L'impatto dell'acquisizione di Credit Suisse

Azione rapida: UBS acquisisce Credit Suisse

A nostro parere, la rapida acquisizione da parte di UBS rappresentava l'unica soluzione a breve termine. Un’improvvisazione avrebbe causato maggiore stress e incertezza sui mercati finanziari e avrebbe potuto portare a uno scenario di scissione della banca, ovvero la soluzione peggiore per gli operatori di mercato.

Lunedì, il mercato ha reagito positivamente all'accordo con UBS, con il sentiment che non ha evidenziato un ulteriore deterioramento. Si tratta di un sollievo e di un'indicazione del fatto che gli operatori di mercato sono preparati ad "attendere" la riunione della Fed del 22 marzo.

Il contagio che coinvolge altre banche resta per ora piuttosto limitato, come risulta osservando l'evoluzione dei CDS. I mercati azionari sono stati duramente colpiti, con l'indice bancario in Europa che è calato del 15% dall'inizio di marzo, determinando l'intera perdita dei guadagni ottenuti dall'inizio dell'anno.[1]

In uno sforzo coordinato, anche le banche centrali, tra cui la Federal Reserve statunitense, la BCE, la Banca d'Inghilterra, la Banca del Giappone e la Banca nazionale svizzera (BNS) stanno fornendo liquidità ai mercati con l'aumento delle linee di swap in dollari. Sembra essere un'azione molto preventiva dato che la BNS ha assegnato 101 milioni di dollari USA in un'operazione giornaliera di pronti contro termine a sette giorni, mentre la BCE ha allocato solo 5 milioni di dollari a un unico offerente, con la BOE e la BOJ che, dal canto loro, hanno ricevuto offerte pari a zero.

I termini dell'operazione

Dopo i negoziati nei fine settimana tra FINMA, Banca nazionale svizzera, governo svizzero, UBS e Credit Suisse, UBS acquisisce Credit Suisse (CS) con un "all-share deal" da 3 miliardi di CHF, poiché la banca non era più considerata in grado di sostenersi autonomamente. L'operazione comporta uno sconto del 59% rispetto alla chiusura di venerdì 17 marzo e innesca una svalutazione completa del valore nominale di tutte le azioni AT1 di Credit Suisse per un importo di circa 16 miliardi di CHF, e quindi un aumento del capitale di base.

Inoltre, la Banca nazionale svizzera (BNS) supporterà UBS con ulteriori 100 miliardi di CHF di liquidità ELA (emergency liquidity assistance), mentre il governo svizzero fornirà a UBS una seconda tranche di 9 miliardi di CHF come garanzia sulle perdite di CS, con UBS a rischio dei primi 5 miliardi di CHF di perdite (se le perdite dovessero risultare maggiori, saranno suddivise tra UBS e Svizzera).

In termini di ulteriori dettagli: UBS ha confermato che ridurrà la banca d'investimento a <25% degli attivi ponderati per il rischio (RWA) del gruppo e prevede una contrazione annuale dei costi di oltre 8 miliardi di dollari entro il 2027. UBS continuerà a pagare dividendi, ma sospenderà temporaneamente i riacquisti e prevede che la fusione aumenterà l'EPS entro il 2027.[2]

Questa operazione trasformerà UBS nella più grande banca svizzera con un patrimonio gestito di oltre 5 mila miliardi di dollari statunitensi, comprendenti le divisioni di wealth e asset management. Questa acquisizione creerà il secondo wealth manager al mondo e il terzo asset manager in Europa.

Dato che l'acquisizione porterà alla creazione di una banca più grande, essa sarà soggetta a riserve di capitale più elevate. La FINMA concederà periodi di transizione adeguati per la loro costituzione. Dovrebbe portare l'entità combinata UBS-CS ad avere probabilmente un aumento del paniere G-SIB - dal paniere 1 (1,0% di RWA) ad almeno il paniere 2 (1,5%). L'accordo dovrebbe essere concluso nel corso del 2° trimestre 2023.

Nel breve termine, e sebbene la situazione delle banche regionali statunitensi non sia ancora risolta, questo accordo sembra aver rassicurato gli investitori. Tuttavia, questa soluzione ha scosso il mercato AT1 dato che gli investitori stanno rivalutando i rischi di questi strumenti. Si tratta di un mercato da 275 miliardi di dollari. In futuro, ciò potrebbe aumentare il costo del capitale per le banche. Riteniamo che tale problema sia relativamente contenuto, anche perché questi strumenti potrebbero rappresentare al massimo il 18,75% del capitale regolamentare totale di una banca e i dirigenti hanno ancora la possibilità di utilizzare capitale puro (core) che potrebbe rappresentare la fine dei giochi se i costi delle AT1 fossero troppo elevati. Inoltre, le obbligazioni AT1 già emesse sono strumenti perpetue senza obbligo di richiamo e pertanto non esistono rischi di rifinanziamento. Infine, l'esposizione delle compagnie assicurative alle obbligazioni AT1 sembra finora trascurabile.

