In termini di performance, i mercati azionari continuano a evidenziare ottimi risultati rispetto ai titoli di Stato. Tra i tassi sovrani del G10, gli Stati Uniti registrano una performance neutrale (-0,03%) su base mensile, mentre i sovrani periferici, a -0,12%, sono leggermente più deboli. I sovrani australiani sono risultati solidi, mentre quelli neozelandesi hanno sofferto. Per quanto concerne i titoli di Stato europei, nonostante la performance leggermente debole durante il mese in esame, sul lungo termine (6 mesi-1 anno) i sovrani periferici risultano i migliori. L'asset class dei titoli indicizzati e dei breakeven mostra resilienza, con i titoli indicizzati statunitensi e giapponesi che offrono la migliore performance trimestrale. La performance dei titoli corporate è rimasta perlopiù invariata, sempre con i finanziari in sovraperformance rispetto ai non finanziari. Infine, per quanto riguarda le valute, il blocco dei ME presenta un netto contrasto tra lo ZAR e il BRL, con le migliori performance, e la lira turca e il baht thailandese che arrancano. Lo yen e il dollaro hanno continuato a soffrire.
La nostra analisi del ciclo dell'attività e dell'inflazione indica un forte rimbalzo dell'Eurozona, che è ormai entrata in fase espansionistica insieme agli Stati Uniti, mentre il Giappone e il Regno Unito restano in ripresa. Veniamo quindi alla politica monetaria, che a nostro avviso sarà il fattore più importante in gioco nel 2021 e il cui ciclo sembra essere giunto a un punto di svolta. Nel corso dei prossimi 18 mesi dovremmo assistere a un certo tapering con la progressiva riduzione dei programmi di acquisto delle banche centrali. Questo, ovviamente, avrà un impatto sui rendimenti obbligazionari e sui mercati del credito, poiché prevediamo una comunicazione sul tapering nella seconda metà dell'anno. Le banche centrali britanniche e canadesi hanno già annunciato misure in tal senso, e la Fed dovrebbe farlo nel 2022. Per quanto riguarda l'Europa, invece, il PEPP dovrebbe concludersi a marzo 2022. Al momento, tuttavia, gli indicatori chiave come la ripresa del mercato del lavoro sono ancora lungi dall'essere completi e ben al di sotto delle soglie che farebbero scattare un annuncio di tapering da parte della Fed.
Posizionamento negativo sui tassi USA e sull'area del dollaro
Nei mercati sviluppati prevediamo nel complesso un aumento generale dei tassi sulla scia di una migliore crescita, dell'inflazione e di valutazioni basse. Il ritorno della crescita e dell'inflazione favorisce gli Stati Uniti, situazione che potrebbe prolungarsi grazie agli ulteriori stimoli fiscali che saranno proposti dall'amministrazione Biden. Guardando alle sorprese economiche negli USA, notiamo divergenza tra i dati quantitativi deboli e quelli qualitativi migliori, con un sentiment positivo che prevale nonostante la debolezza dei primi. Sul fronte dell'inflazione, i principali fattori trainanti sono l'immobiliare (solido negli ultimi mesi) e le aspettative, che evidenziano ancora una volta la positività dei dati qualitativi e il miglioramento del sentiment. Come già anticipato, prevediamo che la Fed inizi a preparare i mercati per l'arrivo del tapering nel secondo semestre del 2021 (magari a Jackson Hole), man mano che le aspettative riguardanti il tasso di disoccupazione e l'inflazione convergeranno verso gli obiettivi del comitato della Fed. Il surriscaldamento del mercato immobiliare e l'eccesso di liquidità nel mercato monetario potrebbero portare a un qualche ritocco anticipato degli acquisti di asset, in particolare di MBS. È bene ricordare infatti che la Fed ha recentemente deciso di interrompere la sua Secondary Market Corporate Credit Facility. In tale contesto i tassi USA dovrebbero continuare ad aumentare.
Riconfermiamo l'esposizione negativa sui tassi neozelandesi vista la presenza di alcuni dati economici favorevoli e il ridimensionamento del supporto monetario sotto forma di riduzione degli acquisti di asset da parte della banca centrale. Nel breve termine la curva dovrebbe ulteriormente irripidirsi.
Manteniamo anche il sottopeso sui tassi canadesi, poiché la banca centrale del Paese ha già annunciato il tapering del suo programma di QE e potrebbe ridurre ulteriormente gli acquisti nei prossimi mesi.
Posizionamento negativo sui tassi core dell'Eurozona, positivo sui tassi non core tramite Italia e Portogallo
In Europa, la BCE non ha modificato la sua politica (come ampiamente previsto), pertanto nel prossimo trimestre gli acquisti netti nell'ambito del PEPP continueranno a un ritmo notevolmente più elevato rispetto ai primi mesi dell'anno. Inoltre, ora che tutti i membri dell'UE hanno ratificato la "decisione sulle risorse proprie", che stabilisce come viene finanziato il bilancio dell'UE-, la Commissione europea può iniziare a prendere in prestito risorse per finanziare il programma di ripresa. Tale programma, comunemente noto come Next Generation EU o Recovery Fund, dovrebbe sostenere la ripresa economica nel secondo semestre del 2021, mentre i programmi vaccinali continueranno a rappresentare un'altra fonte di sostegno in tutta l'UE. Il mese di giugno, quindi, potrebbe essere la data chiave per la prima emissione di debito UE mutualizzato.
