And if you’re broken, I’ll mend ya,
And I keep you sheltered from the storm[1]
Maart was een uitdagende en volatiele maand, waarin het beleggingssentiment in één maand verschillende schakeringen kereg. Het begon positief met beter dan verwachte economische data, verschoof naar een bankencrisis als gevolg van een bankrun, om te eindigen met een smalle marktrally onder impuls van technologieaandelen en groeifactoren door de verwachting dat de economische groei zou afnemen. Jerome Powell en Janet Yellen stonden vooraan om te proberen dit financiële Lego-huisje te stabiliseren.
De rendementen op de aandelenmarkten waren de afgelopen maand gemengd, waarbij technologie en defensieve sectoren het beter deden dan de cyclische sectoren, en financiële aandelen leden onder het faillissement van SVB en Credit Suisse.
Deze marktstress op de banken had een zeer sterk effect op de rentevoeten van de staatsobligaties, waarbij beleggers kwaliteits- en veilige activa kochten. De rente op Amerikaanse staatsobligaties met een middellange tot lange looptijd is in één maand tijd fors gestegen met 50 tot 75 basispunten. De rente op Europese staatsobligaties evolueerde op een vergelijkbare manier als de Amerikaanse.
De futures voor energie en industriële metalen zetten hun neerwaartse trend in de loop van de maand voort, terwijl edelmetalen sterk herstelden doordat beleggers op zoek gingen naar alternatieven om waarde te behouden.
Het HFRX Global Hedge Fund EUR leverde afgelopen maand een rendement op van -1,38%.
Long-Short Aandelen
De gemiddelde prestaties voor Long-Short Equity-strategieën waren in maart relatief bescheiden, maar de prestaties binnen het universum liepen vrij sterk uiteeen. Het genereren van alfa met shortposities was positief, maar de upside capture van longposities was beperkt als gevolg van een zeer smalle marktbreedte in regio's zoals de VS: d.w.z. het grootste deel van de indexperformance werd bepaald door een zeer klein aantal aandelen. Qua stijl presteerden de groeistrategieën beter dan de marktneutrale en waardegerichte fondsen. De meeste Long-Short Equity-strategieën hebben een zeer moeilijke en volatiele maand relatief vlot doorstaan. Sectorspecialisten in technologie profiteerden van de forse daling van de rentevoeten op overheidsobligaties en de rotatie van energie en banken naar TMT om goede maandresultaten te boeken. Het faillissement van de Silicon Valley Bank was een wake-upcall voor beleggers dat zwakke bedrijfsmodellen op de proef zullen worden gesteld door het huidige klimaat van hogere renteboeten en verslechterende economische fundamenten. Long-Short Equity-strategieën zullen in dit klimaat profiteren door long te gaan op goede bedrijven die er sterker uit zullen komen en door short te gaan op structureel afnemende businessmodellen of bedrijven waarvan de waardering niet de huidige economische omgeving van lagere liquiditeit, hogere rente en afnemende groei weerspiegelt.
Global Macro
Maart was een uitdagende maand voor wereldwijde macrostrategieën en vooral voor discretionaire beheerders die doorgaans meer geconcentreerde portefeuilles beheren die gebaseerd zijn op fundamentele analyse en sterke beleggingsconvicties. De prestaties voor het universum bedroegen gemiddeld een laag ééncijferig negatief rendement en liepen vrij sterk uiteen en eerder negatief gericht. Sommige wereldwijde macrofondsen waren van mening dat de waarderingen van financiële activa te hoog waren om een recessie aan te kunnen. Zij waren erop voorbereid dat de Fed de rente boven verwachting zou moeten verhogen om de aanhoudende inflatie te bestrijden. Hun portefeuilles bevatten dus netto shortposities in aandelen en obligaties. Dit was een dure afweging in termen van rendement in het licht van de vlucht naar veiligheid na de bankencrisis. In dit zeer onzekere klimaat zullen strategieën met een relatieve waardebenadering, sterke research en goed risicobeheer doorgaans beter presteren.
Quant-strategieën
De turbulentie van het Silicon Valley Bank-debacle creëerde een uitdagende omgeving voor kwantitatieve strategieën. De rally op de staatsrente als gevolg van de vlucht naar veiligheid had een negatief effect op trendvolgende modellen, die vooral netto short zaten op obligaties. Multistrategie kwantitatieve fondsen waren veerkrachtiger en compenseerden negatieve bijdragen van trendmodellen met positieve bijdragen van niet-directionele arbitragemodellen. Nadat CTA's in 2022 tot de best presterende strategieën behoorden, blijven ze sinds het begin van het jaar achter, deels als gevolg van trendbreuken in de activaprijzen, maar ook door lagere signaal versus ruisverhoudingen.
