Europese aandelen: Diepgaande economische gevolgen voor aardgas en landbouwproducten
Voor de tweede maand op rij hebben de wereldwijde aandelenmarkten klappen gekregen. In de eerste helft van februari waren beleggers vooral gefocust op het tempo van de renteverhogingen in de VS en Europa. Gezien de aantrekkende inflatie hadden de markten op een veel agressievere houding van de centrale banken gerekend. In de tweede helft van de maand stond het conflict in Oekraïne centraal. Het is een tragedie voor de Oekraïense bevolking en zal ook een diepe economische impact hebben, vooral voor Europa. Aangezien Rusland en Oekraïne belangrijke leveranciers van aardgas en landbouwproducten zijn, zal elke terugval in de aanvoer onmiddellijk een negatief effect hebben op de economische groei. Het is nog te vroeg om de gevolgen van dit conflict volledig in te schatten, vooral omdat het onduidelijk is of er al dan niet een oplossing in het verschiet ligt.
Uit bedrijfsenquêtes, zoals de samengestelde inkoopmanagersindex (PMI) voor de eurozone, blijkt dat het economisch momentum in Europa is versneld. De algemene inflatie in de eurozone heeft het hoogste peil ooit bereikt. Desondanks is meer dan de helft van het algemene inflatiecijfer rechtstreeks afkomstig van de energie-inflatie. Tijdens haar vergadering van februari heeft de ECB de mogelijkheid van renteverhogingen dit jaar niet van tafel geveegd, maar wel gesuggereerd dat ze voor een kalme en geleidelijke aanpak zou kiezen.
Begin 2022 stond de economische activiteit opnieuw op het niveau van vóór de pandemie en had de omikrongolf een minder grote impact op de activiteit dan de vorige golven. De productie van diensten werd slechts tijdelijk getroffen.
Hoewel het vertrouwen van de huishoudens tot dusver vrij goed standhield, zal de oorlog in Oekraïne naar verwachting de koopkracht van de consumenten een fikse knauw geven door de stijging van de grondstoffenprijzen en de aanhoudende spanningen in de bevoorradingsketen.
Overheidsmaatregelen en opgebouwd spaargeld kunnen de aanslag op de koopkracht van de huishoudens helpen opvangen.
Als de spanningen op de energiemarkt niet sterk toenemen, zou het bbp in 2022 met 3,4% kunnen groeien (eurozone).
Bij een hoge inflatie zal de taak van de centrale bank een delicate evenwichtsoefening worden, maar gezien de risico's voor de groei zal de ECB waarschijnlijk haar monetair beleid voorzichtiger aanpassen.
Wat de stijlprestaties betreft, hebben groeiaandelen het de afgelopen vier weken eindelijk relatief beter gedaan dan valueaandelen.
Wat de cyclische versus defensieve aandelen betreft, hebben defensieve aandelen het duidelijk beter gedaan dan cyclische aandelen, met uitzondering van de energiesector, die in absolute termen niet veel bewoog, maar in relatieve termen de beste prestaties leverde.
Wanneer we de prestaties van de sectoren bekijken over de afgelopen vier weken, stellen we vast dat financiële waarden de grootste klappen kregen, samen met duurzame verbruiksgoederen. Anderzijds presteerden energie en gezondheidszorg het best, ook weer in relatieve termen.
INDUSTRIËLE WAARDEN GEDOWNGRADED NAAR NEUTRAAL, ONDERWOGEN POSITIE NAAR NEUTRAAL NAAR NEUTRAAL.
- We hebben gezondheidszorg op 24/02/2022 geüpgraded van neutraal naar +1. De sector van de gezondheidszorg is erg lonend: aantrekkelijk, voorspelbare kasstromen en versnellende trends. Na de value/groei rotatie zijn ook uitrustingsgoederen voor de farmasector aantrekkelijk, net als farma.
- We hebben financials op 24/02/2022, gedowngraded van +1 naar neutraal. De geopolitieke situatie in Oekraïne kan het sentiment over renteverhogingen door de ECB veranderen. Dat heeft een duidelijk negatief effect op de waardering van de banksector. De economie zou in Europa ook forser kunnen vertragen, wat negatief is voor de banksector en gediversifieerde financiële instellingen. We houden de verzekeringssector op +1. De verzekeringssector is meer immuun, dankzij zijn meer wereldwijde voetafdruk en lijfrenteactiviteiten.