Nel complesso, gli indicatori ciclici, sia sull'attività economica che sull'inflazione, continuano a sostenere la ripresa economica, ulteriormente aiutata dalla ripresa globale. I dati macroeconomici sorprendono al rialzo. I sondaggi continuano a migliorare evidenziando una solida fiducia economica e indici PMI superiori alle aspettative. Non sorprende quindi che la BCE abbia rivisto al rialzo le proiezioni del PIL per il 2021 e il 2022, rispettivamente al 4,6% e 4,7%. Sebbene le prospettive di inflazione siano state riviste al rialzo per quest'anno e il prossimo, la BCE ritiene che ciò sia dovuto a fattori temporanei e a una maggiore inflazione dei prezzi dell'energia (13% a/a) e prevede che le pressioni sui prezzi rimangano complessivamente contenute. Niente brindisi quindi a Francoforte, nonostante per la prima volta in tre anni sia stato raggiungimento l'obiettivo di inflazione, poiché, esclusi energia e generi alimentari, nel mese di maggio l'inflazione core è rimasta allo 0,9%. Nel contempo si registra un'accelerazione nei programmi vaccinali e grazie all'allentamento dei lockdown in vari Paesi la ripresa europea prosegue spedita.
Sul fronte della duration, manteniamo una visione negativa sui tassi core europei, a nostro avviso troppo onerosi, prevedendo anche una diminuzione della loro sovraperformance relativa registrata nel primo trimestre sulla scia dei miglioramenti sul fronte economico, dell'inflazione e delle vaccinazioni. Confermiamo l'opinione positiva sui Paesi non core (Italia e Portogallo), che sono ben supportati dai programmi di acquisto di asset della BCE e dall'imminente Recovery Fund dell'UE, ma abbiamo assunto un posizionamento neutrale sulla Spagna dopo la sua elevata performance.
Continuiamo inoltre a nutrire un'opinione positiva sui breakeven della zona euro data la ripresa del ciclo inflazionistico, l'aumento dei tassi nominali e il carry positivo offerto dai titoli indicizzati a breve termine. Manteniamo pertanto questa allocazione, con un BEI target dell'1,4% sui titoli indicizzati a 5 anni.
Valute: long su NOK, ridotta posizione long su MXN
Sulla NOK confermiamo il posizionamento long poiché la Norges Bank ha adottato un atteggiamento aggressivo dopo che l'output gap è tornato in territorio positivo e sono emersi rischi di squilibri finanziari a causa dei tassi d'interesse ridotti, aprendo la strada a un potenziale rialzo del costo del denaro entro fine anno.
Abbiamo anche una posizione positiva sul peso messicano. La scorsa settimana il partito di sinistra Morena (del Presidente López Obrador) ha perso la maggioranza assoluta al Congresso, il che impedirà le ambiziose riforme che avrebbero danneggiato il bilancio del governo. Inoltre, la stipula dell'accordo USA-Messico-Canada e la presidenza Biden fanno ben sperare per il settore manifatturiero messicano, soprattutto vista la forte ripresa statunitense. Infine, la coppia valutaria USDMXN ha superato il range post-COVID, aprendo la strada a un potenziale apprezzamento.
Credito: predilezione per l'investment grade europeo e le obbligazioni convertibili
Investment grade europeo: Manteniamo un outlook leggermente positivo sul segmento investment grade europeo, con un'ampia preferenza per i finanziari rispetto ai non finanziari. I fondamentali sono molto favorevoli per i mercati creditizi, poiché gli utili trimestrali sono stati notevoli, con le società "rising star" che hanno sovraperformato i "fallen angel". I finanziari traggono vantaggio da un elevato coefficiente patrimoniale core Tier 1, i crediti in sofferenza sono bassi e gli accantonamenti di gran lunga ridotti. Dato il consolidamento della ripresa macroeconomica e l'aumento dei livelli di inflazione, prevediamo una certa riduzione dei programmi QE nei mercati sviluppati, ma le banche centrali manterranno un atteggiamento cauto, trasparente e ordinato, con i mercati del credito che rimangono resilienti. Nonostante le emissioni inferiori nell'IG, fino alla fine dell'anno la BCE continuerà a fornire supporto (come confermato durante la sua ultima riunione). Tuttavia, la maggior parte della compressione degli spread è alle spalle, rimane solo il carry e il rapporto rischio/rendimento è meno favorevole. Prevediamo più rischio specifico derivante da alcune fusioni e acquisizioni, dato che le società hanno molta liquidità e il ciclo economico sta entrando in fase espansionistica.
High yield europeo: Manteniamo una posizione neutrale sull'HY europeo, poiché il compression trade è venuto meno e la dispersione è estremamente bassa, il che offre meno opportunità. In termini di offerta, il segmento B è attivo, il che dovrebbe limitare la contrazione degli spread sul segmento. Rimangono interessanti i titoli BB rispetto a BBB, con altre potenziali rising star.
Investment grade e high yield USA: Manteniamo un outlook negativo sull'IG USA. Sebbene le nostre aspettative sugli utili del credito USA rimangano solide, riteniamo che la ripresa dei bilanci sia stata completamente scontata e prendiamo atto della rinnovata attività di M&A nonché di dinamiche di offerta leggermente più aggressive (e conseguente duration più lunga) sul fronte investment grade. In tale contesto, manteniamo un sottopeso sull'IG USA, rimanendo neutrali sull'high yield del Paese.
Infine, le obbligazioni convertibili europee dovrebbero beneficiare di dinamiche positive come l'azione coordinata del Next Generation EU (recentemente ratificato dai membri dell'UE), sorprese più positive nei risultati del secondo trimestre e una migliore visibilità con il raggiungimento dell'immunità di gregge. Gli afflussi sono migliori in Europa che negli USA.