Er waart een spook rond op de financiële markten – het inflatiespook. Alle centrale banken hebben een heilig verbond afgesloten om dit spook uit te drijven. Eerder deze maand was de Europese Centrale Bank (ECB) de laatste centrale bank die zich bij het verbond aansloot. Hoewel noch de Federal Reserve (Fed), noch de ECB hun traditionele of minder orthodoxe monetaire beleidsinstrumenten – d.w.z. de rentevoeten of de aankoop van obligaties – daadwerkelijk heeft aangepast, hebben beide hun kostbaarste tool ingezet om de financiële markten in beweging te brengen: de geloofwaardigheid van hun "forward guidance". Als reactie op de onaangenaam hoge inflatiecijfers tijdens verschillende toespraken heeft de forward guidance van de centrale banken de beleggingshorizon plots verkort. Als gevolg van deze plotselinge koerswijziging stijgt de rente en worden aandelen met een langere duration het zwaarst getroffen.
Het geplande parcours
Het pad naar monetaire verstrakking is geplaveid met goede voornemens en is een delicaat moment voor aandelen. De stijging van de (reële) rente heeft reeds een bruuske aandelenrotatie op gang gebracht van groei- naar valueaandelen, en deze kloof kan nog verder vergroten. Ook de rentevoeten hebben nog wel wat stijgingspotentieel. Die stijging betekent een tegenwind voor groeiaandelen, omdat zij een langere duration hebben.
Sinds het begin van dit jaar worden de verwachte renteverhogingen fors hoger ingeprijsd. In een omgeving van een verkrapping van het monetair klimaat is de groei van de bedrijfswinsten een andere belangrijke drijvende kracht achter de aandelenprestaties. De consensusverwachtingen van de analisten bleven voorzichtig voor de verwachtingen voor 2022, waardoor een kleine veiligheidsmarge wordt ingebouwd als de marges of de omzetcijfers niet aan de verwachtingen voldoen. We merken op dat het resultatenseizoen dat voor de deur staat bewijst dat de cijfers door de band genomen opwaarts bijgesteld worden. De tekenen zijn tot dusver echter niet sterk genoeg om de hogere rentevoeten te compenseren.
Het komt allemaal neer op hoe beleggers anticiperen op de toekomstige monetaire verstrakking in het kader van een context van inflatie groei. De Fed zal ernaar streven de Amerikaanse economie in de komende kwartalen een zachte landing te laten maken. Voorlopig blijft de groei krachtig genoeg, terwijl de arbeidsmarkt dicht bij volledige werkgelegenheid staat, wat manoeuvreerruimte biedt. We zullen de signalen van inflatoire druk aan de aanbodzijde en op de lonen in de gaten houden, maar erkennen dat de risico's asymmetrisch naar de bovenkant lijken over te hellen.
Inflatie in goederen maar (nog) niet in diensten
In de Verenigde Staten schetst de mix tussen groei/inflatie een erg onzeker klimaat dat verschillende uitwegen kan hebben: van een aangename reflatoire hoogconjunctuur en goudlokjesscenario tot minder aangename stagflatie of erger nog, vertraging of ineenstorting. Momenteel verrassen de inflatie en de economische cijfers eerder in positieve zin. Er zijn signalen dat de inflatoire druk op goederen eindelijk afneemt omdat de knelpunten aan de aanbodzijde afnemen. Door een afname van de activiteit in de verwerkende nijverheid zou ook de Amerikaanse kerninflatie moeten afkoelen. Of de diensteninflatie het stokje overneemt van de goedereninflatie valt nog af te wachten. Als dat effectief zo zou zijn, zal dat het leven van de beleidsmakers en beleggers, dat nu al niet eenvoudiger is, nog lastiger maken.
In de eurozone vallen de economische en inflatiecijfers eveneens verrassend positief uit. Dit hoge inflatieniveau heeft de ECB onder toenemende druk gezet om haar plannen voor de korte termijn op tafel te leggen. De energieprijzen en de aardgascrisis waren de belangrijkste aanleidingen. Ook de voedselinflatie zal de komende kwartalen naar verwachting hoog blijven.
Westerse beleidsmakers staan voor de uitdaging, want ze moeten een evenwicht vinden tussen het afbouwen van de monetaire steunmaatregelen zonder de markten te ontwrichten en een harde landing uit te lokken.
Omgaan met onzekerheid
Zoals we hadden verwacht in onze outlook voor de eerste helft van 2022, moeten we leren omgaan met onzekerheid en tegelijkertijd op koers blijven in de wereld na COVID. Het is duidelijk dat de forward guidance van de centrale banken over hun toekomstplannen voor nog meer onzekerheid heeft gezorgd bovenop de onzekerheid die al was ontstaan door de hoger dan verwachte inflatie. Als gevolg daarvan is de beleggingshorizon plots ingekort, wat heeft geleid tot correcties in populaire aandelen met lange duration. Om een lang verhaal kort te maken; de financiële markten zullen nog kansen genoeg krijgen om de scenario's te (her)beoordelen, tot de ECB (10 maart) en de Fed (16 maart) opnieuw bijeenkomen om hun plannen op tafel te leggen.
Wij verwachten dat de financiële markten geen duidelijke richting zullen kiezen tot de inflatiedruk afkoelt en de communicatie van de centrale banken erin slaagt de marktverwachtingen te stabiliseren. Er blijven dus zowel opwaartse als neerwaartse risico's bestaan. In deze onzekere context, waarin de inflatierisico's asymmetrisch opwaarts gericht blijven, bouwen we onze blootstelling aan risicovolle activa wat af en worden we neutraler voor aandelen, terwijl wij een korte duration aanhouden.
Onze huidige multi-assetstrategie
Onze strategische aanpassingen omvatten een meer neutrale positionering in aandelen. Dat wordt bereikt door de blootstelling aan eurozone aandelen en Amerikaanse small- en midcaps af te bouwen. Ondertussen hebben Britse bigcaps zich opnieuw kranig gehouden op volatiele markten. Dankzij hun goedkope waardering en sectorsamenstelling, die aansluit bij onze overtuiging dat we moeten blijven beleggen in valuefactoren, krijgen ze een prominentere plek in onze multi-asset strategie. We blijven overwogen in groeilandenaandelen, omdat we verwachten dat de Chinese overheid enerzijds haar beleid zal versoepelen, en anderzijds omdat Latijns-Amerika zal profiteren van de hogere grondstoffenprijzen.
Wat de vastrentende allocatie betreft, blijft onze short duration een belangrijke hoeksteen. We verwachten dat de Amerikaanse 10-jarige rente zal oplopen naar 2,20%-2,50%, terwijl de rente op 10-jarige Duitse Bunds niet negatief zal zijn en dit jaar zal oplopen naar 0,50%-0,80%. Onze strategie houdt ook vast aan haar diversificatie via groeilandenobligaties en inflatiegelinkte obligaties.
Wat de langetermijnthema's en -trends betreft, blijven we overtuigd van onder andere gezondheidszorg, demografische ontwikkeling en consumptie, klimaatverandering en innovatie. In het huidige klimaat gaat onze voorkeur uit naar eerstgenoemde, maar tegenvallers in de laatste thema's kunnen aantrekkelijke instapmomenten bieden.