- Tijdens dit nieuwe Comité, 08/03/2022, hebben we besloten om industriële waarden te downgraden van +1 naar neutraal. De negatieve beoordeling van het macro-economische scenario vermindert onze overtuiging over deze sector. Wij geven de voorkeur aan commerciële diensten, die veerkrachtiger zijn en positieve oplossingen voor het milieu bieden.
- Wij hebben ook besloten om onze onderwogen positie in energie (eind januari geopend om waarderingsredenen) af te bouwen gezien de huidige onzekerheid over de olieprijzen. We staan nu op neutraal.
- We handhaven onze score voor basisconsumptiegoederen op +1. We zijn overtuigd van een versnelling van het momentum van de winst per aandeel, dankzij de doorrekening van de inputkosten. Veel Europese bedrijven zijn wereldleiders en bovendien is de sector erg aantrekkelijk (op basis van onze financiële modellen, DCF).
- We blijven neutraal voor duurzame verbruiksgoederen. We zijn met name negatief voor auto's en onderdelen, omdat door de megatrends in de sector (elektrificatie, zelfrijdende auto's, enz.) de gevestigde spelers grote investeringen zullen moeten doen, die op hun winstmarges zullen wegen. De vraag op korte termijn vertraagt. We zijn ook onderwogen in luxegoederen, omdat de sector nog altijd veel te populair is en blootgesteld is aan Russische oligarchen in en buiten Rusland.
- We behouden onze score van -1 voor de nutsbedrijven (negatieve bedrijfs- en belastingontwikkeling). Onzekerheid over de kasstromen voor sommige spelers als gevolg van de crisis in Rusland. De schuldenlast is zeer hoog.
Amerikaanse aandelen: markten kreunen onder stijgende energieprijzen
Amerikaanse aandelen kenden een moeilijke maand in februari, toen de bezorgdheid over de Russische invasie in Oekraïne zich deed voelen. De evolutie van het conflict blijft onzeker en hoewel de directe economische impact beperkt is, lijden de ontwikkelde markten duidelijk onder de stijgende energieprijzen. Hogere energieprijzen kunnen leiden tot een hardnekkiger inflatie, die de inkomens van huishoudens en de marges van bedrijven aantast. Door de troebele toekomst zijn we nog niet bereid om de correctie te kopen en hebben we besloten om het cyclische karakter van onze portefeuilles verder af te bouwen met de gezondheidszorg als onze voornaamste convictie.
Het Amerikaanse bbp groeide fors in het vierde kwartaal van 2021, vooral dankzij de opbouw van voorraden en bedrijfsinvesteringen die goed op koers blijven, gezien de redelijke capaciteitsbenuttingsgraad (het percentage van de potentiële output van een organisatie dat ook werkelijk wordt gerealiseerd) van 77,6% in januari. Ook de consumptie zou op peil moeten blijven, ondanks de afnemende begrotingssteun en de hogere energieprijzen die op de koopkracht van de huishoudens wegen. De nieuw gecreëerde banen en de opgebouwde spaartegoeden tijdens de Covid-19 periode zullen deze negatieve effecten compenseren en de consumptie ondersteunen. Los daarvan zou de woningmarkt stevig moeten blijven, ondanks de stijgende huizenprijzen en de hypotheekrente die woningen minder betaalbaar maakt. De bestaande bouwachterstand zal de woningbouw nog enkele sterke maanden op schema houden.
Intussen zullen de knelpunten in de verwerkende nijverheid, ondanks een verbetering van de aanbodbeperkingen sinds eind 2021, de productie blijven afremmen, aangezien de oorlog tussen Rusland en Oekraïne zich zal vertalen in nieuwe spanningen aan de aanbodzijde. Ondanks dat negatieve effect lijkt de Amerikaanse economie goed geplaatst om de economische gevolgen van de oorlog te doorstaan.
In dit economische klimaat wordt de arbeidsmarkt door J. Powell omschreven als "extreem krap", wat de komende renteverhoging rechtvaardigt. Hij zal niettemin het tempo van de monetaire verstrakking aanpassen aan de aanhoudende spanningen aan de aanbodzijde. In dat klimaat zou de groei in 2022 iets boven de trend liggen (3,3%), met een hogere inflatie als belangrijkste neerwaartse risico voor ons basisscenario.
