De oorlog in Oekraïne heeft beleggers met nieuwe onzekerheden opgezadeld. De meest directe economische gevolgen zijn een opwaartse bijstelling van de inflatieprognoses voor dit jaar tot 5,0% en een neerwaartse bijstelling van de bbp-groeiprognoses tot 3,4% voor de eurozone in onze ramingen van het basisscenario. Als gevolg daarvan is de onzekerheid, die al hoog was door de verwachte verkrapping van het monetaire beleid in de Verenigde Staten, alleen maar toegenomen. Door de inval in Oekraïne en de daaropvolgende economische sancties tegen Rusland zijn we voorzichtiger geworden in onze allocaties: hoe langer het conflict duurt, hoe kwetsbaarder de wereldeconomie wordt via een negatieve spiraal. Hierdoor zijn we onze portefeuilles ruim gediversifieerd gaan positioneren. Onze Multi Asset-strategie moet deze nieuwe onzekerheid het hoofd bieden en wendbaar blijven.
Een vertraging van de wereldwijde groei in combinatie met onaangenaam hoge inflatie
Het conflict tussen Rusland en Oekraïne heeft verreikende gevolgen op verschillende niveaus. Het is zonder twijfel eerst en vooral een menselijke tragedie voor Oost-Europa. Na meer dan twee weken van militair conflict zal de economische en geopolitieke impact ervan waarschijnlijk tot buiten Europa voelbaar zijn, aangezien het de wereldorde die sinds de val van de Berlijnse Muur de overhand heeft gehad, opnieuw bepaalt.
Terwijl de wereldeconomie zich verder herstelde van een wereldwijde pandemie en zich kon verheugen in groei- en inflatieverrassingen die over het algemeen gunstig waren voor risicovolle activa, zitten we momenteel in een veel lastiger parket.
Op de negatieve spiraal van het conflict kan via verschillende transmissiekanalen worden geanticipeerd:
- Inflatie, via een stijging van de grondstoffenprijzen, met inbegrip van de internationale handel in energie, materialen en voeding, waardoor het reëel beschikbaar inkomen en de koopkracht van de gezinnen en de marges van de bedrijven dalen;
- Economische groei, via het kanaal van halffabricaten, aangezien gas een input is in de productieprocessen van vele bedrijven, van producenten van chemicaliën, basismetalen, niet-metaalhoudende mineralen (glas, cement, keramiek, enz.) tot voeding en dranken;
- Onzekerheid, met het risico van een escalatie van het conflict en een herschikking van de wereldorde, waardoor het vertrouwen van de gezinnen en het bedrijfsleven wordt aangetast en de volatiliteit op de financiële markten toeneemt;
- Het monetair beleid van centrale banken die hun normalisatietraject bijstellen nu zij worden geconfronteerd met nieuwe uitdagingen bovenop de knelpunten in de toeleveringsketen als gevolg van Covid en de krappe arbeidsmarkten.
Sommige sancties hebben de VS, de EU en het VK verenigd in hun gezamenlijke reactie. Het gaat onder meer om financiële maatregelen, zoals het bevriezen van de tegoeden van de Russische centrale bank, het beperken van haar mogelijkheden om toegang te krijgen tot het equivalent van 630 miljard USD van haar reserves, en het verbieden van mensen en bedrijven om zaken te doen met de Russische centrale bank, haar ministerie van Financiën en haar Nationaal Overheidsfonds. Bepaalde Russische banken worden geschrapt uit het internationale systeem voor financiële transfers, SWIFT. Een groeiend aantal internationale ondernemingen hebben hun handel in Rusland opgeschort of hun winkels gesloten. We wijzen erop dat er tot dusver geen onderbreking is geweest van de EU-invoer van energieproducten uit Rusland, d.w.z. geen sancties en geen vergeldingsmaatregelen in de vorm van een verdere afbouw van de leveringen. Niettemin is de olieprijs al onaangenaam hoog en heeft hij geleid tot een aanzienlijke stijging van de prijzen aan de pomp.
