Europese aandelen: Economische groeicijfers verrassend veerkrachtig
De wereldwijde aandelenmarkten, die begin januari een recordhoogte bereikten, zijn fors teruggevallen. Dat viel samen met de stijgende rentevoeten. De oplopende inflatievrees, bevestigd door een aanzienlijk strakkere houding van de Fed, is de belangrijkste drijfveer geweest voor de wereldwijde correctie. Het zal geen verbazing wekken dat dit gepaard ging met een duidelijke voorkeur voor valuesectoren/-regio's/-aandelen, ten koste van groeisectoren/-regio's/-aandelen.
In december steeg de algemene inflatie vooral onder invloed van stijgende voedsel- en goederenprijzen. De energieprijzen en de gasvoorziening blijven echter een belangrijk risico. Het sentiment voor december en januari en de economische groeicijfers waren verrassend veerkrachtig tegen de achtergrond van het toenemende aantal Covid-infecties op het hele continent. De Europese Centrale Bank (ECB) heeft laten weten dat het onwaarschijnlijk is dat de rente in 2022 wordt opgetrokken, maar blijft flexibel in haar toekomstige beleid.
Wij verwachten dat in het waarschijnlijke geval dat de economische bedrijvigheid in het tweede en derde kwartaal herstelt, de ECB door een verdere verkrapping op de arbeidsmarkt noodgedwongen een minder versoepelend beleid zal moeten gaan voeren. Dat kan de euro ondersteunen in de tweede jaarhelft. Aandelen uit de eurozone zouden moeten profiteren van een verdere versoepeling in de aanvoerketens en een aantrekkende economische activiteit.
Het bbp is in het vierde kwartaal van 2021 veerkrachtiger gebleken dan de terugval van de mobiliteit doet vermoeden. De activiteit staat nu terug op het niveau van vóór de crisis. Niettemin werd de dienstensector getroffen door de omikronvariant, wat sterk blijkt uit de terugval van de PMI voor de dienstensector in januari, met name in Italië en Spanje. De bedrijfsinvesteringen zullen normaal gezien verder aantrekken, aangezien de vraagverwachtingen gunstig blijven.
De verbetering van de arbeidsmarkt zou het inkomen en de consumptie van de huishoudens moeten ondersteunen.
Dankzij een versoepeld begrotingsbeleid in de gehele EU en een voorzichtige herschikking van de nationale overheidstekorten zou het bbp in 2022 met 4,2% moeten kunnen groeien (in de eurozone). Gezien de sterke stijging van de consumentenprijzen heeft de ECB een hardere toon aangeslagen. Ze zou haar APP immers sneller dan verwacht kunnen afbouwen zodra het PEPP in maart afloopt, wat het pad kan effenen voor een renteverhoging na de zomer.
Stijgende energieprijzen vormen een neerwaarts risico voor ons basiscenario.
Wat de stijlprestaties betreft, hebben valueaandelen het de afgelopen vier weken opnieuw beter gedaan dan groeiaandelen.
Wat de prestaties van de sectoren in de afgelopen vier weken betreft, kunnen we vaststellen dat IT-aandelen opnieuw de zwaarste klappen kregen, terwijl ook de industrie, de materialen en de duurzame consumptiewaarden verlies leden. Anderzijds presteerden communicatiediensten en energie zeer goed.
Wat de koers/boekwaarde versus het rendement op eigen vermogen betreft, kunnen we vaststellen dat ook hier vrij goedkope sectoren, zoals de financiële sector en de energiesector, het beste presteerden. Daartegenover staat dat IT, dat duur blijft, de zwaarste klappen heeft gekregen.
DOWNGRADE ENERGIE
- We hebben energie gedowngraded van 0 naar -1. De sector is eerder fair gewaardeerd op basis van een Brent olieprijs van 75 USD, met een hoger opwaarts potentieel in andere sectoren. Volgens ons zal de beweging richting een koolstofarme economie ook deze toekomst in de nabije toekomst weer beïnvloeden. In een context van een wereldwijde groeivertraging mogen we na de zomer een toenemend aanbod op de oliemarkt verwachten, gekoppeld aan een afnemende vraag.