Intussen is het resultatenseizoen over het vierde kwartaal afgelopen. Volgens JP Morgan is de winstontwikkeling beter geweest dan de aanvankelijke consensusverwachtingen en verrast deze met 6% in positieve zin. Alle Amerikaanse sectoren hebben een gezonde winstgroei opgetekend en de consensusverwachtingen gaan nu uit van een winstgroei van bijna 9% over het volledige jaar 2022.
Als gevolg van de gerapporteerde winstgroei en de recente marktcorrectie zijn de waarderingen iets aantrekkelijker geworden, waarbij de toekomstige koers-winstverhouding op 12 maanden in de VS is gedaald tot 19, wat nog steeds boven de langetermijnmediaan van de afgelopen twintig jaar ligt.
Voorzichtig door gebrekkige visibiliteit
De Amerikaanse aandelenmarkten zijn dit jaar moeilijk uit de startblokken geschoten, en de volatiliteit zal wellicht nog enige tijd aanhouden. We blijven daarom liever voorzichtig en zijn nog niet klaar om te kopen, omdat het zicht op de evolutie en de impact van het conflict tussen Rusland en Oekraïne uiterst beperkt is. In deze context hebben we onze +1 voor zowel industriële waarden als financiële waarden naar neutraal gedowngraded. Bijgevolg blijft gezondheidszorg onze enige sectorconvictie, bovenop het toenemend belang op stockpicking, zonder uit het oog te verliezen dat reactiviteit niettemin cruciaal zal zijn in deze snel evoluerende marktomstandigheden.
- We hebben financiële waarden gedowngraded van +1 naar neutraal. Hoewel de sector op middellange termijn nog steeds kan profiteren van de steun van hogere rentevoeten, is de aandacht van de beleggers verschoven naar de onzekerheid die is ontstaan door de oorlog tussen Rusland en Oekraïne. De sector wordt in deze context verkocht na de sterke outperformance van het afgelopen jaar.
- We hebben industriële waarden ook gedowngraded van +1 naar neutraal. Nu de Federal Reserve aan een nieuwe verkrappingscyclus begint en de inputprijzen stijgen, wat de marges dus onder druk zet, staat de sector op korte termijn onder druk. We leggen echter nog steeds de nadruk op sectoren die de energietransitie van fossiele brandstoffen naar hernieuwbare energiebronnen mogelijk maken. De situatie in Oekraïne heeft geleid tot sterk stijgende energieprijzen en een toegenomen streven naar meer energieonafhankelijkheid, waardoor het belang van de energietransitie nog meer naar voren komt.Dat zal leiden tot een versnelde vervanging van fossiele brandstoffen, investeringen in energie-efficiëntie en verhoogde capex, naast andere hernieuwbare energiebronnen en waterstof.
- We staan nog steeds op +1 voor de gezondheidszorgsector. Verwacht wordt dat de sector van de gezondheidszorg voor enige stabiliteit zal zorgen in de huidige volatiliteit. Geen negatieve impact van het conflict tussen Rusland en Oekraïne, zijn defensieve kwaliteiten, de geringe afhankelijkheid van de economische omstandigheden en de voortschrijdende innovatie in alle segmenten van de gezondheidszorg springen in dit klimaat in het oog. Voor ons is de gezondheidszorg duidelijk een GARP-sector met positieve winsten en een aantrekkelijke waardering.
- We behouden onze neutrale score voor duurzame verbruiksgoederen.Samen met gezondheidszorg is dit een meer defensieve sector die de neiging heeft beter te presteren tijdens marktturbulentie, hoewel stijgende inputprijzen ook een negatieve invloed kunnen hebben op de bedrijfsmarges.
- We hebben onze neutrale visie op technologie gehandhaafd in afwachting van de uitbodeming van de sector. Vanuit kortetermijnperspectief is het nog te vroeg om te kopen. Op middellange termijn zien wij nog steeds veel waarde in de technologiesector, die niet al te duur is. De sector blijft profiteren van de aanhoudende economische groei, heeft een licht cyclisch aspect en technologie speelt in vele andere sectoren een belangrijke rol. Bovendien zullen verschillende subsegmenten, zoals halfgeleiders, profiteren van een langere conjunctuurcyclus als gevolg van de huidige tekorten.
