"Nessuno ha mai considerato l’inflazione in costante aumento come una tassa gravosa indiretta, ne quali siano le conseguenze". (Welche vernichtende indirekte Steuer zudem in der fortschreitenden Papiergeldinflation liegt, wird übrigens an keiner Stelle berücksichtigt – Rudolf Havenstein, 1922[1])
L'alta inflazione produce spesso conseguenze drammatiche, come sottolineato dal presidente della Reichsbank Havenstein nella sua lettera del 1922 al governatore della Federal Reserve Bank di New York. Le sue cause sono spesso molteplici e generalmente implicano un'economia debole, grandi flussi di capitali al di fuori del paese, un alto livello di debito pubblico, frodi economiche e un'eccessiva offerta monetaria.
L'emissione di moneta è sempre sottostimata nei discorsi ufficiali, sia di Cambon che descrive gli “assignat” durante la Rivoluzione francese sia di Havenstein sul Reichsmark durante l'iperinflazione della Repubblica di Weimar. Anche allora i funzionari della Federal Reserve furono colpiti dalla “curiosa elusione del fatto che è l'aumento della valuta in circolazione e non l'aumento del debito fluttuante a essere direttamente responsabile della caduta del marco; e con ciò una giustificazione dell’operato della Reichsbank.[2] In entrambi gli esempi, il cittadino comune ha perso fiducia nella moneta nazionale, provocando profondi cambiamenti nell'economia e nella società.
non siamo a quel punto ma l'inflazione è qui, con un aumento dell'indice dei prezzi al consumo del 16% in Germania dalla fine del 2020 a settembre 2022. Sostanzialmente, in meno di due anni abbiamo osservato lo stesso aumento che si è verificato nei 13 anni dalla fine del 2007 alla fine del 2020.
Il recente episodio di inflazione non ha precedenti negli ultimi quarant'anni. Rimane sorprendente anche in un arco temporale molto più lungo, come mostrato dai dati sulla Germania dal 1950, nella figura 1.
Le cause sono note. In primo luogo, le massicce iniezioni di liquidità nell'economia. Poi, le tensioni nelle filiere legate ai trend di de-globalizzazione, accelerati dalla crisi del Covid-19; la guerra in Ucraina; e la politica zero-Covid in Cina.
Il consenso del mercato per l'Eurozona resta che l'inflazione sarà moderata per un lungo periodo, con lo swap sull'inflazione a 5 anni che rimarrà tra il 2% e il 2,5%[3] da marzo a dicembre 2022, in linea con la storia più recente. Tuttavia, sia l'ampiezza che la durata degli aumenti del livello dei prezzi sono state sistematicamente sottostimate e le conseguenze sui tassi di interesse non hanno precedenti.
Il livello assoluto dei tassi di interesse raggiunto alla fine del 2022 appare più “normale” rispetto agli ultimi vent'anni, come mostra la figura 2. Questo è ancora il caso se consideriamo una storia a lungo termine, come nel database del National Bureau of Economic Research (NBER) degli Stati Uniti NBER Macrohistory: XIII. Tassi di interesse | NBER. D'altro canto, la brutalità delle variazioni dei tassi di interesse può certamente destabilizzare gli attori economici. L'inflazione unita al rialzo dei tassi di interesse e all'allargamento degli spread ha quindi determinato un calo di tutte le asset class (figura 3)[4]
Questi shock sono troppo recenti per quantificare tutte le conseguenze per gli assicuratori, anche se le prime ripercussioni stanno emergendo.
Le attività di assicurazione contro i danni risentono dell'aumento dei sinistri e delle spese, che si riflette in un combined ratio in peggioramento. Poiché questo segmento assicurativo è principalmente associato a contratti di un anno, questo deterioramento può essere temporaneo se gli assicuratori aumentano i premi. Tuttavia, i prezzi sono limitati dalla concorrenza. Per questo, l'aumento dei tassi di interesse ha un impatto limitato anche se generalmente positivo: gli investimenti hanno generalmente scadenze a breve termine, consentendo una rapida riallocazione a rendimenti più interessanti.
L'inflazione ha un impatto diretto limitato sulle assicurazioni sulla vita, ma l'aumento dei tassi rappresenta un cambiamento importante.
