A marzo i mercati sono stati guidati dalla solida performance conseguita da gran parte delle asset class; questi risultati hanno confermato la tendenza generale in atto da inizio anno, che vede gli investitori nella maggioranza delle principali asset class premiati con rendimenti positivi. Sulla scia di un rally azionario, l'high yield e le obbligazioni convertibili hanno trainato i mercati del reddito fisso, anche se i tassi statunitensi non hanno chiuso molto distanti. In termini relativi, gli investitori in alcuni mercati dei tassi internazionali, come il Giappone e la Svezia, hanno registrato le performance più deboli.
Mercati del credito: la cautela è d'obbligo, ma intravediamo valore nei finanziari europei
Dopo la ripresa sui mercati creditizi, a nostro parere le valutazioni dei crediti in dollari (HY e IG) e in euro (HY) non sono più interessanti. In particolare, il segmento IG statunitense appare molto costoso. Gli spread sulla liquidità sono praticamente evaporati, toccando minimi che non si vedevano dalla crisi dei subprime, oltre 15 anni fa. Se a ciò si aggiunge l'effetto di un elevato costo delle coperture, la classe di asset risulta ancora meno appetibile per gli investitori dell'eurozona. Questo nonostante le prospettive per i crediti IG statunitensi siano piuttosto contrastanti, con una dinamica negativa dei rating e un incremento atteso delle insolvenze, seppure da una base insolitamente bassa. Notiamo comparti di vulnerabilità soprattutto per le società più piccole, con un accesso al credito più limitato. Nel complesso, tuttavia, pur ritenendo che il rischio sia fortemente tendente al ribasso, nell'immediato non è presente alcun fattore scatenante che ci induca a prevedere un drastico ampliamento degli spread.
In merito al credito europeo, la nostra visione del mercato è più polarizzata. Presentiamo un giudizio negativo sull'high yield anche in questa regione, ma conserviamo prospettive favorevoli sull'investment grade. Diversamente dalle controparti statunitensi, nell'investment grade l'andamento dei rating è positivo con un numero molto più alto di rising stars rispetto ai fallen angels. Sebbene gli spread si siano moderatamente contratti, crediamo che, alla luce dei rischi, la ripresa dei rendimenti sia ancora interessante. Al contrario, il segmento HY in euro è molto più esposto a condizioni di finanziamento più rigide, soprattutto in settori fragili come l’immobiliare.
Ora che le turbolenze causate dal fallimento di SVB e dall’acquisizione di Credit Suisse si sono in gran parte attenuate, manteniamo la nostra fiducia nei solidi istituti finanziari europei, soggetti a una regolamentazione più rigorosa rispetto ai loro omologhi statunitensi (soprattutto rispetto alle banche regionali americane). Poiché il credito corporate non finanziario ha agito da bene rifugio, il differenziale di spread offerto da molti emittenti finanziari non è giustificato dai fondamentali. Ciononostante, rimaniamo prudenti da una prospettiva bottom-up e selezioniamo solo emittenti con bilanci sani (sia in termini di qualità dell'attivo che di struttura del passivo) e robusti modelli di business. Preferiamo al riguardo i leader nazionali.
Malgrado l'ottima performance del mercato azionario, anche le obbligazioni convertibili offrono attualmente un valore interessante e vantaggi di diversificazione. Le quotazioni azionarie si attestano su livelli che presentano un elevato grado di convexity, ossia tali titoli sono scambiati a valoriche offrono una maggiore possibilità di partecipare a rialzi azionari rispetto che a ribassi.