Groeilanden: Een evenwichtige benadering van de groeilanden.
Na de relatieve outperformance in januari kreeg de MSCI EM in februari opnieuw te maken met een volatiele maand. Ditmaal was het geopolitieke conflict tussen Rusland en Oekraïne, dat uitgroeide tot een regelrechte invasie, dat de MSCI EM in de loop van de maand met 3,1% deed corrigeren (voor alle prestaties in dit hoofdstuk in USD).
Het effect van het conflict tussen Rusland en Oekraïne en de daaruit voortvloeiende economische sancties was het duidelijkst voelbaar op de energie- en grondstoffenmarkten: olie eindigde de maand boven 100 dollar per vat en de meeste belangrijke grondstoffen, van tarwe tot aluminium, schoten hoger in de loop van de maand. Hoewel de inflatie in de voorgaande maanden al hoog was opgelopen, gaven de hoge grondstoffen- en energieprijzen aanleiding tot verdere bezorgdheid over het inflatoire effect op de vraag en de groei. In een risicoaverse omgeving gingen overheidsobligaties hoger, waarbij de rente op 10-jarige Amerikaanse overheidsobligaties daalde van 2% op een bepaald moment in de maand tot 1,83% aan het einde van de maand.
Het risicomijdende sentiment kwam ook duidelijk tot uiting in de groeilandensector en de regionale prestaties. Dankzij stijgende grondstoffenprijzen deden de grondstoffenexporteurs in Brazilië (+4,6% in USD), de ASEAN en Zuid-Afrika (+4,2% in USD) het goed in de loop van de maand. Azië presteerde minder goed doordat de strengere regelgeving in China weer op de voorgrond trad en de bezorgdheid over de inflatie als gevolg van de stijgende olieprijzen de Indiase markten deed corrigeren (-4,4% in USD rendement). Taiwan en Zuid-Korea sloten de maand af met respectievelijk -2,7% en +1% doordat de vooruitzichten voor de wereldwijde groei neerwaarts werden bijgesteld in het licht van het aanslepende conflict.
Andere regio's die in de loop van de maand zware klappen hadden gekregen, waren Rusland en Oost-Europa, die in het epicentrum van de geopolitieke conflicten liggen. Russische aandelen zijn gedaald omdat beleggers door de economische sancties Russische aandelen hebben gedumpt.
Wat de sectorprestaties betreft, eindigden alleen de sectoren grondstoffen en industrie in positief terrein, terwijl de sector basismaterialen onveranderd bleef en de rest een brede correctie onderging.
Wijzigingen in de regiovisies:
India gedowngraded naar UW (-1):
Downgrade wegens bezorgdheid over de hoge waardering en het inflatierisico, vooral in een klimaat van stijgende energieprijzen.
Taiwan gedowngraded naar UW (-1):
Onze voorzichtige visie op Taiwan is gebaseerd op de verwachting dat de aanbodbeperkingen voor halfgeleiders zullen afnemen door de opkomende capaciteit en dat de vraag zal vertragen. We downgraden onze score voor de regio van Neutraal naar Onderwogen.
Upgrade ASEAN naar overwogen (+1):
In tegenstelling tot vroegere economische cycli zijn de belangrijkste economieën van de ASEAN (Zuidoost-Azië) vanuit macro-oogpunt beter gepositioneerd en kunnen zij vanuit geopolitiek oogpunt als veilige havens worden beschouwd. Ze profiteren van inspanningen om de bevoorradingsketen te diversifiëren, met als bijkomend potentieel een volledige heropening van de economie.
Regio's met positieve visie:
LATIJNS-AMERIKA: Upgrade naar overwogen (+1)
We beschouwen de regio als een begunstigde van de stijgende grondstoffenprijzen en een veilige haven door de aanhoudende geopolitieke risico's in Oost-Europa.
Mexico: We blijven positief:
De regio zal naar verwachting blijven profiteren van het herstel in de VS, diversificatie van de toeleveringsketen enz. We blijven positief, maar selectief.
Brazilië: Overwogen blijven +1:
In een opwaartse grondstoffencyclus zijn wij positief over de Braziliaanse markt, als een van de vele grondstoffenexporteurs die profiteren van de hogere prijzen voor grondstoffen in ruime zin, van tarwe tot olie. Na de zware verkoopgolf van Braziliaanse aandelen vorig jaar, zien wij tekenen van herstel in de markt nu de waarderingen aantrekkelijk worden. De monetaire verstrakking van de centrale banken die vorig jaar begon, kan uiteindelijk wegebben naarmate de bezorgdheid over de piekinflatie afneemt.