De gevolgen van het conflict zullen op wereldschaal voelbaar zijn en vergroten het risico op stagflatie, d.w.z. een vertraging van de wereldgroei in combinatie met een onaangenaam hoge inflatie. De vicieuze cirkel van verstoringen in het beheer van de toeleveringsketen en stijgende grondstoffenprijzen is nog steeds aan de gang en het conflict kan de inflatie mogelijk sterk doen oplopen. Het gevolg is dat de economische beleidsinstrumenten om de crisis aan te pakken veranderen: terwijl het monetaire beleid wordt verkrapt om de inflatiedruk aan te pakken, wordt het begrotingsbeleid het belangrijkste instrument om in de komende kwartalen voor een versoepeling te zorgen.
Volatiliteit aandelen nu in crisisregime
We hebben vier volatiliteitsregimes op de aandelenmarkt van de eurozone (V2X-index) geïdentificeerd: de EURO STOXX 50-index heeft ongeveer 12% van de periode sinds 2000 doorgebracht in het hoogste volatiliteitsregime, een crisisregime. We zijn veertien dagen geleden overgestapt op dit regime. De huidige turbulente episode heeft al langer geduurd dan de meeste volatiliteitspieken van de afgelopen twee decennia. Samen met fundamentele en technische analyse gebruiken wij deze aanwijzingen om de ernst van de crisis op de aandelenmarkt in te schatten.
Wij merken op dat een exit uit de volatiliteitscrisis na een te lange periode is gevolgd door een economische recessie in de eurozone.
Hoewel de gevolgen van het conflict voelbaar zullen zijn in de VS, Azië en Europa, is Europa duidelijk gevoeliger, gezien zijn afhankelijkheid van olie- en gasinvoer uit Rusland en zijn nabijheid tot Oekraïne. Dat verklaart waarom de prestaties van de regionale aandelenprestaties sterk uiteenlopen, waarbij de EU het kwetsbaarst is.
Het marktsentiment lijdt onder het vooruitzicht van een krapper monetair beleid en de recente geopolitieke ontwikkelingen, maar de positionering van beleggers is nog niet afgegleden in extreem pessimisme. Wat de geldstromen naar beleggingsfondsen betreft, staan sommige sectoren onder druk, zoals de kredietmarkten, waar voor de negende week op rij een grote uitstroom uit IG- en HY-obligaties werd opgetekend, en Europese aandelen, die werden getroffen door de grootste uitstroom van long-only beleggingsfondsen ooit (USD 20 miljard in de afgelopen twee weken).
Onze huidige multi-asset strategie
Aanzienlijke schommelingen in inflatie en economische gegevens nopen momenteel tot een evenwichtige assetallocatie, die dynamisch kan worden aangepast. Onze multi-assetstrategie begint stilaan rekening te houden met stagflatoire tendensen en een regime van hoge volatiliteit. Onze boodschap benadrukt dat het belangrijk is om voorzichtig en geduldig te zijn.
We blijven neutraal ten aanzien van aandelen, met een beperkte blootstelling aan grondstoffen, waaronder goud. We dekken ons in met afgeleide instrumenten om een deel van onze Amerikaanse aandelenposities af te dekken en zijn gepositioneerd om te profiteren van een mogelijk herstel van de murw geslagen Europese aandelen.
Historisch gezien is een context van positieve inflatieverrassingen met negatieve groeiverrassingen gunstig voor reële activa, maar kan dit een uitdaging vormen voor de financiële markten nu de centrale banken dit probleem beginnen aan te pakken. Hoogkwalitatieve aandelen en aandelen met een laag risico, alsook de sectoren gezondheidszorg en energie hebben in die constellatie doorgaans superieur gepresteerd.
Daarom gaan we inzetten op een versterking van onze blootstelling aan defensieve sectoren en kwaliteitsaandelen in de gezondheidszorg, materialen, energie en industrie, die zullen profiteren van de politieke reactie op de stijging van de grondstoffenprijzen, met name via de uitgifte van obligaties voor energie- en defensie-uitgaven in de Europese Unie.
We blijven dan ook blootgesteld aan thema's die op lange termijn de groei aanzwengelen en thema's die zullen profiteren van investeringen in de ontwikkeling van nieuwe duurzame en schone energiebronnen.
Het huidige inflatieklimaat verklaart waarom onze allocatie naar vastrentende waarden zich blijft toespitsen op een korte duration en een diversificatie tussen inflatiegelinkte obligaties en het aantrekken van carry via groeilandenobligaties.
In onze valutastrategie hebben wij een blootstelling aan CHF, JPY en USD, die hun rol van veilige haven spelen.
