Nicolas Forest, Global Head of Fixed Income, analizza i vari scenari dell'inflazione e presenta alcune strategie per ridurre la sensibilità
Nicolas, può darci una panoramica della situazione?
Nel corso dell'ultimo anno abbiamo assistito a una netta ripresa dell'inflazione. Negli Stati Uniti i dati relativi all'inflazione hanno raggiunto il livello massimo dall'inizio degli anni Novanta, con l'indice generale dei prezzi al consumo USA che ha addirittura toccato il 5,4% alla fine di giugno. Quest'impennata è perlopiù una reazione alla riapertura dell'economia globale dopo lo shock provocato dal Covid-19. L'inflazione è in graduale ripresa anche nell'Eurozona.
Una combinazione di fattori tra cui l'aumento dei prezzi delle materie prime, le interruzioni nella filiera e gli squilibri tra domanda e offerta stanno contribuendo a questo aumento dei prezzi. Ma questi fattori potrebbero rivelarsi "transitori". L'impennata dei costi di spedizione in conseguenza delle restrizioni sanitarie in alcuni porti, la carenza di chip derivante dall'eccezionale domanda del settore tecnologico e i prezzi del legname che incidono sul settore edilizio sono solo alcuni esempi dell'aumento dei prezzi in corso.
Tuttavia all'emergere di nuove varianti di Covid corrispondono ostacoli sempre più persistenti e una maggiore pressione sui prezzi. Esattamente come la pandemia si evolve in maniera diversa nelle varie regioni, anche la ripresa economica non è uniforme. Quindi la temporanea ripresa dell'inflazione potrebbe normalizzarsi più lentamente di quanto previsto all'inizio. Servirà tempo prima di risolvere queste interruzioni temporanee. Secondo gli economisti di Candriam, l'inflazione statunitense dovrebbe attestarsi intorno al 3,6% alla fine di quest'anno per poi tornare al 2,3% nel 2022, mentre le interruzioni nella filiera dei chip dovrebbero persistere fino al primo trimestre del prossimo anno. Per l'Eurozona le previsioni indicano un picco temporaneo oltre il 2% del dato mensile relativo all'inflazione nella seconda metà dell'anno, prima di decelerare verso l'1,6% nel 2022.
La stabilità dei prezzi è il primo mandato delle banche centrali. Come reagiranno? Sono in ritardo?
Su entrambe le sponde dell'Atlantico, la forza della ripresa economica post-pandemia spianerà la strada alla normalizzazione delle politiche dopo le misure estremamente accomodanti adottate dall'inizio della pandemia nei primi mesi del 2020. Ma la riduzione delle misure di sostegno sarà molto graduale, poiché le banche centrali descrivono come "transitorie" le spinte inflazionistiche. Inoltre i nuovi quadri di politica monetaria mettono in evidenza le differenze di orientamento fra le banche centrali delle due sponde dell'Atlantico. Pertanto è opportuno analizzare separatamente l'approccio di BCE e Federal Reserve.
A seguito della revisione strategica dello scorso anno, la Federal Reserve USA si è posta due obiettivi: la stabilità dei prezzi e un mandato orientato a un'occupazione più inclusiva. La Fed ha adottato un obiettivo di inflazione media flessibile del 2%, noto anche come FAIT, da valutare nel tempo a seconda dell'andamento del mercato del lavoro. Ne consegue che la Fed è disposta ad accettare un'inflazione superiore all'obiettivo fintanto che le condizioni del mercato del lavoro rimangono sufficientemente lontane dalla massima occupazione. In occasione dell'ultima riunione del FOMC di giugno, i policymaker hanno rivisto al rialzo le proiezioni economiche, comprese quelle sull'inflazione. Queste previsioni hanno tenuto conto del fatto che a breve le misure di sostegno di emergenza potrebbero non essere più necessarie, dati l'avanzamento della campagna vaccinale e la ripresa economica. Inoltre, con il nuovo "dot plot", la Fed ha prospettato due aumenti dei tassi entro la fine del 2023, dimostrando che la banca centrale non è affatto in ritardo.
Passando all'UE, è indubbio che la BCE intenda mantenere un orientamento accomodante molto più a lungo rispetto alla maggior parte delle altre banche centrali dei mercati sviluppati. Sul fronte dell'inflazione, le previsioni di medio periodo della BCE non sono allineate all'obiettivo di inflazione, mettendo in tal modo in dubbio la capacità della banca centrale di raggiungerlo. Di recente la BCE ha approvato all'unanimità una nuova strategia di politica monetaria, fissando un obiettivo di inflazione simmetrico del 2% senza ambiguità. Nella definizione dell'indice armonizzato dei prezzi al consumo (IPCA) saranno inclusi anche altri costi relativi all'abitazione di proprietà. Anche se non saranno questi cambiamenti da soli a far salire l'inflazione, riteniamo che dovrebbero essere utili alla BCE per avere un quadro che permetta al Consiglio direttivo di perseguire l'accomodamento monetario per un periodo di tempo più lungo. Il nuovo quadro monetario, abbinato a un contesto macroeconomico più favorevole e a una notevole spinta fiscale, dovrebbe contribuire ad avvicinare l'inflazione all'obiettivo.
Che implicazioni ha tutto questo per le aspettative inflazionistiche nei mercati?
