Qua prestaties kunnen we vaststellen dat Amerikaanse overheidsobligaties sterk hebben gepresteerd afgelopen maand. Amerikaanse activa hebben over het algemeen beter gepresteerd dan Europese, waarbij vooral aandelen en hoogrentende obligaties het mooie weer maakten. Wat de overheidsobligaties van de G10 betreft, was het interessant dat het dollarblok stevige rendementen optekende (Australië, Nieuw-Zeeland), hoewel de Europese kern- en perifere markten ook positieve rendementen genereerden (met Italië en Portugal op kop). Op de break-evenmarkten zagen we een iets zwakker beeld dan de afgelopen maanden, toen de prestaties vrij positief waren (zowel voor de Europese als de Amerikaanse markten). De reële rentevoeten zijn afgelopen maand gestegen. Op de bedrijfsobligatiemarkten waren voorwaardelijke kapitaalobligaties en achtergestelde verzekeringsobligaties in een overwegend positieve maand de best presterende segmenten. Wat de munten betreft, waren de Turkse lira en de Mexicaanse peso allebei sterk presterende activa, terwijl de Zuid-Afrikaanse rand een verlies optekende. De markten van groeilandenobligaties profiteerden van de lagere rente in de VS en behaalden positieve resultaten in zowel harde als lokale munt.
Uit onze analyse van de activiteits- en inflatiecyclus blijkt dat de eurozone sterk blijft herstellen. Ze zit nu in de groeifase, samen met de Verenigde Staten, terwijl Japan en het Verenigd Koninkrijk in een herstelfase blijven. Wat het monetaire beleid betreft, zien we verrassend genoeg een toename van de MBS die de Federal Reserve heeft opgekocht in het kader van haar QE-programma. Na de FOMC-bijeenkomst in juni zien we ook dat men steeds meer rekening begint te houden met een renteverhoging tussen nu en december 2022. De marktdeelnemers prijzen één volledige renteverhoging in (van 0,25%). We hebben ook een bull-flattening vastgesteld van de Amerikaanse rentecurve, waarbij het korte eind relatief stabiel is gebleven in het licht van het groei- en inflatieprofiel in de Verenigde Staten. Het brede plaatje wijst op stijgende inflatie, hoewel we zien dat de stijging van de looncomponent nog moet worden bevestigd. Op de arbeidsmarkt zien we een pril herstel, zeker in bepaalde delen van de VS (met name staten die afzien van de arbeidsverzekeringsmaatregelen). We verwachten ook een zekere stijging van de inflatie, die het gevolg zal zijn van stijgende lonen voor de over het algemeen 'laagbetaalde' banen, waarvoor te weinig arbeidskrachten beschikbaar zijn. Dat zou op zijn beurt kunnen leiden tot hogere reële rentevoeten in de VS alsook hogere rentevoeten op langere termijn. De olieprijzen zijn fors gestegen en bij gebrek aan een akkoord tussen de OPEC-leden over een aanbodverhoging verwachten wij dat de olieprijzen op een hoog niveau zullen blijven. Wat Covid-19 betreft, lijkt de Deltavariant de bovenhand te nemen in Europa en in sommige andere delen van de wereld, waarbij met name in het Verenigd Koninkrijk het aantal besmettingen fors oploopt. Hoewel sommige regio's opteren voor gedeeltelijke lockdown, lijken de vaccinatieprogramma's het aantal sterfgevallen binnen de perken te houden en lijkt een volledige lockdown niet aan de orde te zijn.
Blijvend negatief voor Amerikaanse rentevoeten en het dollarblok
Over het algemeen verwachten we in de ontwikkelde markten een veralgemeende stijging van de rentevoeten als gevolg van hogere groei en inflatie en de lage waarderingen. De terugkeer van de groei en inflatie is welgekomen in de VS. Dit kan aanhouden dankzij de budgettaire stimulus die de regering-Biden op tafel heeft gelegd. Met betrekking tot inflatie zijn vooral huisvesting (die de afgelopen maanden sterk is geweest) en de verwachtingen de belangrijkste aanjagers, en ook stijgende lonen in de toekomst kunnen hun duit in het zakje doen. We verwachten dat de Fed de markten in de tweede helft van 2021 (misschien op Jackson Hole) zal beginnen voorbereiden op de tapering. De werkloosheidsgraad en de inflatieverwachtingen schuiven immers op in de richting van de doelstellingen van het FED Comité. Een oververhitte huizenmarkt en overvloedige liquiditeit op de geldmarkt kunnen ervoor zorgen dat opkopen van activa al eerder worden bijgesteld. Dat geldt vooral voor de aankopen van MBS. In dit klimaat denken we dat de Amerikaanse rentevoeten verder zullen stijgen en daarom blijven we negatief voor de Amerikaanse rentevoeten.