- We handhaven onze score voor basisconsumptiegoederen op +1. We zijn overtuigd van een versnelling van het momentum van de winst per aandeel, dankzij de doorrekening van de inputkosten. Veel Europese bedrijven zijn wereldleiders. Bovendien is de sector erg aantrekkelijk (op basis van onze financiële modellen, DCF). Het is onze favoriete keuze onder de defensieve sectoren.
- We behouden industriële waarden op +1, deze sector is erg kwalitatief met veel innovatie en wereldleiders. Ook het momentum van de winst per aandeel is sterk.
- We houden de score voor financiële waarden op +1. Met banken op +1: sterk WPA-momentum, nog steeds aantrekkelijk. De volgende zet zal winst nemen zijn. En verzekeringen op +1: aantrekkelijker dan banken en winstgevender, maar minder WPA-momentum.
- We blijven neutraal voor duurzame verbruiksgoederen. We zijn met name negatief voor auto's en onderdelen, omdat door de megatrends in de sector (elektrificatie, zelfrijdende auto's, enz.) de gevestigde spelers grote investeringen zullen moeten doen, die op hun winstmarges zullen wegen. Vertraging van de vraag op korte termijn. We zijn ook onderwogen in luxegoederen. De sector is erg duur en nog altijd veel te populair.
Amerikaanse aandelen: moeilijke start van het jaar
Wereldwijde aandelen zijn in de eerste maand van het jaar gedaald. Beleggers maakten zich steeds meer zorgen over de inflatie, de verkrapping van het monetaire beleid door de Federal Reserve en de spanningen in Oost-Europa. De ontwikkelde markten sloten de maand meer dan 5% lager af, waarbij valueaandelen aanzienlijk beter presteerden dan groeiaandelen. De energiesector profiteerde van de aantrekkende olie- & gasprijzen, terwijl de financiële sector een impuls kreeg van de stijgende Amerikaanse langetermijnrente. In deze context hebben wij de technologiesector, die lijdt onder de stijgende langetermijnrente, tactisch naar neutraal gedowngraded.
De economische activiteit in de VS is in de laatste drie maanden van 2021 aanzienlijk versneld. Na een zwakker derde kwartaal als gevolg van de verspreiding van de Covid-19-variant omikron is het reële bruto binnenlands product met 6,9% op jaarbasis gestegen als gevolg van de wederopbouw van de voorraden. Intussen nemen de aanbodbeperkingen voor goederen langzaam af, terwijl er geen reden is waarom de bedrijfsinvesteringen zouden vertragen, gezien een redelijke capaciteitsbenuttingsgraad (het percentage van de potentiële output van een organisatie dat ook werkelijk wordt gerealiseerd) van 76,5%. Ook de consumptie zou op peil moeten blijven onder impuls van een aantrekkende toename van de vraag naar diensten, nu de begrotingssteun afneemt en de uitgaven voor duurzame goederen teruglopen.
In dit gunstige economische klimaat blijft de arbeidsmarkt verkrappen en blijft de werkgelegenheid zich herstellen. Daardoor stijgen de lonen in het hoogste tempo in meer dan tien jaar. Door een erg krappe arbeidsmarkt en hoge inflatiecijfers moet de Federal Reserve noodgedwongen de Federal Funds Rate geleidelijk verhogen. De voorzitter van de centrale bank, J. Powell, is voorstander van een geleidelijke verstrakking en zegt dat een verhoging met 50 bp in maart onwaarschijnlijk is. Het aantal door de markt ingeprijsde renteverhogingen is ondertussen al opgelopen tot vijf in 2022. In dat klimaat zou de groei in 2022 iets boven de trend liggen (3,9%), met een hogere inflatie en stijgende energieprijzen als belangrijkste neerwaartse risico's voor ons basisscenario.
Het Amerikaanse resultatenseizoen is op het moment van schrijven al over de helft. Ongeveer 75% van alle Amerikaanse bedrijven die al over Q4 2021 hun resultaten hebben gerapporteerd, hebben de winstgroeiverwachtingen overtroffen. In het totaal liggen de resultaten 10% hoger dan verwacht, wat meer dan behoorlijk is, maar minder positief dan in de vorige kwartalen. Materialen en industrie noteren een bijzonder sterke winstgroei, waarbij de cyclische sectoren het dit kwartaal veel beter doen dan de defensieve sectoren.
