Het einde van de pandemie, de uitbraak van de oorlog en de verstrakking van het monetaire beleid overal ter wereld werken samen als een formidabele conjunctuurversneller. Bij de jaarwisseling werd de interpretatie van het economisch klimaat vertroebeld door de verwachte heropening van de economieën en de vage toezegging van de centrale banken om het monetaire beleid te normaliseren, aangezien de aanstaande inflatiepiek binnen handbereik leek. De verschillende schokken van de afgelopen weken hebben de inschatting van de markt gewijzigd - en tot op zekere hoogte verduidelijkt: Onze Multi Asset-strategie past zich daarom verder aan: we zijn begonnen met de duratie in het vastrentende luik te verhogen nadat wij begin februari onze aandelenblootstelling hadden teruggebracht tot een overwegend evenwichtige positionering.
Europa: De oorlog in Oekraïne heeft de conjunctuurcyclus versneld
De gevolgen van de oorlog tussen Rusland en Oekraïne beginnen zich af te tekenen. Van alle regio's lijkt Europa het meest kwetsbaar voor die schok, aangezien het continent enorm veel olie en aardgas uit Rusland importeert. De groei-/ inflatiemix in de eurozone kan als volgt worden samengevat:
De overheidsmaatregelen en het opgebouwd spaargeld kunnen de aanslag op de koopkracht van de huishoudens helpen opvangen, waardoor het bbp in 2022 met 2,9% kan groeien. Een vermindering van de aardgasleveringen uit Rusland zou echter een groot neerwaarts risico voor de groei inhouden.
Als gevolg daarvan hebben beleggers veel geld uit de regio teruggetrokken: Volgens gegevens van de Bank of America is er de afgelopen acht weken enorm veel geld gevloeid uit Europese aandelen. In zijn recente enquête onder fondsbeheerders verwachtte 60% van de beleggers een berenmarkt in 2022 en gaf men blijk van extreem pessimisme over de wereldgroei. Het is duidelijk dat discretionaire fondsbeheerders niet gepositioneerd zijn voor een rally, terwijl de aandelenpositionering van systematische strategieën is verminderd. Omgekeerd impliceert dit dat de algemene aandelenpositionering geen ondersteuning biedt voor een grote directe terugval in de regio.
De inflatie trekt plots fors aan, en treft zowel bedrijven en consumenten als de beleidsmakers van de ECB. De inflatie in de eurozone kwam in maart als een heuse schok: volgens de meest recente ramingen steeg de inflatie in de eurozone met 1,8% op jaarbasis, waardoor de regio op koers ligt voor een sprong van 10% op jaarbasis in de eerste helft van 2022. Het inflatiecijfer op jaarbasis is dan ook fors gestegen van 5,9% in februari tot 7,5% jaar-op-jaar in maart, waarmee het de verwachtingen van 6,7% ruimschoots overtrof. Het risico bestaat dat deze situatie veel langer zal duren dan aanvankelijk verwacht voor de inflatie sterk afkoelt.
- Bedrijven krijgen te maken met nieuwe tegenvallers. De oorlog heeft plotseling de aanzienlijke afhankelijkheid van Rusland blootgelegd en nieuwe verstoringen veroorzaakt in reeds overbelaste bevoorradingsketens. Voorts geven de sterke handelsbetrekkingen tussen Europa en China de conjunctuur momenteel een extra klap: een nieuwe uitbraak van omikron en de daaropvolgende lockdowns in belangrijke steden als Shenzhen en Shanghai verergeren de vertraging in China en verzwakken de Chinese handel. Ten slotte kunnen de financieringskosten van bedrijven stijgen door de hogere rentevoeten, en dat geldt in het bijzonder voor degene die leningen met variabele rente zijn aangegaan.
- De huishoudens worden geconfronteerd met een onverwachte en plotselinge krapte nu de oorlog de koopkracht op ongekende wijze aantast. Bovendien blijkt uit de eerste enquêtes dat het vertrouwen een flinke schok heeft gekregen door de onzekerheid en de nabijheid van de Russische oorlog in Oekraïne. Zoals bij de aanvang van het conflict werd vastgesteld, is de negatieve spiraal via verschillende transmissiekanalen (inflatie, economische groei, reactie van het monetaire beleid en onzekerheid) thans aan de gang.