Onze negatieve blootstelling aan Nieuw-Zeelandse rentevoeten blijft overeind tegen de achtergrond van positievere economische cijfers, de tapering van de monetaire ondersteuning in de vorm van de afbouw van de opkopen van activa door de centrale bank. We verwachten dat de rentecurve op middellange termijn nog steiler zal worden. Nu de Reserve Bank of Australia een strakker beleid is beginnen te voeren, zijn we negatief geworden voor de Australische rentevoeten. We blijven ook onderwogen in Canadese rentevoeten. De centrale bank heeft immers al aangekondigd dat ze haar QE-programma zou terugdraaien. De komende maanden zouden de aankopen verder kunnen worden afgebouwd.
Nog steeds positief op de rentevoeten van de niet-kernlanden van de eurozone, maar wat winstnames op Italië.
In Europa heeft de ECB haar beleid ongewijzigd gelaten (zoals alom werd verwacht), en de netto-aankopen in het kader van het PEPP zullen ook in het komende kwartaal in een aanzienlijk hoger tempo gebeuren dan in de eerste maanden van het jaar. We zien dat de aankopen van de centrale bank in het kader van PEPP op weekbasis nooit zo hoog zijn geweest, ondanks betere macro-economische en inflatiecijfers. We zullen het APP/PEPP-programma blijven opvolgen, in het bijzonder voor bepaalde landen die dicht tegen de aankooplimieten van het APP-programma voor de opkoop van obligaties aanleunen (Nederland, Portugal). De aanboddynamiek is in de zomer positief door negatieve netto geldstromen voor zowel de meeste kernlanden als de niet-kernlanden.
Over het algemeen pleiten de cyclische indicatoren, zowel voor de economische activiteit als de inflatie, nog steeds voor een verder economisch herstel, onder impuls van het wereldwijde herstel. De macrocijfers zorgen voor een positieve verrassing. De data van de enquêtes blijven verbeteren. Het economisch vertrouwen is sterk en de PMI's overtreffen de verwachtingen. De vaccinatieprogramma's geraken ondertussen op kruissnelheid en steeds meer landen versoepelen de lockdownmaatregelen. Daarom wint het Europese herstel aan momentum.
We blijven licht negatief op de rentevoeten van de eurozone kernlanden, aangezien ze duur zijn. Door de groei- en inflatiedynamiek zouden de rentevoeten van de kernlanden in beperkte mate moeten stijgen, ondanks het nog steeds erg versoepelende monetair beleid.
Hoewel we positief blijven voor de niet-kernlanden hebben we onze allocatie in Italië afgebouwd, wat aansluit bij onze verkoopdiscipline omdat we gedeeltelijk winst wilden nemen naarmate de spreads het niveau van 100bp naderden. We blijven positief voor het land, dat onze geprefereerde niet-kernmarkt blijft, maar indien de spreads zouden innemen zullen we verder winst nemen.
We blijven positief voor de EU-breakevens. Voor de tweede helft van het jaar verwachten we stijgende inflatie, die de markten niet lijken in te prijzen, zelfs als wie dit corrigeren voor seizoensinvloeden en de algemene inflatiecyclus lijkt toch positief te zijn. De strategische denkoefening van de ECB zou ook een gunstig effect op de inflatie moeten hebben. In het kader van onze nominale renteverwachtingen en de positieve carry die linkers op korte termijn bieden, houden we vast aan deze allocatie, met een BEI-doelstelling van 1,4% voor vijfjarige linkers.
Munten: long USD, long NOK, kleine longpositie op de MXN
Hoewel ons kader op een negatieve dollarvisie wijst, handhaven we momenteel een tactisch positieve positionering voor de greenback. Uit historische gegevens blijkt dat ons huidige scenario van hogere reële rentevoeten en dalende break-evens samenvalt met een stijging van de Amerikaanse dollar. Bovendien blijft de greenback als munt een veilige haven en kan dus een interessante afdekking zijn (tijdens de traditioneel illiquide maand augustus) indien we tijdens de zomermaanden turbulentie/een risk-off sentiment op de markten zouden zien. Technisch is de munt ook vrij interessant, want de positionering op de Amerikaanse dollar staat ook dicht bij het neutrale punt (hoewel ze onlangs is toegenomen).
We blijven long op de NOK. De Norges Bank voert een strakker beleid omdat de output gap positief is geworden en omdat er risico's zijn op een financieel onevenwicht door het lagerentebeleid, wat mogelijk het pad effent voor renteverhogingen later dit jaar.
