Ad aprile i mercati degli asset rischiosi hanno chiuso in territorio positivo, con azioni e obbligazioni convertibili che hanno sovraperformato, seguite dall'high yield. I titoli di Stato hanno sottoperformato nella maggior parte dei principali mercati, eccetto in Giappone. Abbiamo inoltre assistito a una ripresa delle obbligazioni subordinate e CoCo a scapito delle emissioni più senior.
Eurozona: confermato il trend disinflazionistico, ma prestiamo particolare attenzione al rischio di rating
Nell'eurozona continuiamo ad anticipare, come scenario più verosimile, una crescita moderata e un picco del tasso di deposito al 3,75%. Tuttavia, non va esclusa l'ipotesi di un tasso terminale più alto e una minore crescita sulla scia di un'inflazione più persistente del previsto. A nostro avviso, è sempre improbabile che la regione scivoli in una recessione conclamata.
L'ultimo messaggio della BCE è stato vago. Francoforte continua a insistere su un'inflazione che resta troppo alta, ma ha anche sottolineato che il vigore e il ritardo nella trasmissione delle sue decisioni di politica monetaria sono incerti. Le prossime proiezioni macroeconomiche formulate dagli esperti dell'Eurosistema saranno attentamente esaminate, alla ricerca di indizi sulle prossime mosse. Tuttavia, per quanto riguarda l'impegno a ritirare gradualmente le misure di politica monetaria non convenzionali, la BCE mantiene un approccio risolutamente aggressivo. Ha annunciato che il programma APP sarà revocato a partire da luglio, prima di quanto atteso.
Da una prospettiva top-down, pertanto, la nostra visione complessiva sulla duration in euro permane sostanzialmente invariata, ma abbiamo incrementato il trade steepener 10-30 poiché ci avviciniamo alla probabile fine della stretta. A livello di singoli emittenti, abbiamo rafforzato la nostra convinzione di sottopeso sulla Francia. Presentavamo già questo sottopeso rispetto a un sovrappeso sull'Austria; ora lo abbiamo potenziato rispetto ad Austria e Finlandia, continuando quindi a essere neutrali sugli emittenti core/semi-core. Dopo il recente declassamento della Francia da parte di Fitch, il rischio di decisioni analoghe da parte di una o entrambe le altre principali agenzie di rating è molto concreto. Più in generale, condividiamo molte delle osservazioni fatte da Fitch. Nel breve e medio periodo, il contesto dell'offerta eserciterà presumibilmente pressioni al rialzo sui tassi francesi. Sul più lungo termine, le dinamiche fiscali e il quadro del deficit sono impegnativi.
In merito ai paesi non core, abbiamo optato per un lieve sottopeso sul Portogallo. Sebbene i fondamentali rimangano convincenti, dopo una pregevole performance gli spread rispetto ai paesi core sono notevolmente diminuiti e le valutazioni appaiono elevate. La revoca anticipata del programma APP dovrebbe inoltre esercitare una pressione sproporzionata sui tassi portoghesi. Sono attese anche due revisioni del rating dell'Italia da parte di Fitch e Moody's. Permane un certo rischio di declassamento ma, in generale, non presentiamo una visione negativa sugli emittenti non core. A nostro parere, è improbabile che il governo italiano prenda decisioni fiscali tali da spaventare i mercati. I tassi spagnoli sembrano adeguatamente valutati.
Positivi sui tassi neozelandesi e britannici
Restiamo positivi sui tassi del Regno Unito sulla base di quelle che consideriamo debolezze strutturali dell'economia nazionale. L'inflazione si conferma elevata, ma intravediamo segnali di un'inversione e prevediamo che la BOE non esiterà a cambiare rapidamente rotta. Al contrario, la banca centrale neozelandese è molto aggressiva. Perché riteniamo che questo approccio sosterrà i tassi in NZD? A nostro avviso, la RBNZ non si farà scrupoli a spingere il paese in una recessione conclamata per frenare l'inflazione, anzi lo riteniamo uno scenario probabile. I mercati non scontano questo rischio, con la conseguente svolta della banca centrale che ne deriverebbe.
Siamo sempre costruttivi sui tassi in valuta locale e sui cambi dei mercati emergenti
La maggior parte dei mercati emergenti ha proceduto in anticipo ai rialzi dei tassi rispetto alla Fed e alla BCE e non ha avuto quindi bisogno di inseguire. Con la Fed in pausa e una chiara tendenza disinflazionistica (molte economie emergenti esibiscono un'inflazione inferiore a quella di gran parte dei paesi sviluppati), tutto suggerisce un cambio di rotta da parte di numerose banche centrali. Riteniamo inoltre che la solida performance recente possa sostenere i flussi nella classe di asset, migliorando le dinamiche di domanda e offerta. Apprezziamo in particolare Messico, Brasile, Indonesia e Cechia.
L'investment grade in euro permane interessante; prudenza su immobiliare e società a basso rating
Restiamo costruttivi sull'Investment Grade in euro. I rendimenti sono ancora interessanti da una prospettiva storica e offrono un pregevole carry in caso di rallentamento economico. Nel complesso, gli ultimi annunci sugli utili delle società hanno confermato le nostre aspettative ma, data la crescente dispersione, è salito alla ribalta il tema della differenziazione tra gli emittenti. Alcune società hanno pubblicato robusti risultati per il primo trimestre, altre hanno emesso profit warning. In sintesi, le grandi capitalizzazioni e le mega cap sono in larga misura riuscite a trasferire i costi più elevati ai clienti. Si è osservata una dispersione molto forte tra gli emittenti high yield anche se, in linea generale, gli emittenti europei si sono rivelati più solidi degli omologhi americani.
Un settore del mercato del credito in particolare si è ritrovato in grave difficoltà a causa dei rialzi dei tassi: l'immobiliare. Alcuni emittenti sono già stati declassati e anche i finanziamenti negli Stati Uniti dovrebbero comprimersi in seguito alle pressioni sulle banche regionali. Con i tassi di interesse agli attuali livelli, molti modelli di business sono stati sostanzialmente messi in discussione; il costo del debito è ora superiore alla redditività attesa degli asset. A livello globale, quest'anno dovrà essere rifinanziato il 30% del debito immobiliare; alcune società non saranno verosimilmente in grado di farlo e dovranno quindi vendere asset a condizioni sfavorevoli. Gli indici di copertura degli interessi si contraggono e le rivalutazioni degli asset potrebbero causare violazioni dei covenant. Non sono da escludere ulteriori declassamenti. Monitoriamo attentamente i relativi sviluppi, nello specifico per le potenziali ricadute sul settore bancario: alcune banche tedesche, in particolare, presentano un'esposizione elevata a questo universo nei loro portafogli di prestiti. Un'ondata di declassamenti nel settore immobiliare potrebbe anche indurci ad assumere una visione più negativa sull'high yield, man mano che tali società escono dall'universo investment grade.