- De verandering van de economische beleidsinstrumenten om de activiteit op peil te houden, betekent dat het begrotingsbeleid het belangrijkste instrument wordt om in de komende kwartalen voor een versoepeling te zorgen. Er is mogelijk goed nieuws op dit front, aangezien Spanje en Nederland onlangs onverwacht de handen ineen hebben geslagen en hebben opgeroepen tot een hernieuwde opschorting van het stabiliteits- en groeipact in 2023, wat de regeringen meer bewegingsruimte zou geven.
- In dit verband is de positie van de Europese Centrale Bank (ECB) niet benijdenswaardig. Terwijl de neerwaartse risico's voor de groei als gevolg van de oorlog in Oekraïne toenemen, is de arbeidsmarkt krapper dan ooit en lijkt de inflatiedruk niet af te nemen. Op basis van de voornaamste doelstelling van het monetaire beleid van de ECB om de prijsstabiliteit te handhaven (d.w.z. ervoor te zorgen dat de inflatie laag, stabiel en voorspelbaar blijft), zal de ECB onvermijdelijk een monetaire verkrapping doorvoeren tijdens de economische vertraging.
Sinds de oprichting van de ECB en aan het einde van de jaren negentig is de evolutie van de basisherfinancieringsrente in grote lijnen in overeenstemming geweest met de Taylor-regel - een schatting volgens een op regels gebaseerde academische benadering waarbij rekening wordt gehouden met inflatie en werkloosheid. De afwijkingen zijn al bijna twee decennia vrij beperkt gebleven, hoewel de onzekerheid in verband met brexit en de pandemie de centrale bank ertoe heeft gebracht haar beleidsrente binnen de nulgrens te houden. De snel stijgende prijzen, aangewakkerd door de uitbraak van de oorlog in Oekraïne, heeft nu een ongekende kloof doen ontstaan.
Als gevolg van de huidige passieve houding van de centrale banken lijken Europese (en Japanse) aandelen nog steeds aantrekkelijk gewaardeerd ten opzichte van obligaties, terwijl dit in de VS niet langer het geval is. Zoals we hieronder tonen, wordt de reactiefunctie van de Amerikaanse centrale bank nu grotendeels ingeprijsd door de vastrentende markten.
VS: Kan de inflatie afkoelen zonder recessie?
In ons basisscenario voor de VS vertraagt het herstel geleidelijk tot 2,7% bbp-groei dit jaar en 1,5% volgend jaar onder invloed van diverse factoren: hogere rentevoeten, hoge inflatie, een volatiele aandelenmarkt en een negatieve begrotingsimpuls. De Federal Reserve heeft duidelijk gemaakt dat ze sneller wil gaan verstrakken zolang er geen duidelijke tekenen zijn van een nakende groeivertraging.
De obligatiemarkten hebben zich aangepast aan deze vastberadenheid van de Federal Reserve om het monetaire beleid snel te normaliseren en vervolgens aan te scherpen om de inflatie van onaangenaam hoge niveaus af te koelen. De opeenvolgende toespraken van Fed-voorzitter Jerome Powell en gouverneur Lael Brainard hebben duidelijk gemaakt dat de centrale bank haar obligatieposities snel wil afbouwen en haar beleidsrente snel wil verhogen.
De rentemarkten rekenen op een verhoging van de Fed Funds-rente met 280 basispunten tot het najaar van 2023, waarvan 160 basispunten in de komende zes maanden, een verkrappingstempo dat voor het laatst werd waargenomen in 1994. Er is dus weinig ruimte voor nieuw negatief nieuws en een verdere prijsaanpassing door het hawkish beleid van de Fed, wat potentieel goed nieuws is.
Zacht of hard?
Aangezien het monetaire beleid fors zal worden verkrapt en de afbouw van omvangrijke pandemische maatregelen dit en volgend jaar tot een aanzienlijke budgettaire afremming zal leiden, houden wij de tekenen die de komende groeivertraging in de VS karakteriseren, nauwlettend in het oog.
