Manteniamo un moderato sovrappeso tattico sulla duration tra le scadenze a 3-5 anni della curva dei Treasury. A questi livelli, riteniamo che le quotazioni di mercato siano sensibilmente superiori al fair value. Anche il posizionamento di mercato è insolitamente short, creando margini per un'inversione qualora i dati in arrivo mettessero in discussione il prevalente orientamento ribassista.
L'inflazione sottostante offre qualche segnale incoraggiante. Le pressioni salariali sono contenute, l'inflazione dei servizi basata sul mercato si sta stabilizzando e l'impatto annuale dei dazi dovrebbe gradualmente attenuarsi, poiché gli effetti base del loro impatto iniziale sono ormai inclusi nei prezzi calcolati su un periodo mobile di un anno. Dopo la comunicazione più restrittiva di Jackson Hole, ci aspettiamo un rialzo come scenario centrale. Tuttavia, riteniamo vi siano meno motivi per un inasprimento significativamente oltre il percorso già scontato. Un rialzo servirà principalmente a rafforzare la credibilità della Fed, più che a inasprire drasticamente le condizioni finanziarie.
Si tratta ancora di una posizione tattica. La crescita e l'occupazione sono resilienti, i rendimenti mantengono una dinamica rialzista e i deficit di bilancio e le ingenti emissioni globali pesano sulla parte lunga. Le valutazioni interessanti sulla parte lunga, da sole, non sono sufficienti a innescare un rally. I riacquisti di Treasury potrebbero allentare alcune pressioni specifiche, ma per un miglioramento duraturo servono segnali più convincenti sul fronte dell'inflazione, della crescita o della politica fiscale. Anche un dato sull'inflazione più contenuto probabilmente sosterrà la parte corta in misura maggiore rispetto alle scadenze più lunghe, dove permangono importanti preoccupazioni relative ai premi a termine. Il sell-off è stato finora determinato in misura significativa dai tassi reali più che dalle aspettative di inflazione; pertanto, un indebolimento del solido quadro di crescita è verosimilmente il canale più plausibile per dare il via a una ripresa.
Manteniamo il sovrappeso sulla duration, concentrato sul Bund decennale. Rendimenti prossimi al 3,5%[1] suggeriscono un fair value interessante. Anche le consistenti posizioni short speculative e il miglioramento della dinamica dell'offerta nel quarto trimestre sostengono questa posizione. Poiché i mercati scontano tre rialzi della BCE entro aprile 2027, una parte considerevole dell'inasprimento è già riflessa nei prezzi. Pertanto, il livello del Bund decennale non solo sconta pienamente un ciclo di rialzi aggressivo, ma incorpora anche un significativo premio a termine, che presuppone una crescita costante e resiliente.
Per quanto riguarda l'inflazione, le ridotte scorte di gas potrebbero tradursi in impennate dei prezzi qualora raggiungessero livelli critici. Ci aspettiamo un rialzo della BCE a settembre e riconosciamo margini per un ulteriore inasprimento. L'inflazione core è più contenuta di quella primaria, ma gli effetti indiretti richiedono un attento monitoraggio. Tuttavia, eventuali aumenti dell'inflazione determinati dall'energia avranno senza dubbio anche ricadute sulla crescita. Le attuali quotazioni di mercato sembrano riflettere uno scenario ristretto in cui l'inflazione rimane elevata e persistente al punto da indurre la BCE a una stretta aggressiva, evitando al contempo uno shock negativo per la crescita.
Manteniamo il nostro profilo di irripidimento tra le scadenze a dieci e trent'anni, in considerazione dei cambiamenti strutturali nella domanda sulla parte lunga e delle future emissioni in Germania. Francia e Belgio restano in sottopeso. Preferiamo alcuni titoli sovrani dell'Europa centrale, tra cui Slovacchia, Slovenia e Bulgaria, dove un debito più gestibile e spread interessanti sostengono le opportunità di relative value. Apprezziamo inoltre alcuni emittenti sub-sovrani, che possono offrire un incremento di rendimento a fronte di un profilo di rischio non significativamente inferiore a quello dei titoli sovrani associati.
Aumentiamo il sovrappeso sulla duration australiana e introduciamo un sottopeso sulla Nuova Zelanda. L'Australia ha già attuato un inasprimento di 75 punti base quest'anno, con un ulteriore rialzo scontato.[2] Il suo vasto mercato dei mutui a tasso variabile dovrebbe trasmettere la politica restrittiva alla spesa delle famiglie con relativa rapidità e, infatti, sono già emersi alcuni segnali di raffreddamento del mercato immobiliare.