I rendimenti statunitensi potrebbero essere vicini al picco
Le onde d'urto scatenate dal crollo della SVB nel sistema finanziario potrebbero in ultima analisi accelerare la trasmissione della politica della Fed all'economia, in quanto gli istituti finanziari dovranno per precauzione ridurre la loro attività di finanziamento. Unitamente alle preoccupazioni della Fed per la stabilità finanziaria, si viene a creare un contesto in cui il tetto ai rialzi appare sempre più difficile e una stretta aggressiva meno probabile. Ovviamente, i rendimenti potranno ancora salire in misura modesta prima di tornare a scendere, ma riteniamo che di aver raggiunto il livello appropriato che siamo al punto giusto del ciclo per iniziare a rafforzare l'esposizione alla duration americana. Il ciclo economico è chiaramente in discesa, con un significativo aumento delle probabilità di recessione. I recenti dati, in primis le indagini e quelli sui mercati del lavoro, hanno mostrato segni di cedimento negli scorsi mesi. Anche se tale dinamica potrebbe in parte essere imputabile alla crisi bancaria, i dati sul mercato del lavoro in particolare sono un indicatore ritardato e le statistiche non integreranno nemmeno le ultime notizie. Infine, anche l'inflazione statunitense è ora su una traiettoria inequivocabilmente negativa.
Nel Regno Unito intravediamo inoltre un'interessante opportunità sul fronte della duration. Più che negli Stati Uniti, apparentemente in procinto di entrare in una fase di contrazione ciclica, l'economia britannica esibisce debolezze strutturali e non sarà in grado di reggere nella stessa misura la pressione di tassi più elevati. Con la BOE più accomodante rispetto alle sue omologhe e un punto di partenza interessante in ragione di spread elevati rispetto ai Treasury da una prospettiva storica (se si escludono i picchi della scorsa estate causati dalle turbolenze politiche), a nostro parere si tratta di un’ottimabase per incrementare l'esposizione ai Gilt.
Restiamo inoltre lunghi sui tassi neozelandesi. Forse in controtendenza, la nostra posizione è in parte giustificata dai toni molto aggressivi della banca centrale, che non esiterà a far scivolare il paese in recessione. Le recenti reazioni del mercato ai rialzi, sorprendentemente contenute, indicano che vi è probabilmente un importante interesse short sui tassi neozelandesi. La possibilità che questi investitori siano costretti a coprire le loro posizioni aumenta il potenziale di un'intensa pressione al ribasso sui rendimenti.
Nell'eurozona, dopo aver optato in precedenza per una posizione neutrale sui tassi core in risposta alle turbolenze del settore bancario, siamo anche passati da una posizione leggermente negativa a una neutrale sui titoli sovrani non core, attraverso l'Italia. Alla luce di un rischio politico verosimilmente più contenuto, BTP che non hanno subito massicci ampliamenti degli spread negli ultimi tempi e una minore vulnerabilità nel settore bancario italiano rispetto a diversi anni fa, riteniamo che i rischi non giustifichino più la rinuncia al roll-down e al carry più elevati dell'eurozona.
Anche il punto di breakeven dell'inflazione europea si attesta su livelli interessanti. Sebbene l'inflazione headline stia rapidamente diminuendo, prevediamo che la componente core si rivelerà più persistente. Anche sul versante dell'inflazione headline, sebbene la traiettoria disinflazionistica dovrebbe nel complesso mantenersi, la maggiore domanda di energia dovuta alla riapertura dell'economia cinese potrebbe riservare sorprese al rialzo sul medio termine.
Mercati emergenti: positivi sui tassi in valuta locale e i cambi, ma nessun valore nel segmento in valuta forte
L'inflazione è vicina al picco non solo nei mercati sviluppati, ma anche nelle principali economie emergenti. Infatti, gran parte di tali economie (soprattutto in Asia, ma anche il Brasile) vive al momento un'inflazione inferiore a quella dei paesi sviluppati. Dovremmo quindi assistere presto a tagli, ad esempio in Brasile e Repubblica Ceca, che spingeranno i tassi verso il basso. Siamo lunghi anche su CZK, BRL, INR e IDR, valute di paesi sui quali abbiamo un giudizio positivo sia riguardo ai tassi che ai cambi rispetto al dollaro. Nonostante le svolte, prevediamo che il raffreddamento dell'economia statunitense porterà a un indebolimento del dollaro nei confronti di queste valute.
In modo analogo al debito corporate statunitense, anche il debito in valuta forte dei mercati emergenti è a nostro avviso troppo caro. Gli spread rispetto ai Treasury USA non compensano adeguatamente il rischio aggiuntivo. Solo gli emittenti di peggiore qualità, i CCC, offrono un sostanziale yield pick-up.