Begin 2020 kampten veel corporate emittenten met ernstige liquiditeitsproblemen door de lockdowns die in de hele wereld waren opgelegd. De regeringen en centrale banken grepen daarop op een ongeziene manier in, door de bedrijven vrijwel onbeperkt te steunen via monetaire versoepeling en overheidssteun. Via hun enorme kwantitatieve verruiming / aankoopprogramma’s voor zowel staats- en investmentgrade obligaties als hoogrentende obligaties pompten de centrale banken historische hoeveelheden geld in de markt en stelden ze zich op als eerste en laatste kopers en kredietverleners.
Bevroren kasstromen compenseren
Dat grote vangnet bood ondernemingen de gelegenheid om extra geld op te halen – dat ofwel door staatsgaranties ofwel door het beleid van de centrale banken betaalbaar was gemaakt – om hun bevroren kasstromen te compenseren. Tijdens de tweede helft van 2020 gaven hoogrentende emittenten in de VS en Europa met succes grote hoeveelheden schulden uit, ongeacht hun fundamentals en de staat van hun balans. Hoewel dit het aantal wanbetalingen op korte termijn heeft afgezwakt, haalde het niets uit tegen de verslechtering en downgrades van kredieten. De geldinjecties van de centrale banken mogen dan wel heel nuttig zijn geweest, ze kunnen uiteindelijk geen inkomsten of winsten voor de emittenten van bedrijfsobligaties garanderen, vooral in een markt die door de lockdowns en de sociale afstand enorme uitdagingen stelt op het vlak van operationele efficiëntie en productiviteit.
Nu we 2021 ingaan, kunnen de hoogrentende markten waarschijnlijk blijven rekenen op de grote liquiditeit die door de centrale banken wordt gecreëerd. De ontwikkeling van vaccins en de overheidssteun laten ons dan weer toe om door de fundamentele verslechtering op korte termijn te kijken en te focussen op de heropstart van de economieën vanaf het tweede kwartaal van 2021.
Aandacht voor de houdbaarheid van de schulden
Let wel: een deel van dat feelgood-/positieve scenario is al verrekend, zoals blijkt uit de daling van de spreads en rentes tijdens de afgelopen maanden. Op middellange termijn houden we er daarom rekening mee dat het verrekenen van de verliezen net zo belangrijk zal zijn als het verrekenen van de winsten. Naarmate de effecten van de overheidssteun beginnen af te nemen, zullen de fundamentals en de idiosyncratische risico's naar verwachting op de voorgrond treden en zal de door liquiditeit gedreven rally plaatsmaken voor een context waar de houdbaarheid van de schulden doorslaggevend is.
Langdurige tendensen, zoals klimaatverandering, digitalisering en deglobalisering, die de voorbije jaren al aanwezig waren, zijn spectaculair versneld en doen zich sterker voelen door de coronacrisis. De omgeving waarin ondernemingen actief zijn, is daardoor nog uitdagender en disruptiever geworden. Ze werden immers gedwongen om hun businessmodellen te herzien en structurele veranderingen door te voeren. Bedrijven moesten veel middelen investeren in hun digitale transformatie en vergrootten daarbij de disruptie in sectoren zoals de detailhandel, commercieel vastgoed en reizen. De globalisering werd opnieuw in vraag gesteld en bedrijven moesten hun toeleveringsketens hertekenen, wat voor grote verschillen zorgde binnen de regio's en de sectoren, zoals het transport. Door onze levens draaglijk te maken tijdens de pandemie heeft technologie haar cruciale rol voor de nabije toekomst bevestigd. Het leiderschap in die sector zal ongetwijfeld hevig worden bevochten door de VS en China. Ten slotte zal de wereldwijde aandacht voor de klimaatverandering grote wijzigingen in elk aspect van het consumptiegedrag vereisen, waarbij de energie-, auto- en nutsvoorzieningensectoren zich het komende decennium letterlijk zullen moeten heruitvinden.
Grote kansen voor actieve managers
Wij geloven dat die structurele megatrends een blijvende impact zullen hebben en de bedrijfswereld grondig door elkaar zullen schudden. Vooral de hoogrentende markt zal naar verwachting worden beïnvloed gezien de hogere schuldgraad en de grotere blootstelling aan faillissementen, achterstallen en wanbetalingen. Die disruptie schept evenwel grote kansen voor emittenten die zich met succes kunnen aanpassen aan de uitdagingen waarmee ze worden geconfronteerd. Sommige sectoren zullen wellicht profiteren van de cruciale duurzaamheidsuitdagingen en de veranderingen in de regelgeving die zijn opgekomen. De versnippering van de markt zal dus heel waarschijnlijk verder toenemen, zowel op het vlak van de sectoren, de regio's als de emittenten. Voor veel ondernemingen zal de houdbaarheid van de schulden een probleem worden, zodat er een duidelijk onderscheid ontstaat tussen de winnaars en de verliezers.
In die uitdagende omgeving dienen beleggers heel zorgvuldig te werk te gaan om de juiste kansen te selecteren in een markt die door en door versnipperd is. Actief beheer en een grote selectiviteit op basis van bottom-uponderzoek zijn essentieel. Beleggers moeten naast de traditionele analyse ook meer aandacht besteden aan onderwerpen zoals deugdelijk bestuur. Deugdelijk bestuur wordt namelijk een cruciale maatstaf voor de aanpasbaarheid van een businessmodel. Ze zullen eveneens vaker rekening houden met sociale factoren, want bedrijven zullen veel met hun personeel en de maatschappij interageren nu de deglobalisering toeneemt. Ten slotte moeten beleggers de regelgeving rond de klimaatverandering en de impact ervan op sectoren/emittenten in het achterhoofd houden wanneer ze de belangrijkste aanwezige duurzaamheidsuitdagingen analyseren. Die aspecten hebben directe gevolgen voor de kredietwaardigheid van emittenten en hun terugbetalingscapaciteit op middellange tot lange termijn.