Fixed Income Arbitrage
Na een boerenjaar voor vastrentende arbitragestrategieën wees de richting van de ontwikkelde rentemarkten nog steeds gestaag naar het noorden, vooral onder invloed van de veerkracht van de inflatiecijfers en de wens van de centrale banken om het probleem aan te pakken. Dit veranderde abrupt op 10 maart, toen de SVB het schrikbeeld van een nieuwe financiële crisis opriep. In minder dan twee dagen waren we getuige van een van de meest spectaculaire koerswijzigingen in de rentegeschiedenis. Het Eurodollar juni contract daalde in twee dagen van 6% naar 4,15% en klom vervolgens weer naar 5% tegen het einde van de maand, waarmee alle rationele marktverwachtingen teniet werden gedaan. Op dit moment hebben de marktspelers nog steeds last van een grote kater. De meeste marktdeelnemers die op een hogere rente rekenden, moesten hun posities afbouwen of verminderen en boekten verliezen. In een dergelijke omgeving zouden Relative Value traders, die gedurende de maand zeer veerkrachtig waren, nog steeds moeten profiteren van een gezonde omgeving, terwijl directionele fondsen waarschijnlijk geconfronteerd zullen blijven met een meer uitdagende context wat betreft het nemen van directionele weddenschappen in vergelijking met 2022.
Risicoarbitrage – Event-driven
De gemiddelde event-gedreven prestaties waren relatief matig afgelopen maand. Positieve bijdragen van deals die in de goede richting gaan, zoals Activision, en succesvol afgesloten deals, zoals de fusie tussen Rogers Communications en Shaw Communications, werden negatief gecompenseerd door een toename van de deal spreads als gevolg van de recente instabiliteit van de markt. Een transactie in de financiële sector, waarbij Toronto-Dominion Bank First Horizon Corporation koopt, werd bijzonder getroffen door de verkoop van bankaandelen. De fusiearbitragemogelijkheden worden momenteel bepaald door tegengestelde krachten, die een zekere volatiliteit in de fusieverschillen veroorzaken. De stijgende kosten van schulden, de dynamische houding van Amerikaanse toezichthouders om de aangekondigde grote transacties aan te vechten en de mate van economische onzekerheid zijn allemaal factoren die ertoe bijdragen dat de spreads groter worden en blijven. Tegelijkertijd biedt de strategie momenteel een aantrekkelijke spread boven historische gemiddelden, wat meer belangstelling zou moeten wekken van arbitrageanten die bijdragen tot het innemen van de spread. Volgens fusiearbitragebeheerders is het lager dan gemiddelde aantal aangekondigde deals sinds het begin van het jaar niet verrassend. CEO's en bestuurders van bedrijven willen meer economische zichtbaarheid voordat ze een nieuwe overname doen.
Distressed
Het distressed universum kreeg deze maand een adrenalineshot met de ondergang van verschillende Amerikaanse financiële instellingen en Credit Suisse. Het verrassende faillissement van Silicon Valley Bank veroorzaakte paniek, wat leidde tot een ongedifferentieerde verkoopgolf van financiële aandelen, die tegen het einde van de maand geleidelijk uit de meeste activa verdween. Dit was een grote gebeurtenis vanwege de omvang van de failliete banken, maar beperkt tot een beperkt aantal instellingen met een groot percentage onverzekerde bankdeposito's. Hoewel het aantal onrendabele leningen, wanbetalingen en faillissementen relatief laag blijft, zijn beleggers veel alerter op het risico van verstoringen in de markt, omdat de economische fundamenten kunnen blijven verslechteren. Een gebied van bijzondere aandacht is commercieel vastgoed en het percentage dat de financiering van deze activa vertegenwoordigt in de regionale banken van de VS.
Long Short Credit
Long short credit beheerders hebben het sinds begin 2022 goed gedaan in vergelijking met traditionele creditfondsen. Hun shortposities en afdekkingen hebben geholpen om het effect van de toenemende spreads op hun longportefeuilles te temperen. Long-Short kredietstrategieën lijken steeds aantrekkelijker te worden. Een klimaat van hogere rente voor langere tijd zou een ruggensteun kunnen zijn voor het genereren van alfa op zowel long- als shortposities, aangezien fundamenteel onderzoek belangrijker wordt bij het samenstellen van portefeuilles. Absolute return of afgedekte beleggingsbenaderingen hebben aan belang gewonnen, aangezien posities in AT1-emissies de beleggingsgemeenschap aanzienlijke volatiliteit en marktverliezen hebben opgeleverd. Het is een feit dat de rendementen zijn gestegen, waardoor vastrentende waarden opnieuw een plaats verdienen binnen de activa-allocatie. Zoals de recente gebeurtenissen hebben aangetoond, moet risicoaversie echter ook deel uitmaken van het besluitvormingsproces van de belegger.
[1] "Lego House" lyrics door Ed Sheeran