We stellen vast dat de aandelenmarkten ten opzichte van overheidsobligaties sterk blijven presteren. Wanneer we kijken naar de rentes op G10-overheidsobligaties, dan zien we dat de VS over de periode van één maand een neutrale prestatie hebben neergezet (-0,03%), terwijl de overheidsobligaties van de perifere obligaties een eerder ondermaatse -0,12% opleverden. We merken dat Australische overheidsobligaties afgelopen maand sterk op koers lagen, terwijl Nieuw-Zeelandse overheidsobligaties zwak presteerden. Bij de Europese overheidsobligaties presteren overheidsobligaties van de perifere landen op langere termijn (6 maanden tot 1 jaar) het beste, ondanks de eerder zwakke prestaties afgelopen maand. De activaklasse inflatiegelinkte obligaties en de break-evens houden eerder goed stand. Amerikaanse en Japanse inflatiegelinkte obligaties tekenden over de periode van 3 maanden de beste prestaties op. Bedrijfsobligaties presteerden eerder vlak afgelopen maand, maar financiële waarden (achtergestelde schuld) bleven beter presteren dan niet-financiële waarden. Wat tot slot de munten betreft, zien we in het groeilandenblok een scherp contrast tussen de ZAR en de BRL als best presterende munten, en de Turkse lira en Thaise baht die achterbleven. Ondertussen bleven de yen en de Amerikaanse dollar verder corrigeren.
Uit onze activiteits- en inflatiecyclusanalyse blijkt dat de eurozone fors hersteld is. Ze zit nu in de groeifase, samen met de Verenigde Staten, terwijl Japan en het Verenigd Koninkrijk in een herstelfase blijven. Wij denken dat het monetair beleid in 2021 de doorslaggevende factor zal zijn. We zijn schijnbaar op een keerpunt in de cyclus aanbeland. Volgens ons zullen de centrale banken de komende 18 maanden wat gaan taperen, naarmate de opkoopprogramma's geleidelijk worden afgebouwd. Dat zal uiteraard gevolgen hebben voor de obligatierentes en bedrijfsobligatiemarkten. We denken dat er in de tweede helft van het jaar zal worden gecommuniceerd over tapering. De Bank of England en de Canadese centrale bank hebben al tapering aangekondigd. Volgens ons zal de Fed hiermee beginnen in 2022. In Europa zal de PEPP naar verwachting in maart 2022 aflopen. We merken wel op dat momenteel belangrijke indicatoren zoals het herstel op de arbeidsmarkt nog verre van volledig hersteld zijn, en nog een heel eind noteren onder de drempel waarbij de Fed stilaan gaat beginnen communiceren over tapering.
Blijvend negatief voor Amerikaanse rentevoeten en het dollarblok
Over het algemeen verwachten we in de ontwikkelde markten een veralgemeende stijging van de rentevoeten als gevolg van hogere groei en inflatie en de lage waarderingen. De terugkeer van de groei en inflatie is welgekomen in de VS. Dat kan aanhouden dankzij de bijkomende budgettaire stimulus die de regering-Biden op tafel zal leggen. Wanneer we de economische verrassingen in de VS onder de loep nemen, zien we een divergentie tussen de zwakkere harde en de betere zachte cijfers waarbij ondanks de zwakke harde cijfers het betere sentiment de bovenhand neemt. Op het inflatiefront zijn huisvesting (die de afgelopen maanden sterk is geweest) en de verwachtingen de belangrijkste determinanten, wat eens te meer de betere zachte cijfers en het verbeterde sentiment in de verf zet. Zoals we eerder al uitlegden, verwachten we dat de Fed de markten in de tweede helft van 2021 zal beginnen voorbereiden op de tapering (misschien in Jackson Hole). De werkloosheidsgraad en de inflatieverwachtingen schuiven immers op in de richting van de doelstellingen van het FED Comité. Een oververhitte huizenmarkt en overvloedige liquiditeit op de geldmarkt kunnen ervoor zorgen dat opkopen van activa al eerder worden bijgesteld. Dat geldt vooral voor de aankopen van MBS. In dat kader mogen er niet vergeten dat de Fed onlangs heeft beslist om haar Secondary Market Corporate Credit Facility af te bouwen. In dit klimaat denken we dat de Amerikaanse rentevoeten verder zullen stijgen.