Impatto sul nostro scenario economico e opinioni di mercato

L'azione delle autorità volta a mantenere la fiducia del pubblico nel sistema bancario e la velocità con cui la crisi è stata risolta sono fondamentali per il nostro scenario. Pur continuando a ritenere che il nostro scenario principale (crescita contenuta sia negli Stati Uniti che nell'area dell'euro) rimarrà il più probabile, dobbiamo riconoscere che il rischio di uno scenario molto più avverso è aumentato. In ogni caso, gli eventi degli ultimi giorni porteranno probabilmente a un ulteriore inasprimento delle condizioni finanziarie e, in caso di ritardo, all'abbassamento dei tassi terminali.

Alla luce dei recenti eventi finanziari negli Stati Uniti, ciò potrebbe determinare un ulteriore calo dei prestiti commerciali e industriali tra il 5% e il 10% (riduzione da 140 a 280 miliardi di dollari statunitensi del credito bancario, ovvero fra lo 0,5% e l'1% del PIL). L'impatto sull'economia dipenderà ovviamente dalla profondità e dalla durata dello shock. Anche nell'eurozona era in atto un inasprimento delle condizioni di credito e ci aspettavamo una contrazione degli investimenti residenziali del 5% (-0,3% del PIL). Questo impatto potrebbe essere più importante se le condizioni di credito dovessero contrarsi ulteriormente.

Le banche centrali adegueranno la loro stretta monetaria agli andamenti finanziari. Anche se la loro determinazione a combattere l'inflazione resta immutata, l'attuale trade-off tra inflazione e stabilità finanziaria dovrebbe indurle a rallentare il ritmo della stretta (o addirittura fermarla) fintanto che le turbolenze finanziarie sono in corso.

Dal punto di vista del mercato, riteniamo che i rischi siano ancora presenti ma non della stessa natura tra gli Stati Uniti e l'Europa: lo stress sulle piccole banche negli Stati Uniti aumenta il rischio di recessione, ma non appare ancora sistemico, mentre in Europa abbiamo dovuto affrontare un rischio più sistemico.

Ci vorranno alcuni giorni per capire se il rischio è realmente contenuto e affinché la questione possa stabilizzarsi.

• Nella nostra allocazione, manteniamo una visione neutrale sulle azioni tenendo conto sia dei rischi di rialzo che di ribasso in una situazione ancora piuttosto binaria.
• Nell'allocazione obbligazionaria abbiamo aumentato la duration dei nostri portafogli. Manteniamo una preferenza per il credito Investment Grade, ma siamo più prudenti sulle obbligazioni High Yield. Più nello specifico, a seguito di questa mossa, i mercati AT1 potrebbero essere sottoposte notevoli tensioni e anche le tranche senior del credito bancario potrebbero subire un impatto negativo a causa di un effetto domino. Un altro sviluppo molto importante è la dichiarazione dell'Autorità bancaria europea, secondo cui "gli strumenti azionari comuni sono i primi ad assorbire le perdite e solo dopo il loro completo utilizzo potrebbe essere necessario svalutare le AT1".
• Per quanto riguarda la nostra allocazione azionaria, privilegiamo lo stile quality sui mercati. Gli investitori preferiranno per il momento la crescita strutturale rispetto alla ciclicità, alla luce dei rischi che la vulnerabilità finanziaria pone alla crescita. Preferiamo pertanto i seguenti settori: sanità (globalmente e in particolare negli USA), beni di consumo di base (con i leader europei). Privilegiamo anche società innovative e/o di qualità (redditività, visibilità e solvibilità solida).
• La nostra opinione sulle banche: continuiamo a prediligere le banche con una solvibilità molto elevata e un'elevata redditività. Questi due buffer permettono loro di resistere a shock superiori. Ci concentriamo anche sulle banche retail, soprattutto perché una quota più elevata di depositi al dettaglio offre una maggiore stabilità e una maggiore liquidità rispetto ai modelli di investment banking. Rileviamo che l'aumento dei tassi a breve termine offre al settore una maggiore redditività pur tenendo conto dei requisiti di solvibilità potenziali più elevati.

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[1] Dati: STXE 600 Banks - Fonte: Bloomberg, dati al 20/03/2023.
[2] Fonte: L'acquisizione di Credit Suisse da parte di UBS | UBS Global