I rischi per l'attività commerciale degli assicuratori vita sono significativi sia per i prodotti unit-linked che per i prodotti vita tradizionali. I tradizionali prodotti assicurativi sulla vita emessi dal 2012 offrono rendimenti sempre più decrescenti negli ultimi dieci anni, con l'offerta sui contratti più recenti tra l'1% e il 2% in generale. Nel breve termine, queste non possono competere con le offerte delle banche, in un contesto di rendimenti obbligazionari tra il 2% per i Bund e il 4% per le obbligazioni societarie. Se vi fossero molte scadenze delle polizze, gli assicuratori potrebbero essere costretti a realizzare perdite sulle obbligazioni acquistate negli ultimi sette anni. Gli utili non realizzati dovrebbero diminuire drasticamente nel 2023, mentre l’aumento degli utili non aumenterebbe per un po' di tempo. Anche a livello di unit linked la percezione del rischio da parte dei contraentipotrebbe essere scossa per lungo tempo. Come mostrato nella figura 3, le asset class associate a profili di rischio più bassi come le obbligazioni governative e societarie hanno perso tra il -10% e il -15% tra gennaio e dicembre 2022.
Per contro, i coefficienti di solvibilità di alcuni operatori del ramo vita dovrebbero migliorare con il rialzo dei tassi, in primis per coloro che non hanno completamente coperto il rischio di tasso di interesse. Gli assicuratori dovrebbero inoltre beneficiare dell'allargamento dello spread, in parte compreso nella curva di sconto regolamentare per le riserve tecniche.[5]
Pertanto, gli assicuratori e le mutue possono approfittare di questo contesto per riadattare i propri investimenti. Le obbligazioni ora offrono rendimenti più interessanti. Il credito alle imprese permette di cogliere l'aumento degli spread, con un requisito patrimoniale contenuto secondo Solvency II. Diversi sono gli aspetti da considerare:
- In primo luogo, determina una politica ESG ambiziosa. Anche con considerazioni economiche molto basilari, l'assicurazione è più esposta alle catastrofi naturali di qualsiasi altra attività e quindi si trova in prima linea nel cambiamento climatico. Le questioni ambientali, sociali e di governance (ESG) sono al centro delle preoccupazioni della società. Ondate di caldo e mega incendi hanno colpito tutta l'Europa, dalla Spagna alla Romania. Le inondazioni di fango del 2021 hanno causato centinaia di morti nella Germania occidentale e in Belgio. Hanno tutti impatti significativi sui sinistri che devono essere pagati dagli assicuratori. "Die Stärkung der Widerstandsfähigkeit gegenüber möglichen Katastrophen ist eine gesamtgesellschaftliche Aufgabe (Rafforzare la resilienza a potenziali disastri è un compito per la società nel suo insieme)"[6], ha affermato Staatssekretärin im Bundesministerium des Innern und für Heimat Juliane Seifert in un'intervista per il Gesamtverband der Versicherer.
E per chi non è ancora convinto del cambiamento climatico, i regolamenti finanziari e assicurativi non lasciano spazio per evitare considerazioni climatiche. L’ESG è ovunque: nelle pubblicazioni informative con SFDR, nella commercializzazione di prodotti ai sensi della direttiva sulla distribuzione assicurativa (IDD) e nella definizione di persona prudente da parte di Solvency II dall'agosto 2022. La probabile inclusione di requisiti patrimoniali per i rischi ambientali rafforzerà ulteriormente questo slancio verso l'inclusione dei fattori ESG.
- In secondo luogo, determinare l'importo da investire. L'assicuratore calibra e pianifica i propri reinvestimenti in base ai flussi di cassa netti attesi e alla propria capacità di reinvestire le attività detenute con perdite non realizzate. L'importo dei pagamenti anticipati nel mercato dei mutui è diminuito in modo significativo con l'aumento dei tassi di interesse. Il contrario dovrebbe avvenire anche per le polizze vita quando le istituzioni finanziarie cominceranno ad offrire prodotti di investimento con rendimenti “sicuri” più elevati. Al di là dei tassi di interesse e dell'inflazione, il comportamento dei contraenti è piuttosto incerto e dovrebbe risentire di una maggiore concorrenza tra gli assicuratori.