La Nuova Zelanda è un'economia che ha anticipato l'Australia sotto diversi aspetti e presenta ora un quadro differente: la politica monetaria è tornata accomodante, l'attività inizia a riprendersi e l'inflazione favorisce una normalizzazione. Gli spread di rendimento tra i due mercati sono prossimi a livelli estremi da una prospettiva storica. Ci aspettiamo una convergenza, man mano che la stretta australiana produrrà i suoi effetti, mentre l'inflazione neozelandese, che ha raggiunto il picco prima di quella australiana, sta ora seguendo lo stesso percorso, tornando a salire.
Rimaniamo moderatamente positivi sui titoli sovrani in valuta forte, sul debito locale e sui corporate dei mercati emergenti. Gli afflussi persistenti e i fattori tecnici favorevoli sostengono questa posizione, mentre gli interessanti rendimenti complessivi continuano ad attirare gli investitori. I fondamentali sono più eterogenei, con gli esportatori di commodity che beneficiano di migliori condizioni commerciali e gli importatori sottoposti a pressioni.
Le valutazioni limitano il nostro entusiasmo. Gli spread sovrani e corporate sono prossimi ai livelli più contenuti dal 2007[3]. Le opportunità di relative value rimangono più appetibili in alcuni titoli sovrani high yield che nell'investment grade o tra i corporate dei mercati emergenti. I mercati locali offrono ancora opportunità tra gli emittenti a rendimento più elevato, sebbene i vantaggi in termini di tassi reali rispetto agli Stati Uniti si siano ridotti.
Manteniamo una visione positiva sullo yen dopo il suo brusco apprezzamento. L'intervento ha contribuito a innescare il movimento, ma ora questa posizione trova un sostegno più ampio nella politica monetaria, nei potenziali flussi di investimento interni e nel migliore posizionamento di mercato. Questi sviluppi offrono basi più convincenti per un rafforzamento duraturo rispetto al solo intervento.
Il Fondo pensionistico governativo giapponese (GPIF) riveste un ruolo centrale. La sua allocazione di riferimento è sostanzialmente suddivisa equamente tra obbligazioni nazionali, obbligazioni estere, azioni nazionali e azioni estere. I rendimenti più elevati delle obbligazioni giapponesi rendono ora gli asset nazionali più competitivi.
Una riallocazione verso gli asset giapponesi potrebbe generare una domanda significativa di yen. Potrebbe inoltre indurre altri investitori nazionali a riconsiderare le proprie allocazioni all'estero. Tuttavia, la futura riallocazione del GPIF rimane una possibilità, non una decisione confermata. La consideriamo un potenziale catalizzatore, senza tuttavia formulare ipotesi né sui tempi né sull'entità di tale intervento.
La comunicazione della BoJ indica in misura crescente una stretta più rapida. I mercati scontano ora circa 90 punti base di rialzi nel prossimo anno[4], rispetto ai circa 70 punti base di un mese fa. Una risposta più decisa all'inflazione contribuirebbe a ridurre la divergenza tra le politiche monetarie che ha pesato sulla valuta.
Il posizionamento e i segnali tecnici rafforzano questa visione. Gli investitori stanno riducendo il ricorso allo yen come valuta di finanziamento "gratuita", per la quale la parità scoperta dei tassi di interesse non sembra essere valida. Lo yen rappresenta inoltre un potenziale strumento di diversificazione più efficace per il rischio azionario, man mano che la correlazione difensiva del dollaro si indebolisce. Rimaniamo tuttavia al di sotto del massimo livello di convinzione dopo il rapido movimento, riconoscendo margini per un consolidamento.
Altrove, abbiamo incamerato profitti su BRL e MXN e riportato entrambe le valute a neutrale. Il posizionamento sulle valute dei mercati emergenti è diventato affollato, mentre il carry del BRL rispetto alla volatilità è meno interessante in vista delle elezioni. Manteniamo posizioni long su INR e IDR.
Riduciamo il rischio di credito poiché l'elevata offerta autunnale è accompagnata da spread contratti e flussi più deboli. Riduciamo ma manteniamo la nostra convinzione positiva sul credito non finanziario IG in euro, mentre l'investment grade statunitense torna neutrale. Conserviamo un giudizio più costruttivo sul credito finanziario in euro. Passiamo a una visione negativa sull'high yield in euro e adottiamo un atteggiamento ancora più prudente sull'high yield statunitense. La modifica all'investment grade è principalmente tattica e basata su fattori tecnici, mentre le nostre preoccupazioni sull'high yield riguardano sempre più la capacità degli emittenti più deboli di rifinanziarsi.