De prognoses van de bedrijven zijn niettemin voorzichtiger dan in de vorige kwartalen, aangezien de winsten fors hersteld zijn van de Covid-19-crisis, en ook de verwachtingen van de analisten gematigd zijn. De consensusverwachtingen wijzen momenteel op een winstgroei van 8% in de komende twaalf maanden, wat te voorzichtig lijkt, rekening houdend met de bovenvermelde bbp-groeiverwachtingen.
Als de economie blijft groeien, denken wij dat er ruimte is voor opwaartse winstherzieningen. In deze context zijn de waarderingen van de Amerikaanse aandelenmarkten iets aantrekkelijker geworden; minder dan 20 keer de verwachte winst, wat nog steeds boven de langetermijnmediaan ligt, maar voor het eerst in een lange periode onder één standaardafwijking ligt.
Zoals we vorige maand al zeiden, zorgen het begin van de verkrappingscyclus van de Federal Reserve en de inflatie- en rentedruk uiteraard tot meer volatiliteit.
Tactische downgrade voor technologie
De aandelenmarkten zijn dit jaar moeilijk uit de startblokken geschoten, en de volatiliteit zal wellicht nog enige tijd aanhouden. Het zal belangrijk zijn om een gediversifieerde aandelenportefeuille actief te beheren. We verwachten dat de rotatie tussen beleggingsstijlen, zoals waarde en groei, zal aanhouden. Momenteel is de inflatie nog steeds hoog bij een meer dan behoorlijke economische groei, wat goed is voor cyclische aandelensectoren. Zodra de Amerikaanse centrale bank de inflatie begint te bestrijden en de groei vertraagt, zal de markt zich weer meer richten op meer defensieve groeiaandelen van hoge kwaliteit. Structurele groeiaandelen zullen dan geleidelijk weer het mooie weer maken. In dit kader hebben wij geen strategische wijzigingen aangebracht, hoewel we de technologiesector tactisch hebben gedowngraded:
- We downgraden technologie tactisch van +1 naar 0. Ondanks onze positieve visie op middellange termijn voor de sector zijn we voor de korte termijn voorzichtiger. Een verdere stijging van de langetermijnrente kan een nefaste invloed blijven hebben op het momentum van de sector. De kortetermijntrends zijn vrij uitgesproken en met het oog op de eerste renteverhoging door de Fed is een downgrade naar neutraal gerechtvaardigd. Op middellange termijn zien wij nog steeds veel waarde in de technologiesector, die niet al te duur is. De sector blijft profiteren van de aanhoudende economische groei, heeft een licht cyclisch aspect en technologie speelt in vele andere sectoren een belangrijke rol. Bovendien zullen verschillende subsegmenten, zoals halfgeleiders, profiteren van een langere conjunctuurcyclus als gevolg van de huidige tekorten.
- We handhaven onze score van +1 voor financiële waarden, vooral banken. We blijven ervan overtuigd dat de sector superieur kan blijven presteren bij een hogere verwachte langetermijnrente in de komende twaalf maanden. Als gevolg daarvan profiteert de sector ook van toenemende winstherzieningen.
- Wij handhaven onze score van +1 voor industriële waarden. Industriële waarden zien er aantrekkelijk gewaardeerd uit en hebben tot dusver een mooie winstgroei gerapporteerd.
- We blijven positief over de meer defensieve sector gezondheidszorg. Voor ons is dit duidelijk een GARP-sector (groei tegen een redelijke prijs) en het politieke risico blijft redelijk. Ook de winstvooruitzichten blijven uitgesproken positief.
- We blijven neutraal voor materialen. Het risico-rendementsprofiel is slecht, de waarderingen zijn hoog en de grondstoffenprijzen bereiken volgens ons hun hoogste niveau op korte termijn. De meeste grondstoffen zijn duurder dan vóór de pandemie.
- We blijven neutraal voor basisconsumptiegoederen, wat gerechtvaardigd is door de lage waarderingen.
- We blijven neutraal voor duurzame verbruiksgoederen. Voor ons is dit duidelijk een sector waarin aandelenselectie cruciaal blijft.