- In terzo luogo, determinare il capitale assegnato nella strategia di investimento a ciascuna categoria di obbligazioni. A seconda dell'obiettivo di rendimento e del budget di capitale, il portafoglio può includere obbligazioni con rating superiore o inferiore.
Portafoglio di copertura ottimale per passività assicurative a 10 anni in base al budget di capitale di rischio
La figura 4 presenta una costruzione del portafoglio semplificata e puramente quantitativa per le principali asset class. Nella prima riga della tabella riduciamo al minimo la differenza di volatilità tra una passività con durata di 10 anni scontata ai tassi swap e un portafoglio obbligazionario sotto il vincolo di un determinato rendimento target. Una società con poco capitale disponibile investirà principalmente in obbligazioni sovrane. Laddove i margini di capitale sono più ampi, gli investimenti in obbligazioni con rating inferiore possono essere inclusi nel portafoglio. Escludiamo automaticamente le obbligazioni con rating inferiore a B, poiché di solito non fanno parte dei portafogli assicurativi.
Il rendimento atteso qui utilizzato è il rendimento offerto sugli indici ICE BoA per ciascun segmento, corretto per la perdita attesa legata al rischio di insolvenza, ovvero 0% sui titoli sovrani, circa 0,1% sui titoli corporate con rating maggiore o uguale a BBB e 2,2% sui rating inferiori.
Le performance passate non sono garanzia di performance future.
Gli scenari presentati sono una stima della performance futura basata sui valori storici di questo investimento che variano e/o sulle attuali condizioni di mercato e non sono un indicatore esatto. I risultati ottenuti variano a seconda dell'andamento del mercato e della durata di conservazione dell'investimento/prodotto.
I due punti precedenti implicano anche una gestione sufficientemente prudente del rischio di default nei portafogli. Le incertezze economiche e politiche incoraggiano anche una gestione attiva almeno per i comparti più rischiosi del portafoglio.
Sebbene abbiamo presentato la nostra opinione, non è chiaro quando l'inflazione tornerà all'obiettivo della BCE e quale livello dei tassi di interesse prevarrà quando l'inflazione si allineerà agli obiettivi. La nostra proposta non è adatta a tutti gli assicuratori,ma crediamo fermamente che ora sia il momento giusto per rivedere la loro strategia di investimento.
[1] Der Präsident des Reichsbank-Direktoriums al governatore della Federal Reserve Bank di New York, Benjamin Strong, il 31 maggio 1922, il 1135.1 Corrispondenza con la Germania -- Reichsbank, Presidente , Rudolph Havenstein (1921-1923) (stlouisfed.org)
[2] Corrispondenza d'ufficio Dal signor Snyder al Governatore della Federal Reserve statunitense Strong, 10 luglio 1922, 1135.1 Corrispondenza con la Germania -- Reichsbank, Presidente, Rudolph Havenstein (1921-1923) ( stlouisfed.org)
[3] Fonte: Bloomberg
[4] Obbligazioni sovrane tedesche: JP Morgan GBI Germania EUR senza copertura, obbligazioni sovrane Eurozona: JP Morgan GBI EMU EUR senza copertura, obbligazioni societarie Investment Grade Euro: Indice IBOXX Euro Corporates Overall Total Return, obbligazioni societarie High Yield Euro: Indice ICE BofA Euro High Yield, azioni della zona euro: Indice MSCI EMU Net Return, azioni globali in euro: Indice MSCI World AC Net Return EUR
[5] Il rendimento di un indice delle obbligazioni societarie dell'Eurozona, l'ICE BofA Euro Corporate Index, è suddiviso in tre componenti: tassi di interesse, spread swap e spread creditizi. La componente del tasso di interesse corrisponde al rendimento dei titoli di Stato e non è rappresentata nel grafico. Lo swap spread è la differenza tra il rendimento swap e il rendimento sovrano. Lo spread di credito è la differenza tra il rendimento dell'obbligazione di credito e il rendimento dello swap.
[6] download-naturgefahrenreport-2022-data.pdf (gdv.de)
