Gisteren: een groeibevorderende omgeving
De voorbije jaren stimuleerden de slabakkende groei van de wereldeconomie en de lage rente bedrijven om hun ontwikkeling te financieren door schulden te maken. Schulden waardoor ze konden investeren in onderzoek en ontwikkeling (R&D) om hun verkoop een boost te geven of zich aan te passen aan een nieuwe omgeving. Maar ook om sneller hun strategische doelstellingen te realiseren, vaak via fusies en overnames.
Omdat de rendabiliteitsdoelstellingen van aandeelhouders vaak niet haalbaar waren louter door te groeien, stapelden bedrijven de schulden op om aandeleninkoopplannen te financieren of uitzonderlijke dividenden uit te keren.
De geïnvesteerde kapitalen optimaal laten renderen werd voornamelijk in de hand gewerkt door het soepele monetaire beleid van de centrale banken en onconventionele beleidsmaatregelen zoals de Quantitative Easing (QE) van de Europese Centrale Bank (ECB) of de Quantitative & Qualitative Easing (QQE) van de Japanse centrale bank (BoJ).
De algemene daling van de rente heeft de rentelasten van bedrijven danig verlicht. Deze context ging gepaard met een diversificatie van de financieringsbronnen van mo’s/kmo’s met een steeds grotere toegang tot financiering door obligaties voor veel van deze ondernemingen. Het resultaat? Voor sommige bedrijven een afbouw van de schuldenlast en een minder groot risico op een faillissement, voor andere een opsteker voor hun ontwikkelingsprojecten.
Vandaag: schuld op hoogste niveau ooit?
Vraag is of de kredietwaardigheid van bedrijven is aangetast omdat ze alles uit hun balans hebben gehaald door schulden te maken ten koste van het eigen kapitaal.
Volgens het instituut voor internationale financiën (IFI) bedraagt de totale bedrijfsschuld buiten de financiële sector vandaag 91,4 % van het wereldwijde bbp, dat is een stijging met 20 punten op 20 jaar. Enige nuance is wel op zijn plaats: het gaat om een brutoschuld die geen rekening houdt met de stijging van de waarde van de bedrijfsactiva.
Wel moeten we vaststellen dat het aandeel van ‘BBB’-emittenten op de Amerikaanse markt gestegen is van 40 % in 2011naar 50 % in 2019. In diezelfde periode steeg die van de Europese markt van 25 naar 50 %. Het gevolg? Een ‘BBB’-schuld die nu wereldwijd 5 100 miljard dollar vertegenwoordigt, dat is 6 keer meer dan in 2000.
De schuldkwaliteit is dus gevoelig achteruitgegaan de afgelopen jaren. Maar kunnen we daaruit besluiten dat er een zeepbel is ontstaan op de markt voor bedrijfsobligaties?
Niet echt. Volgens ons weerspiegelt de huidige spreiding van de bedrijfsobligaties in de eerste plaats een toename van het idiosyncratische risico: de specifieke moeilijkheden voor een welbepaalde waarde lijken maar een kleine weerslag te hebben binnen de sector en een beperkte impact op de evolutie van de kredietspreads. Ratingbureaus mogen dan wel van oordeel zijn dat de uitgiften van potentiële ‘gevallen engelen’ - bedrijven die van een Investment Grade-rating (BBB) evolueren naar speculatieve obligaties (BB of lager) – qua bedrag meer dan 20 % van het huidige uitstaande bedrag in het BBB-universum zouden moeten vertegenwoordigen, wij denken dat dit risico overgewaardeerd is. De liquiditeit en de hoge premie die investeringskapitaal momenteel moet neertellen om een niet-beursgenoteerd bedrijf over te nemen, werken de verkoop van dochterbedrijven en activa in de hand en bieden veel bedrijven de mogelijkheid om hun schulden af te bouwen, zodat ze hun Investment Grade-rating kunnen behouden.
Morgen: een meer verantwoorde schuldenlast?
Absoluut. De zuiver financiële benadering van bedrijven wordt dag na dag meer in twijfel getrokken: bedrijven zijn cruciale economische en maatschappelijke actoren en dus verwachten beleggers dat ze rekening houden met de verantwoordelijkheid inzake milieu, maatschappij en bestuur (ESG).
Die maatschappelijke druk in combinatie met financiële prestaties verplicht bedrijven om zich aan te passen op een moment dat de financieringsbehoeften, in het bijzonder voor de energietransitie, gigantisch zijn.
Denk maar aan de automobielsector, met de overschakeling op elektrische voertuigen en de massale financieringsbehoeften op het vlak van R&D, de vernieuwing van de productieplatformen, of in de sector voor nutsvoorzieningen, met de sluiting van de koolstofcentrales ten voordele van hernieuwbare energie.
Geen rekening houden met die extrafinanciële factoren zou een vergissing zijn. Elk bedrijf dat zich hieraan waagt, kan geconfronteerd worden met de weigering van zijn investeerders om het mee te financieren ofwelstemmen ze er wel mee in maar dan tegen torenhoge kosten,wat de rendabiliteit van de investeringen en dus op termijn ook het voortbestaan van het bedrijf in gevaar kan brengen. De financieringsbehoeften jagen de schuldenlast van bedrijven weliswaar de hoogte in en dat kan leiden tot een mogelijke verlaging van de rating.
De boodschap is dan ook selectief zijn en een strenge ESG-benadering hanteren. Zo beleggen we in bedrijven die de wereldwijde transformatie in hun voordeel weten om te buigen en gaan we bedrijven met een onzekere toekomst uit de weg. De opportuniteiten liggen voor het grijpen.