Onze negatieve blootstelling aan Nieuw-Zeelandse rentevoeten blijft overeind tegen de achtergrond van enkele positieve economische cijfers en de tapering van de monetaire ondersteuning in de vorm van de afbouw van de opkopen van activa door de centrale bank. We verwachten dat de rentecurve op middellange termijn nog steiler zal worden.
We blijven ook onderwogen in Canadese rentevoeten, omdat de centrale bank al heeft aangekondigd dat ze haar QE-programma zou taperen. Hierdoor zouden de opkopen van activa verder kunnen worden afgebouwd.
Negatief voor de rentevoeten van eurozone kernlanden, positief voor de niet-kernlanden via Italië en Portugal
In Europa heeft de ECB haar beleid ongewijzigd gelaten (zoals alom werd verwacht), en de netto-aankopen in het kader van het PEPP zullen ook in het komende kwartaal in een aanzienlijk hoger tempo gebeuren dan in de eerste maanden van het jaar. Bovendien kan de Europese Commissie, nu alle EU-lidstaten het 'Eigenmiddelenbesluit' – waarin wordt vastgesteld hoe de EU-begroting wordt gefinancierd – hebben geratificeerd-, beginnen met middelen te ontlenen om het herstelprogramma te financieren. Dit programma, algemeen bekend als het Next Generation EU Herstelfonds, moet het economisch herstel in het tweede halfjaar van 2021 aanzwengelen, terwijl de vaccinatieprogramma's in de hele EU een andere belangrijke vorm van ondersteuning bieden. Juni 2021 zou dus weleens een historisch moment kunnen worden waarop we getuige zijn van de eerste uitgifte van gemutualiseerde EU-schuld.
Over het algemeen pleiten de cyclische indicatoren, zowel voor de economische activiteit als de inflatie, nog steeds voor een verder economisch herstel. De macrocijfers zorgen voor een positieve verrassing. De data van de enquêtes blijven verbeteren. Het economisch vertrouwen is sterk en de PMI's overtreffen de verwachtingen. Het was dan ook geen grote verrassing toen de ECB haar bbp-prognoses voor 2021 en 2022 opwaarts bijstelde tot respectievelijk 4,6% en 4,7%. Hoewel ook de inflatievooruitzichten voor dit en het volgende jaar opwaarts werden bijgesteld, meent de ECB dat dit het gevolg is van tijdelijke factoren en een hogere energieprijsinflatie (13% op jaarbasis). Ze verwacht dat de prijzen over het algemeen in gematigd tempo zullen stijgen. Daarom knalden de champagnekurken dan ook niet in Frankfurt, hoewel voor het eerst in drie jaar de inflatieverwachtingen werden behaald. Zonder rekening te houden met energie- en voedselprijzen bleef de kerninflatie in mei immers steken op 0,9%. De vaccinatieprogramma's geraken ondertussen op kruissnelheid en steeds meer landen versoepelen de lockdownmaatregelen. Daarom wint het Europese herstel aan momentum.
Wat de duration betreft, blijven we negatief voor de rentevoeten van de kernlanden van de eurozone omdat ze duur zijn. We verwachten dat ze de relatieve outperformance van Q1 gedeeltelijk zullen teruggeven door verbeteringen op het vlak van de economie, inflatie en vaccinatie. We blijven positief voor de niet-kernlanden (Italië en Portugal), die sterk worden ondersteund door de opkoopprogramma's van activa van de ECB en het toekomstige herstelfonds van de EU, maar zijn neutraal geworden over Spanje, dat sterk gepresteerd heeft.
We staan ook positief tegenover de eurozone break-evens omdat de inflatiecyclus in een herstelfase zit, de nominale rentevoeten stijgen en kortetermijnlinkers een positieve carry opleveren. We houden vast aan deze allocatie, met een BEI-doelstelling van 1,4% voor vijfjarige linkers.