La portata dei finanziamenti tecnologici sta cambiando il mercato. Gli hyperscaler, i data center e le società di semiconduttori hanno emesso quest'anno circa 250 miliardi di dollari[5], con ulteriori emissioni del settore tecnologico previste prima della fine dell'anno. Si tratta di un volume di emissioni senza precedenti per un settore che finora ha potuto contare sulla generazione interna di liquidità per le proprie esigenze di finanziamento.
La domanda continua ad assorbire queste obbligazioni, ma a condizioni sempre più esigenti. Gli spread dell'IG tecnologico, che storicamente erano inferiori a quelli del mercato generale alla luce dei rating più elevati, sono ora superiori, nonostante il rating medio rimanga più alto.
Alphabet esemplifica questo cambiamento. La sua emissione quinquennale di agosto offriva una concessione stimata sulla nuova emissione di 18 punti base, rispetto ai 10 punti base dell'operazione simile conclusa a febbraio, che presentava lo stesso rating composito AA. Sebbene non si tratti di un deterioramento significativo[6], ciò dimostra che anche gli emittenti con rating elevato devono pagare per l'entità delle proprie esigenze di finanziamento.
Anche i più elevati rendimenti dei titoli di Stato competono per le allocazioni, così come le emissioni record di credito competono con quelle sovrane. Questo aumento complessivo dell'offerta proveniente da tutti i fronti può mettere sotto pressione la performance del credito anche quando i fondamentali rimangono solidi, il che spiega la nostra decisione di ridurre tatticamente l'esposizione mantenendo al contempo alcune convinzioni.
La pressione iniziale è in larga misura di natura tecnica, ma induce a prestare maggiore attenzione ai fondamentali. Gli utili degli hyperscaler rimangono solidi, mentre il free cash flow si indebolisce con l'accelerazione degli investimenti. Questa distinzione è importante per i detentori di obbligazioni: il servizio del debito dipende dalla generazione di liquidità, non dall'utile netto. I rating rimangono robusti, ma gli investitori si chiedono sempre più come gli impegni di investimento si tradurranno in futuri flussi di cassa e leva.
Diventiamo pertanto più selettivi sull'esposizione alla tecnologia. Spread più elevati possono creare opportunità, ma il premio deve offrire un margine di sicurezza adeguato rispetto all'indebolimento dei fondamentali.
Manteniamo la nostra visione positiva sull'IG finanziario e sugli AT1 in euro. La redditività e la capitalizzazione delle banche restano solide, mentre le emissioni sono contenute rispetto agli altri segmenti. Anche il contesto più ampio dell'investment grade rimane resiliente, con trend positivi dei rating e società che gestiscono efficacemente i costi. I rendimenti dell'IG in euro intorno al 4,0%[7] continuano a offrire un reddito significativo. La nostra minore convinzione riflette l'equilibrio a breve termine tra offerta, domanda e valutazioni, piuttosto che un deterioramento generalizzato della qualità del credito.
Gli spread high yield offrono una remunerazione limitata a fronte della crescente dispersione. Gli emittenti con rating più bassi devono sostenere costi di rifinanziamento elevati proprio mentre diventa meno sicuro accedere a fonti di finanziamento alternative. Negli Stati Uniti, le insolvenze sono in aumento e i tassi di recupero in calo, sebbene gli emittenti più solidi continuino a onorare i propri obblighi. Gli spread contratti nascondono queste differenze. Nell'high yield legato all'IA, soprattutto nei data center, l'ampliamento degli spread contrasta già con la resilienza del mercato generale. Privilegiamo la solidità dei bilanci e rimaniamo cauti sulle società esposte a fenomeni di disruption o caratterizzate da elevate esigenze di investimento.
[1] Fonte: Bloomberg© 14 settembre 2026
[2] Fonte: Bloomberg© 14 settembre 2026
[3] Fonte: Bloomberg© 14 settembre 2026
[4] Fonte: Bloomberg© 14 settembre 2026
[5] Fonte: Bloomberg© 14 settembre 2026
[6] Fonte: Bloomberg© 14 settembre 2026
[7] Fonte: Bloomberg© 14 settembre 2026
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