale ha invocato maggiori iniezioni di liquidità. Non si è osservata alcuna svolta sul fronte delle decisioni governative. Moody's ha declassato il credito governativo cinese da "stabile" a "negativo" e posto l'accento sulle preoccupazioni per la crescita nazionale a medio termine.
L'India (+8,1%) ha esibito performance positive in tutti i settori. Il paese è riuscito a mantenere un'eccellente traiettoria economica. Sul mercato azionario indiano, il sentiment si è confermato solido, alimentato dai crescenti flussi dall'estero. Inoltre, le notizie positive provenienti dalla Fed hanno contribuito alla crescita sostenuta dell'India.
La Corea del Sud (+7,1%) ha mostrato ulteriori segnali di ripresa, con un aumento delle esportazioni e una produzione industriale in ascesa. La performance è stata guidata dal settore IT. Anche Taiwan (+6,0%) ha guadagnato terreno nel mese, incoraggiato dai settori degli industriali e IT.
In America Latina (+7,7%), la banca centrale del Messico (+9,2%) ha rivisto al rialzo le previsioni sul PIL. Pur registrando rendimenti positivi, il Brasile (+6,5%) ha sottoperformato. Nel frattempo, la banca centrale brasiliana ha provveduto a un altro taglio dei tassi di 50 pb.
Nel corso del mese i leader mondiali hanno partecipato alla conferenza COP28, un vertice globale di primaria importanza sulle emissioni di carbonio. È stata sottolineata l'urgente necessità di affrontare il cambiamento climatico e sono stati proposti ulteriori requisiti quantitativi incentrati sull'Accordo di Parigi.
I rendimenti dei titoli governativi statunitensi a 10 anni hanno chiuso il mese al 3,86%. L'oro si è mantenuto al di sopra dei 2.000 dollari, salendo del +1,3%. Il petrolio è sceso del 7%.
Outlook e driver
Siamo più ottimisti riguardo alle prospettive delle azioni emergenti, poiché molteplici venti contrari presenti lo scorso anno hanno iniziato ad attenuarsi. I tassi più elevati negli Stati Uniti e il conseguente apprezzamento del dollaro sono stati dei fattori chiave che hanno pesato sui rendimenti delle azioni emergenti negli ultimi due anni. Il possibile picco dei tassi statunitensi e un contesto più accomodante su tale fronte dovrebbero sostenere i rendimenti dei Mercati Emergenti. Questo impulso potrebbe rivelarsi ancora più pronunciato per il settore growth e i fattori ESG, parte integrante delle nostre strategie sui Mercati Emergenti.
Da una prospettiva regionale, i Mercati Emergenti ex-Cina hanno esibito un'ottima tenuta, resistendo alla fase di debolezza derivante dal rallentamento cinese e trasformando le sfide in opportunità, con la riorganizzazione in corso delle supply chain e l'intelligenza artificiale, che accelera la ripresa di hardware tecnologici e semiconduttori.
Bisogna avere più cautela per la Cina, poiché il percorso verso la ripresa sembra essere lento e graduale, favorito da specifici interventi di sostegno monetario e fiscale, che hanno obiettivi a lungo termine di riduzione della disparità di reddito, protezione dei dati e benefici per la società. La nostra esposizione alla regione è leggermente sottopesata.
In linea con le nostre prospettive strategiche, continueremo a mantenere una posizione lievemente difensiva e bilanciata, in attesa di ulteriori conferme che il picco dei tassi di interesse sia alle spalle e che la ripresa economica cinese guadagni slancio, contribuendo alla crescita differenziale dei Mercati Emergenti.
Update sul posizionamento
Siamo più ottimisti sulle azioni emergenti alla luce di avversità che recedono, un picco dei tassi della Fed, un indebolimento del dollaro e la migliore performance del segmento “growth” a livello di stili d'investimento.
Sul piano regionale, abbiamo rivisto al rialzo India e Taiwan, portandoli a sovrappeso.
Nessuna modifica alle nostre visioni settoriali. Manteniamo una visione positiva sui semiconduttori.
Visioni regionali:
India: sovrappeso. Secondo le proiezioni, la crescita reale del PIL indiano dovrebbe attestarsi al 6-7%; tra le maggiori economie del mondo, l'India sarebbe quella in più rapida crescita. L'espansione è sostenuta da favorevoli tendenze demografiche. Sfruttando il clima geopolitico, l'India si posiziona come concorrente della Cina, stringendo alleanze internazionali e attirando investitori stranieri. La crescita della base di investitori domestici è un altro vantaggio.
Taiwan: sovrappeso. Le migliori prospettive per il settore tecnologico, in particolare per i semiconduttori, segnalano un fondo del ciclo. Opportunità tematiche come l'IA si prefigurano come un ulteriore supporto alla crescita. TSMC esibisce notevoli miglioramenti negli ultimi mesi.
Cina: neutro. Persistono ostacoli macro, tra cui il PMI in contrazione, la crisi del settore immobiliare, una scarsa fiducia dei consumatori e pressioni geopolitiche. È probabile che il governo fornisca un maggiore sostegno fiscale e monetario, ma la crescita dovrebbe essere inferiore al livello pre-pandemico. La sovraperformance della Cina sarà infine più tattica.
LatAm: sovrappeso. È stata una delle migliori regioni nel 2023 e manteniamo un sovrappeso. Per il Messico, monitoriamo da vicino la performance del paese, data la potenziale decelerazione dell'economia americana; infatti, il Messico è ora il principale partner commerciale degli Stati Uniti. Il Brasile è già entrato in un ciclo di allentamento, con una crescita del PIL superiore alle attese e un contesto politico favorevole.
Visioni per settore e industria:
Nessuna modifica a livello settoriale. Continuiamo a monitorare, in particolare, i settori della tecnologia e dei semiconduttori (rating neutrale confermato). Samsung Electronics ha disatteso le aspettative sugli utili per il quarto trimestre, mostrando però un miglioramento sequenziale che segnala un'inversione di tendenza nel primo trimestre del 2024. Siamo probabilmente nella fase iniziale di un andamento rialzista. Il CEO di SK Hynix ritiene che, grazie all'elevata domanda di chip di IA, il valore di mercato della società potrebbe raddoppiare entro 3 anni. TSMC è in ripresa, con una crescita dei ricavi superiore al 20% e una ricostituzione delle scorte. La società rileva, inoltre, margini in ascesa e un picco delle spese in conto capitale. Il contributo dell'IA ai ricavi crescerà di oltre il doppio in 5 anni.
[1] Apple, Microsoft, Alphabet, Meta, Amazon, Nvidia, Tesla