Munten: long NOK, beperkte longpositie op de MXN
We blijven long op de NOK. Norges Bank voert een strakker beleid omdat de output gap positief is geworden en omdat er risico's zijn op een financieel onevenwicht door het lagerentebeleid, wat mogelijk het pad effent voor renteverhogingen later dit jaar.
We staan ook positief tegenover de Mexicaanse peso. De linkse partij Morena (van president ALMO) verloor vorige week haar gekwalificeerde meerderheid in het Congres, en dat is een spaak in de wielen van de ambitieuze hervormingen die de overheidsbalans zouden hebben aangetast. Aangezien momenteel de laatste hand wordt gelegd aan de overeenkomst tussen de VS, Mexico en Canada en Biden nu president is, is dat een goede zaak voor de verwerkende nijverheid in Mexico, zeker gelet op het krachtige herstel in de VS. Tot slot is het USD/MXN muntpaar net uit de post-Covid bandbreedte gebroken, wat kansen kan bieden voor een verdere stijging.
Bedrijfsobligaties: voorkeur voor Europese Investment Grade & Converteerbare obligaties
EUR Investment Grade: We blijven licht positief voor het Europese Investment Grade-segment, met een uitgesproken voorkeur voor financiële boven niet-financiële emittenten. De fundamentals van de bedrijfsobligatiemarkten blijven erg gunstig, want de kwartaalresultaten waren uitstekend. De rijzende sterren zetten de gevallen engelen in de schaduw. De financiële waarden profiteren van de hoge core equity tier 1. De slechte leningen zijn beperkt en de voorzieningen erg laag. Naarmate het macro-economisch herstel zich doorzet en de inflatie aantrekt, verwachten we dat de centrale banken van de ontwikkelde markten hun QE-programma's wat zullen afbouwen. We gaan er echter van uit dat dit op een voorzichtige, transparante en ordentelijke manier zal gebeuren en de bedrijfsobligatiemarkten goed stand zullen houden. Hoewel er minder papier wordt uitgegeven in het IG-segment, blijft de ECB-backstop van toepassing (wat werd bevestigd tijdens de laatste bijeenkomst van de ECB). Dat zal tot het einde van het jaar veel ondersteuning bieden. Het grootste deel van de spreadinname is echter achter de rug. Enkel de carry blijft nog over en de risico/opbrengstverhouding is minder gunstig. Wij verwachten meer specifieke risico's, met enkele fusies en overnames, aangezien bedrijven over veel cash beschikken en de conjunctuur in een groeifase zit.
EUR Hoogrentende Obligaties: We blijven neutraal voor euro hoogrentende obligaties, omdat de spreads nu volledig zijn ingenomen en de dispersie erg laag is. Hierdoor zijn er minder kansen. In het single B segment wordt er heel wat papier uitgegeven, waardoor de spreadinname in dit segment beperkt zou moeten blijven. BB's vs. BBB's zijn echter nog steeds aantrekkelijk, met potentieel meer rijzende sterren.
Amerikaanse Investment Grade & Amerikaanse Hoogrentende Obligaties: Onze prognoses voor Amerikaanse IG blijven negatief. Hoewel we nog steeds hoge winstverwachtingen koesteren voor Amerikaanse bedrijfsobligaties, denken we dat het herstel van de balansen nu volledig is ingeprijsd. We zien dat er steeds meer fusies & overnames plaatsvinden en dat de aanboddynamiek op het investment grade segment iets agressiever is geworden, wat leidt tot langere duration. In een dergelijke context blijven we onderwogen in Amerikaanse IG, en neutraal voor Amerikaanse Hoogrentende Obligaties.
Tot slot denken we dat EUR Converteerbare Obligaties garen zullen spinnen bij de positieve dynamiek, zoals de gecoördineerde actie van het Next Generation Herstelfonds van de EU (dat de EU-lidstaten onlangs hebben geratificeerd), meer positieve verrassingen en beter voorspelbare tweedekwartaalresultaten naarmate de groepsimmuniteit steeds dichterbij komt. De geldstromen in Europa bieden meer ondersteuning dan die in de VS.