Groeilanden: presteren beter dan ontwikkelde markten
Januari was een volatiele maand voor de wereldwijde aandelenmarkten omdat de markten zich neerlegden bij een strakker beleid van de Amerikaanse Fed en andere centrale banken in hun streven om de inflatiedruk aan te pakken. Hierdoor eindigde de MSCI AC World bijna 5% lager, een van de slechtste prestaties van januari, en verrekent ze naar verwachting vijf renteverhogingen dit jaar. De plotselinge koerswijziging in het monetair beleid had een veel grotere impact op de aandelen met een langere duration.
De groeilanden eindigden in de min, maar presteerden relatief beter dan de ontwikkelde markten. Het zwaargewicht van de index, China, ging in de loop van de maand weliswaar nog 3% lager, maar vertoonde prille tekenen van herstel, waarbij monetaire versoepeling werd verwacht om de consumptie te stabiliseren en de groei te ondersteunen. Ook Taiwan hield relatief goed stand (het verlies bleef beperkt tot 2% voor de maand), doordat de halfgeleidergigant TSMC erg sterke resultaten optekende. In Azië was Zuid-Korea de grootste daler (10,2% lager afgelopen maand), ondanks de relatief strakkere houding van de Koreaanse centrale banken vorig jaar.
Het lichtpuntje in de groeilanden was Latijns-Amerika, ditmaal aangevoerd door Brazilië (+12,9%), waar de markten zich herstelden na een zware verkoopgolf vorig jaar, wellicht dankzij de verwachting dat de inflatiezorgen zullen afnemen en de economie uiteindelijk zal aantrekken. Ook de CEEMEA-markten presteerden sterk in januari, waarbij markten zoals Zuid-Afrika zich behoorlijk herstelden na de correctie in december als gevolg van de omikrongolf. Het geopolitieke conflict en de oplopende spanningen tussen Rusland en Oekraïne wogen op de Russische markten, die de maand met 9,1% verlies sloten.
In het grondstoffencomplex zette de olieprijs zijn opmars verder nu de aanbodschaarste en de geopolitieke bezorgdheid de Brent ruwe olieprijs naar USD 90 dreven. De rente op Amerikaans schatkistpapier steeg in januari met 27bp door oplopende energiekosten, inflatie en een strakker Fed-beleid.
Wijzigingen in de regiovisies:
India gedowngraded naar neutraal (0):
Downgrade wegens bezorgdheid over de hoge waardering en het inflatierisico, vooral in een klimaat van stijgende energieprijzen. Na de afgelopen twee jaar sterk gepresteerd te hebben, verliezen de Indiase markten aan kracht en blijft de centrale bank versoepelen, waardoor het risico bestaat dat ze achter de feiten aanloopt.
Upgrade Brazilië naar overwogen +1:
Na de zware verkoopgolf van Braziliaanse aandelen vorig jaar, zien wij tekenen van herstel in de markt nu de waarderingen aantrekkelijk worden. De monetaire verstrakking van de centrale banken sinds vorig jaar kan uiteindelijk wegebben naarmate de bezorgdheid over de piekinflatie afneemt. Politieke stabiliteit verwacht nu Lula's politieke macht toeneemt.
Regio's met positieve visie:
Blijvend positief voor Taiwan:
De regio blijft relatief beter geplaatst vanuit het oogpunt van winstgroei dan andere groeilandenregio's. Nu het risico van versnelde tapering door de Fed op de voorgrond treedt, zorgen meer kwalitatieve winstgroei en ondersteunende structurele (invoering van de cloud) en opkomende trends (metaverse) ervoor dat we positiever worden over de regio. De aanhoudende krapte bij de halfgeleiders, ondanks lichte normalisatie, draagt bij tot positieve vooruitzichten voor de zwaargewichten van de index.
Mexico: we blijven positief:
De regio zal naar verwachting blijven profiteren van het herstel in de VS, diversificatie van de toeleveringsketen enz. We blijven positief, maar selectief.
Regio's met neutrale visie:
CHINA: blijvend neutraal –
Onze neutrale visie over China blijft ongewijzigd, omdat wij wachten op duidelijker signalen over ruimere monetaire steun en soepelere kredietverlening. De onverminderde tekenen van een vertragende consumptie weerhouden ons ervan positiever te worden voor de regio. Bovendien blijven de herstructureringsvereisten van Chinese technologiereuzen technische druk uitoefenen op het Chinese technologie-ecosysteem – bijvoorbeeld de verdeling door Tencent van het belang in JD.com.
