Uno straordinario 2020
Come avevamo scritto a maggio 2020, dopo la straordinaria sovraperformance dei titoli quality e growth registrata nella prima metà del 2020, era inevitabile che il mercato dovesse riequilibrare alcuni eccessi. In particolare, i gap di valutazione e di performance tra i diversi stili d'investimento erano destinati a un rimbalzo.
Nell'analisi di un grafico, risulta utile considerare in cosa consiste la componente "growth" o "value".
- I titoli growth, di norma caratterizzati da una crescita degli utili maggiore, vengono di solito venduti a valutazioni più elevate. L'indice MSCI© Europe Growth, progettato per rappresentare il 50% della capitalizzazione di mercato di MSCI© Europe, è definito dall'analisi dei fattori della crescita dell'EPS prospettico a lungo e a breve termine, della crescita corrente e della crescita storica a lungo termine dell'EPS e delle vendite
- I titoli value, di norma caratterizzati da un prezzo inferiore rispetto agli utili o agli attivi, sono definiti per l'indice MSCI© Europe Value utilizzando un modello fattoriale di valore di libro/prezzo, P/E prospettico e dividend yield
La logica e i nostri strumenti di monitoraggio quantitativo degli stili ci segnalavano che prima o poi si sarebbe verificato un "effetto a pendolo". Inoltre, i nostri analisti stavano rilevando gli stessi estremi di stile nei propri modelli di valutazione.
Queste aspettative hanno iniziato a concretizzarsi a partire da novembre 2020, quando le notizie sulle prospettive dei vaccini hanno rassicurato i mercati e la fine della crisi è gradualmente diventata visibile.
Attualmente, nei mercati finanziari, la parola "normalizzazione" è sulla bocca di tutti, come dimostrato in particolare dal riposizionamento delle curve dei tassi in America e in Europa.
Le speranze di una normalizzazione economica stanno accelerando l'attuale rotazione dai titoli growth ai titoli value, con in prima linea le materie prime e i settori sensibili ai tassi di interesse. Tra questi figurano i titoli petroliferi, che sono stati scontati fortemente per diverso tempo, e i servizi finanziari, soprattutto le banche, pesantemente penalizzate durante la pandemia.
Extra rendimento cumulativo a un anno rispetto all'MSCI Europe (%)
Extra rendimento cumulativo a dieci anni rispetto all'MSCI Europe (%)
Fonte: Candriam. Bloomberg. Value = MSCI© Europe Value Net Return EUR; Growth = MSCI© Europe Growth Net Return EUR.
Le performance passate di un dato strumento finanziario o indice non sono indicatori affidabili delle performance future
E adesso?
Tutte le principali rotazioni verso lo stile value avvenute negli ultimi anni (2009, 2013 e 2016) sono tutte durate al massimo sei mesi appena.
Questo è il periodo che è stato sufficiente per rettificare i gap di valutazione e di performance relativa dopo periodi di forte sovraperformance rispetto ai titoli quality/growth. Marzo 2020 è stato il mese di tutti i pericoli sui mercati finanziari. Gli investitori si sono riversati sulle società più sicure, ovvero quelle meglio finanziate, meglio gestite, più redditizie e più promettenti, di norma dotate di un forte vantaggio competitivo. Alcuni settori ad alta qualità hanno tratto vantaggio dalla crisi per via della loro visibilità, nonché del loro status di beneficiari della crisi sanitaria. Tra questi figurano le tecnologie e le apparecchiature sanitarie. I timori hanno determinato un'esagerazione dei flussi di investimento, che hanno iniziato a registrare un'inversione di tendenza a partire da novembre 2020. Questa rotazione è ormai in atto da quasi cinque mesi.
Se dobbiamo credere agli andamenti abituali, o più seriamente ai nostri strumenti di monitoraggio e modelli di valutazione, ci stiamo avvicinando alla fine di questo periodo di rotazione. Probabilmente i due terzi di questa fase di mercato sonoalle nostre spalle. Cosa accadrà in futuro, nelle prossime settimane, dipenderà dall'evenienza o meno che i tassi a lungo termine continuino a salire verso o oltre il 2% negli Stati Uniti e sopra il -0,2% o persino lo 0% in Germania.
È sempre difficile anticipare i mercati. La fine della rotazione dipenderà anche dalla fine dei flussi di riposizionamento degli investitori istituzionali, che presentavano portafogli di qualità estremamente elevata nel 2020 o anche molto prima, e a ragion veduta. Questi stessi flussi potrebbero dilatare la rotazione leggermente oltre il punto di equilibrio in via temporanea.
Siamo comunque convinti che i titoli growth/quality redditizi dovrebbero sovraperformare significativamente nel lungo termine. Nel nostro articolo di maggio 2020, abbiamo discusso la possibilità di una rotazione, ma abbiamo altresì previsto che sarebbe stata temporanea.
Riteniamo che i titoli value che attualmente stanno traendo vantaggio dalla rotazione di stile potranno dominare soltanto se la crescita economica accelererà al di là dei piani di stimolo delle autorità politiche e monetarie. Quest'accelerazione chiaramente non rappresenta il nostro scenario centrale, vista l'entità dei deficit pubblici e dei livelli di indebitamento in tutto il mondo, soprattutto in America e in Europa. Dopo le misure di stimolo, ci aspettiamo una fase di austerità fiscale e un ritorno delle tendenze deflazionistiche. In questo contesto, soltanto le società in grado di creare una propria crescita redditizia, soprattutto attraverso l'innovazione, riusciranno a creare valore in un'economia stagnante. Questo dovrebbe accompagnarsi a una performance azionaria di lungo termine.
Questo nuovo contesto ha creato opportunità. Il nostro posizionamento ancora una volta favorirà lo stile di investimento growth/quality nei prossimi mesi, sfruttando le valutazioni più interessanti. Ricercheremo i segmenti economici destinati ad accelerare nei prossimi anni, in un contesto caratterizzato da nuove normative, presenza o assenza dei fattori ESG e innovazione.