A nostro avviso le aspettative di inflazione scontate dai mercati sono troppo ridotte.
Nonostante si sia già assistito ad un notevole aumento dopo la massiccia flessione di inizio 2020, le obbligazioni globali indicizzate all'inflazione dovrebbero essere ancora fonte di opportunità. Stando ai nostri calcoli, i titoli indicizzati in euro stanno ad esempio scontando una politica costantemente inferiore al target, anche quando sono rettificati in base alla stagionalità. Mentre una parte significativa della ripresa dell'inflazione attesa nel secondo semestre dovrebbe rivelarsi transitoria nell'Eurozona, le attuali aspettative inflazionistiche inferiori all'1,5%, al netto della rettifica per gli effetti stagionali, lasciano margine per una potenziale performance. Nel frattempo, da un punto di vista storico , le aspettative inflazionistiche sono ancora lontane dai picchi oltre il 2% che venivano scontati nelle scadenze a 10 anni nel 2011 (cfr. figura).
Inoltre, negli Stati Uniti, dopo la debolezza registrata a giugno, le aspettative per gli inflation breakeven scontate nelle obbligazioni non appaiono affatto eccessive. Riteniamo che le obbligazioni dovrebbero iniziare a scontare un aumento del rischio di inflazione viste le sorprese rialziste registrate sul fronte dell'inflazione USA negli ultimi mesi, nonché l'apparente calma con cui la Fed avrebbe intenzione di ridurre la sua posizione accomodante.
Figura 1: Inflation breakeven, mercati obbligazionari statunitensi ed europei
Source: Bloomberg
Quali strategie di investimento potrebbero essere indicate per gli investitori più sensibili all'inflazione?
In un contesto caratterizzato da tassi bassi e da una prossima normalizzazione delle problematiche sul lato dell’offerta a livello globale, ci aspettiamo un aumento della dispersione a livello regionale, settoriale e di emittenti.
Ciò premesso, è importante favorire la diversificazione degli investimenti e detenere prodotti globali in diverse asset class che offrano una ricca gamma di fattori trainanti della performance. Tra questi fattori, la selettività è fondamentale. Data la mancanza di sincronizzazione tra le politiche fiscali e gli orientamenti monetari a livello regionale e di singolo Paese, ci aspettiamo notevoli variazioni nelle prospettive di crescita e inflazione tra le regioni e una maggiore dispersione tra i mercati. Non bisogna inoltre dimenticare l'esistenza di megatrend come la deglobalizzazione, la decarbonizzazione e la digitalizzazione che metteranno in crisi o rivoluzioneranno i modelli nazionali e di business, e aumenteranno il divario tra "vincitori" e "ritardatari" in ogni area .
Nell'asset class obbligazionaria, suggerirei tre approcci all'inflazione per ottenere una buona diversificazione del rischio: obbligazioni indicizzate all'inflazione Short-Duration, obbligazioni convertibili a gestione difensiva e credito Absolute return .
- Per gli investitori spaventati dall’inflazione o dalle attese di spinte inflazionistiche, potrebbe essere opportuna un’allocazione alla strategia Short-Duration (o a breve termine) Inflation-Linked Bond. Tra le obbligazioni indicizzate all'inflazione, è molto importante fare una distinzione tra i titoli a lungo termine e quelli a breve termine. In effetti, dai nostri calcoli risulta che i titoli indicizzati a lungo termine sono meno efficaci come strumento di copertura dall'inflazione, data la predominanza dei rendimenti da duration rispetto ai rendimenti che potrebbero essere generati dall'inflazione realizzata. I titoli indicizzati a breve termine offrono chiaramente una copertura dall'inflazione superiore, data la quota maggiore di rendimenti da inflazione rispetto ai titoli a più lungo termine. Teoricamente, per aumentare ulteriormente la correlazione all'inflazione, questo approccio dovrebbe essere abbinato a strategie long sulla breakeven inflation concentrate sul tratto a breve della curva.
- Sono disponibili obbligazioni convertibili con diversissimi gradi di convessità, o di sensibilità ai tassi d’interesse, con quotazioni di tipo obbligazionario a un’estremità e scambiate come azioni all’altra. È possibile costruire un portafoglio puntando a un mix di rendimenti cedolari in un mercato stabile, affiancati tuttavia da un’esposizione azionaria in presenza di inflazione. La strategia Defensive Convertibles punta a posizioni con bassa sensibilità ai tassi d’interesse e bassa volatilità. Questo approccio enfatizza l’esposizione alle obbligazioni convertibili in momenti in cui le quotazioni azionarie sono basse, ma quando è presente un notevole potenziale di apprezzamento, riduce così la sensibilità a eventuali sorprese d’inflazione.
- Sovraperformare l’Eonia in un mercato azionario in forte rialzo può sembrare poca cosa, ma è comunque un obiettivo che vale la pena perseguire quando i tassi risentono della pressione dell'inflazione. La strategia Long Short Credit è concepita per investire in due tipi di opportunità. Investe in posizioni ad alta convinzione, sia long che short, e in posizioni relative value (opportunità long/short) su un’emissione o su un emittente specifici. Questi motori di performance sono estremamente complementari e possono essere strutturati per mantenere un'esposizione netta pari a zero ai mercati obbligazionari in un contesto caratterizzato da tassi in aumento.
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