Regio's met neutrale visie:
CHINA: blijvend neutraal –
Onze neutrale visie over China blijft ongewijzigd, omdat wij wachten op duidelijker signalen over ruimere monetaire steun en soepelere kredietverlening. China wil dit jaar een bbp-groei van 5,5% realiseren, wat enige selectieve stimulans voor de economie noodzakelijk kan maken. Wij geven de voorkeur aan namen die geen risico lopen op strengere regelgeving en geven de voorkeur aan binnenlandse consumptiebedrijven die minder kans lopen te lijden onder het risico van sancties.
De onverminderde tekenen van een vertragende consumptie weerhouden ons ervan positiever te worden voor de regio. We wachten ook op meer evidentie dat de regelgeving minder strikt wordt alvorens positiever te worden. Hoewel de monetaire steun en kredietverruiming geleidelijk worden ingeprijsd, zal het waarschijnlijk eerder om doelgerichte steun gaan. China handhaaft nog steeds strikte nultolerantiemaatregelen om de risico's van een nieuwe Covid-golf onder controle te houden, die op de economische heropleving blijven wegen.
Zuid-Korea: Neutraal blijven-
We blijven neutraal voor Zuid-Korea, gezien de sterke correlatie van de regio met de wereldwijde groei en export, waarbij het hoogtepunt mogelijk al achter ons ligt. Ook de komende politieke verkiezingen kunnen de marktvolatiliteit verder aanwakkeren. Een herstel in de dynamiek van de geheugenhalfgeleiders kan echter positief zijn voor de zwaargewichten in de index.
Neutraal voor EMEA-groeilanden:
Wij zijn voorzichtig wat Oost-Europa betreft, gelet op het aanslepende regionale conflict in Oekraïne. Wij hebben geen beleggingen in Rusland en beschouwen de regio in de huidige omstandigheden als niet-belegbaar.
Wij zijn echter positief over Zuid-Afrika, omdat de regio volgens ons kan profiteren van een grotere vraag naar grondstoffen en een macro-economisch herstel.
Geen wijzigingen in de sectorratings deze maand:
Zelfs voor de uitbraak van het conflict tussen Rusland en Oekraïne waren wij voorzichtig in onze vooruitzichten voor groeilandenaandelen, in het licht van het feit dat de Fed en andere centrale banken hadden aangegeven dat zij hun monetaire condities zouden aanscherpen om de inflatieproblemen aan te pakken. Nu het conflict is losgebarsten, verwachten sommige marktparticipanten een meer ontspannen verkrappende houding van de Fed. Volgens ons is het nog te vroeg om dat te zeggen, omdat de inflatiezorgen alleen maar toenemen door de recordhoge energie- en grondstoffenprijzen. Voor de groeilanden blijven we weliswaar voorzichtig, hoewel we niet geloven dat er bijzondere reden tot ongerustheid is, noch op het vlak van inflatie, noch op het vlak van verstrakking. Veel centrale banken van de groeilanden (zoals Zuid-Korea en Brazilië) hebben zich immers al opgemaakt voor een verkrappingscyclus, terwijl andere voldoende vreemde valutareserves hebben opgebouwd om zich te wapenen tegen kapitaaluitstromen. Als er al tekenen zijn die erop wijzen dat China bereid is de sociale krediet- en financieringsvoorwaarden te versoepelen om de consumptie te stimuleren als dat nodig is.
Tegelijkertijd is een omgeving met hogere grondstoffenprijzen zelfs gunstig voor een aantal groeilanden, waaronder Brazilië, Zuid-Afrika en delen van de ASEAN. Wij blijven in deze regio's interessante kansen vinden om de inflatie het hoofd te bieden. Voorts hebben wij in het licht van de toegenomen geopolitieke onzekerheid een aantal defensieve posities bijgekocht.
Door de band genomen is de portefeuille nog steeds erg evenwichtig gepositioneerd – een combinatie van structurele groeiverhalen (die redelijk geprijsd zijn) in groeilanden, met thematische rugwind en relatieve weerstand tegen geopolitieke of inflatieproblemen.