We wachten ook op meer evidentie dat de regelgeving minder strikt wordt alvorens positiever te worden. Hoewel de monetaire steun en kredietverruiming geleidelijk worden ingeprijsd, zal het waarschijnlijk eerder om doelgerichte steun gaan. Door de wijzigingen in de MSCI-index met betrekking tot de ADR's neemt die ongerustheid nog toe. China handhaaft strikte nultolerantiemaatregelen om de risico's van een nieuwe Covid-golf onder controle te houden, waarschijnlijk tot ten minste na de Olympische Spelen van Beijing, wat het economisch herstel in die periode zou kunnen blijven afremmen.
Zuid-Korea: Neutraal blijven- We blijven neutraal voor Zuid-Korea, gezien de sterke correlatie van de regio met de wereldwijde groei en export, waarbij het hoogtepunt mogelijk al achter ons ligt. Ook de komende politieke verkiezingen kunnen de marktvolatiliteit verder aanwakkeren. Een herstel in de dynamiek van de geheugenhalfgeleiders kan echter positief zijn voor de zwaargewichten in de index.
LATIJNS-AMERIKA: Neutraal blijven – We blijven neutraal voor de regio met een relatieve voorkeur voor Mexico, terwijl wij de macro-economische ontwikkelingen in Brazilië op de voet volgen.
Brazilië: We blijven neutraal voor Brazilië in afwachting van duidelijker signalen over een eventueel macro-economisch herstel. Ondanks de lagere waarderingen blijft Brazilië blootgesteld aan macro-/valutarisico's als de VS zou aankondigen om sneller te taperen.
ASEAN blijft op neutraal:
Hoewel de regio mogelijk weer kan opengaan, handhaven wij onze neutrale visie (die wij vorige maand downgraden), gezien de ongerustheid over omikron en de gevoeligheid van de valuta voor het taperingklimaat.
Neutraal voor EMEA-groeilanden:
Hoewel wij positief blijven over enkele EMEA-regio's, waaronder Polen en Hongarije, blijven we neutraal voor EMEA gezien de geopolitieke onzekerheid in bepaalde delen, de piekende energieprijzen voor Rusland en het herstel van Zuid-Afrika van de omikronvariant.
Geen wijzigingen in de sectorratings deze maand.
De vrij plotselinge verschuiving in de monetaire koers van de Fed noopt tot voorzichtigheid op de aandelenmarkten, vooral omdat de beleidsvoorwaarden lange tijd versoepelend zijn gebleven.
De fundamentals zijn echter iets optimistischer voor de groeilanden, in die zin dat China, het zwaargewicht van de groeilanden, al sinds eind 2020 een verkrappend beleid voert en nu in staat is om het beleid te ondersteunen als dat nodig is om de groei aan te zwengelen, zoals blijkt uit de renteverlaging die de PBOC eerder deze maand aankondigde. Deze ontkoppeling tussen de Amerikaanse en Chinese economische cycli ondersteunt het relatieve rendement van groeilandenaandelen na een gematigd 2021.
Toch houden we vast aan een voorzichtige positionering en hebben wij onze blootstelling aan aandelen met een langere duration verminderd, omdat het risico van een waardevermindering kan blijven bestaan nu we een verkrappingscyclus ingaan. Tegelijkertijd werd de portefeuille aangevuld met bedrijven die historisch gezien hebben geprofiteerd van een stijgende rentecyclus, onder meer door verzekeraars en traditionele financiële instellingen in China, Zuid-Afrika en Brazilië bij te kopen. Daarnaast hebben we regionaal voor een soortgelijke afbouw van het risico gekozen door een deel van onze overwogen positie in India af te bouwen, waar de waarderingen te hoog waren en het inflatierisico hardnekkig was door de hogere olieprijzen, en een deel toe te wijzen aan Zuid-Afrika en Brazilië, omdat deze markten veelbelovende herstelvooruitzichten en de risico/opbrengstratio's heeft. Gezien de spanningen tussen Rusland en Oekraïne heeft de strategie haar blootstelling aan Russische aandelen grotendeels verminderd en is er geen blootstelling aan Oekraïne.
Gezien de evenwichtige positionering van de portefeuille blijven wij optimistisch dat de portefeuille dergelijke perioden van volatiele rendementen op de aandelenbeurzen goed kan doorstaan.