We staan ook positief tegenover de Mexicaanse peso, maar iets minder dan voordien. De linkse partij Morena (van president ALMO) verloor haar gekwalificeerde meerderheid in het Congres, en dat is een spaak in de wielen van de ambitieuze hervormingen die de overheidsbalans zouden hebben aangetast. Aangezien momenteel de laatste hand wordt gelegd aan de overeenkomst tussen de VS, Mexico en Canada en Biden nu de plak zwaait, is dat een goede zaak voor de verwerkende nijverheid in Mexico, zeker gelet op het krachtige herstel in de VS.
Bedrijfsobligaties: voorkeur voor Europese Investment Grade & converteerbare obligaties
De fundamentals voor de bedrijfsobligatiemarkten blijven erg gunstig, want de tweedekwartaalresultaten zullen naar verwachting erg sterk zijn en de schuldhefboom is aan het afnemen. De wanbetalingsgraad neemt af, er zijn meer upgrades dan downgrades en er zijn meer rijzende sterren dan gevallen engelen. Wat de risicobereidheid betreft, is het sentiment extreem optimistisch, hoewel het momentum neutraler lijkt te worden na de sterke recente rally. De ECB-backstop blijft van toepassing (wat werd bevestigd tijdens de laatste bijeenkomst van de ECB). Dat zal tot het einde van het jaar veel ondersteuning bieden omdat we geen verandering in de QE verwachten. De positionering op de bedrijfsobligatiemarkten is gematigd (de vorige records zijn nog steeds niet bereikt), terwijl de seizoenseffecten erg ondersteunend zijn met een lager aanbod nu het resultatenseizoen voor de deur staat.
EU IG: We blijven licht positief voor het Europese Investment Grade-segment, met een uitgesproken voorkeur voor financiële boven niet-financiële emittenten. Hoewel er minder papier wordt uitgegeven in het IG-segment, blijft de ECB-backstop tot het einde van het jaar ondersteunend werken. Het grootste deel van de spreadinname is echter achter de rug. Enkel de carry blijft nog over en de risico/opbrengstverhouding is minder gunstig. Wij verwachten meer specifieke risico's, met enkele fusies en overnames, aangezien bedrijven over veel cash beschikken en de conjunctuur in een groeifase zit. De financiële waarden profiteren van de hoge core equity tier 1, de slechte leningen zijn beperkt en de voorzieningen erg laag. Achtergestelde obligaties (met inbegrip van AT1's) in de financiële sector blijven aantrekkelijk in vergelijking met senior papier.
EU HY: Na een verbreding van de basis worden we geleidelijk positief voor euro HY (cash obligaties) omdat we in juli minder aanbod verwachten en omdat deze activaklasse carry oplevert. BB's ten opzichte van BBB's blijven aantrekkelijk, met potentieel meer rijzende sterren. Het is belangrijk om te weten dat meer dan 70% van de hoogrentende markt een BB-rating heeft. De B-markten lijken inderdaad duur.
AMERIKAANSE IG. & AMERIKAANSE HY: Onze prognoses voor Amerikaanse IG blijven negatief. Amerikaanse bedrijfsobligaties lijken vanuit het oogpunt van waarderingen de duurste bedrijfsobligatiemarkt te zijn. Bovendien zal de FED naar verwachting een strakker beleid gaan voeren, waardoor de monetaire ondersteuning lager zou moeten uitkomen dan in het verleden. Wat ten slotte de ratingdrift betreft, blijven we op de Amerikaanse bedrijfsobligatiemarkten meer downgrades dan upgrades zien. Hoewel we nog steeds hoge winstverwachtingen koesteren voor Amerikaanse bedrijfsobligaties, denken we dat het herstel van de balansen nu volledig is ingeprijsd. We zien dat er opnieuw steeds meer M&A plaatsvindt (wat leidt tot een hogere duration) en dat de aanboddynamiek op het investment grade segment iets agressiever is geworden. In een dergelijke context blijven we onderwogen in Amerikaanse IG, en neutraal voor Amerikaanse High Yield.
Tot slot denken we dat EUR Converteerbare Obligaties garen zullen spinnen bij de positieve dynamiek, zoals de gecoördineerde actie van het EU Next Generation herstelfonds (dat de EU-lidstaten onlangs hebben geratificeerd), meer positieve verrassingen bij de tweedekwartaalresultaten en betere visibiliteit naarmate de groepsimmuniteit steeds dichterbij komt. De instroom voor Europa biedt meer ondersteuning dan die voor de VS.