- Ondanks een behoorlijke looninflatie (5,6% jaar-op-jaar in het gemiddelde uurloon in maart) worden de Amerikaanse huishoudens geconfronteerd met zwaar negatieve reële lonen. Het hoeft dan ook niet te verbazen dat de enquêtes bij de gezinnen wijzen op een afnemend vertrouwen in hun persoonlijke financiën: buiten de post-Lehman Grote Financiële Crisis en de nasleep daarvan moet men teruggaan tot december 1990 of zelfs april 1981 voor dergelijke lage niveaus als vandaag. Voorlopig hebben de huishoudens de scherpe daling van de koopkracht als gevolg van de stijgende prijzen opgevangen door hun spaarquote snel te verlagen tot 6,3%.
- Wat de verwerkende nijverheid betreft, hebben de meeste landen momenteel te kampen met een vertraging van de produktiecyclus. De wereldwijde PMI voor de verwerkende nijverheid bereikte een jaar geleden een hoogtepunt en verliest sinds augustus aan kracht. Nieuwe onzekerheden in verband met de stijging van de grondstoffenprijzen komen nog bovenop de hinder van de verstoring van de bevoorradingsketen.
Wij merken op dat de interne dynamiek van de meest recente ISM enquête voor de verwerkende nijverheid (namelijk het verschil tussen nieuwe orders en voorraden) voor het eerst sinds de pandemie negatief is geworden. In meer dan zes decennia is dit slechts in 94 gevallen gebeurd, of 12,5% van de tijd. Het is een betrouwbare voorlopende indicator voor de algemene richting van de ISM-index voor de verwerkende nijverheid sinds 1960. Het huidige niveau is consistent met een daling tot onder de 50pt van de ISM Manufacturing index deze zomer, d.w.z. een inkrimping van de productiecyclus. Ook is de kloof tussen nieuwe orders en obligatierentes als gevolg van de pandemie eindelijk gecorrigeerd – ook hier is het huidige niveau in overeenstemming met een stabilisatie van het rendement op Amerikaanse 10-jarige obligaties.
Onze huidige multi-asset strategie
De aandelenmarkten zijn veerkrachtig gebleken ondanks deze tekenen van een late cyclus. Opdat aandelen zouden verzwakken, zullen we waarschijnlijk ofwel duidelijk zwakke fundamentele data moeten optekenen, ofwel de Fed die snel handelt en "de daad bij het woord voegt" door de versoepeling terug te draaien, ofwel lagere verwachte bedrijfswinsten in het komende resultatenseizoen.
Onze multi-assetstrategie houdt stilaan rekening met de versnelling naar het einde van de cyclus: wij hebben onze aandelenblootstelling begin februari afgebouwd en blijven neutraal voor aandelen met een beperkte blootstelling aan grondstoffen, waaronder goud. We zijn onderwogen Amerikaanse aandelen omdat wij menen dat de waarderingen van groeiaandelen in het gedrang komen in een context van stijgende inflatie en rente. Daarentegen zijn wij overwogen in de groeilanden, meer bepaald via China (opleving van de kredietimpuls) en Latijns-Amerika (steun van de stijgende grondstoffenprijzen).
Tactisch gezien kunnen aandelen profiteren van meevallers op korte termijn, omdat het sentiment en de positionering al een klap hebben gekregen. De vooruitzichten voor aandelen op langere termijn verslechteren echter omdat de inkomsten, marges en uiteindelijk ook de winsten als gevolg van de hoge inflatie neerwaarts zullen worden bijgesteld. Historisch gezien heeft een inflatie van meer dan 5% gewogen op het aandelenrendement. Daarom zullen wij marktrally's aanwenden om de aandelenblootstelling in onze portefeuille verder af te bouwen.
Aangezien wij verwachten dat de groei zal vertragen, de inflatieverwachtingen hoog zijn en de centrale banken bereid zijn tot verkrapping, lijkt een langere duratie in het vastrentende segment steeds aantrekkelijker. Daarom hebben wij de duration met een half jaar verlengd en blijven wij diversifiëren tussen inflatiegelinkte obligaties en de carry via groeilandenobligaties.
In onze valutastrategie hebben wij een blootstelling aan de CAD, die zijn rol als grondstoffenmunt speelt, en hebben wij winst genomen op de NOK, die minder aantrekkelijk lijkt nu de Norges Bank zich voor de eerste keer sinds 2013 als verkoper in de markt zet.
