November stond vooral in het teken van de Omikron-variant die zijn oorsprong vond in Zuid-Afrika, met reisbeperkingen en -verboden over de hele wereld tot gevolg. Dat kwam bovenop de reeds bestaande deltavariant, die zich over alle landen had verspreid en leidde tot avondklokken en gedeeltelijke lockdowns en de markten tijdelijk verstoorde. De aandelenmarkten gingen er in november inderdaad fors op achteruit, net als de risicovolle vastrentende activa, waarbij vooral groeilandenobligaties en hoogrentende obligaties zware klappen kregen. Omgekeerd presteerden veilige activa zoals obligaties uit de kernlanden positief, terwijl in Europa perifere overheidsobligaties zich vrij kranig hielden. Binnen het kredietsegment presteerden covered bonds het best, terwijl achtergestelde obligaties en voorwaardelijke obligaties het sterkst terugvielen. De olieprijzen daalden scherp als gevolg van de dreiging van gecoördineerde verkoop van oliereserves door bepaalde landen, terwijl de OPEC+-leden overeenkwamen om hun beleid van verhoogde output te blijven toepassen. Ondanks deze ontwikkeling bleven de inflatiecijfers gedurende de maand vrij hoog, met hoge CPI-cijfers op alle ontwikkelde markten. Het was echter opvallend dat de groeidynamiek in de G4-landen aan kracht begon in te boeten.
Tegen deze achtergrond gingen de centrale bankiers in de VS, de EU en het VK uiteindelijk formeel door met de afbouw van hun QE-programma's (tapering). Ze gaven aan dat we ons mogen verwachten aan minder monetaire ondersteuning door de hogere inflatie en betere tewerkstellingscijfers. Wij verwachten dat deze steun verder zal afnemen in de loop van 2022, aangezien de inflatie niet langer als van voorbijgaande aard wordt beschouwd en er een reëel risico van galopperende inflatie bestaat. Ondanks de sterke inflatie- en werkgelegenheidscijfers kunnen we de Covid-varianten die de algemene vooruitzichten enigszins in het gedrang brengen niet negeren. Het is vermeldenswaard dat de monetaire beleidskoers aan belang wint, aangezien de markten aan de lippen hangen van de centrale banken. Verrassingen waren er meer dan genoeg. Zo besloot de BOE de rente ongewijzigd te laten en Jerome Powell veranderde opnieuw het geweer van schouder door de inflatie niet langer als 'tijdelijk' te beschouwen. Nu de markten zo afhankelijk zijn geworden van monetaire steun, zullen dergelijke koerswijzigingen met argusogen worden opgevolgd. Ze kunnen aanleiding geven tot sterke volatiliteit. Bovendien kan een onverwachte wending of een beleidsfout aanzienlijke gevolgen hebben in de huidige context. Ondanks de doorgaans goede cijfers is er nog steeds onzekerheid in de vorm van, onder andere, verstoringen in de aanvoerketens, de groeivertraging in China en de verkiezingen in Europa.
De recente uitbraak van de Omikron-variant en de strenge maatregelen die de landen hebben genomen om het reizen te beperken en hun Covid-maatregelen aan te scherpen, zullen zeker enige invloed hebben op de economie en de groeicijfers. Hoewel de opkomst en de impact van Covid-varianten erg moeilijk te voorspellen is, zal het uiterst belangrijk zijn om de volatiliteit die hierdoor ontstaat te beheren. De bovengenoemde risico's in combinatie met de afbouw van de monetaire steun zullen de onzekerheid op de markten waarschijnlijk verder aanwakkeren. Volatiliteit en dispersie zijn de sleutelwoorden. In een dergelijke omgeving zullen selectiviteit en actief beheer doorslaggevend zijn.
Blijvend negatief voor Amerikaanse rentevoeten en het dollarblok
De conjunctuurcyclus is in de VS vertraagd de afgelopen maand, voornamelijk als gevolg van de vertraging in de consumptiecyclus (kleinhandel- en groothandelsverkoop), hoewel de arbeidsmarkt wel tekenen vertoont van lagere werkloosheidsgraad en een hogere arbeidsparticipatiegraad. De inflatiecyclus blijft erg sterk en wordt gedragen door alle segmenten. De arbeidsmarkt (lonen) draagt nu mee bij tot de opmars. Deze jongste ontwikkeling heeft er waarschijnlijk toe bijgedragen dat de Federal Reserve een hardere toon aanslaat. Ze heeft immers besloten om de inflatie niet langer als 'voorbijgaand' te bestempelen. Als gevolg daarvan heeft de markt de verwachtingen voor renteverhogingen in 2022 en 2023 vervroegd, waarbij daarna geen renteverhogingen meer zijn ingeprijsd, in een context waarin de risico's van aanhoudend hogere inflatie een politieke last voor de FED kunnen worden. De tapering zal nu naar verwachting voltooid zijn in Q2 2022 en de renteverhogingen zullen kort daarna volgen. Hierdoor is de Amerikaanse rentecurve afgevlakt. Het lange eind evolueerde neerwaarts. Wat de marktpositionering betreft, hebben we wat short covering gezien op het kortere eind van de Amerikaanse rentecurve. In deze context blijven we short op de Amerikaanse rentevoeten (op 5 & 10 jaar). We erkennen dat er aan deze positie risico's verbonden zijn, die we erg nauwlettend in het oog zullen houden. Een beleidsfout (sterk verminderde versoepeling) zou immers nefaste gevolgen kunnen hebben voor de Amerikaanse economie, terwijl de gevolgen van Covid-varianten erger zouden kunnen worden in een omgeving zonder monetaire ondersteuning.
We blijven negatief voor Nieuw-Zeelandse rentevoeten tegen de achtergrond van positievere economische cijfers en de tapering van de monetaire ondersteuning in de vorm van de afbouw van het opkoopprogramma van activa door de centrale bank. In Australië heeft de centrale bank zich er voorlopig toe verbonden om haar nieuwe getaperde QE-percentage te behouden tot februari 2022. In dit klimaat blijven we ook negatief voor de Australische rentevoeten.
We hebben ook gedeeltelijk winst genomen op Australische inflatiegelinkte obligaties, die goed hebben gepresteerd. We hebben nog steeds een kleine positie in dit segment. De inflatiecyclus veert immers sterk op en zou nog kunnen doorstijgen. QE in Australië omvatte geen inflatiegelinkte obligaties, zodat tapering niet dezelfde negatieve technische gevolgen zou mogen hebben.
Valuta's: longpositie op de NOK & SEK vs. de EUR
Na de risk-off episode als gevolg van de Omikron-variant zijn zowel de NOK als de SEK vrij fors gecorrigeerd, waardoor er opnieuw waarde zit in dit segment. Dat is met name het geval omdat deze economieën sterke vooruitzichten hebben, vooral Noorwegen, dat profiteert van de hoge olieprijzen. In deze context houden wij een longpositie aan in deze valuta's, vooral tegenover de euro, omdat het verschillende beleid van de centrale banken in ons voordeel speelt.
Shortpositie op Duitse rentevoeten, verdere afbouw van onze blootstelling aan niet-kernlanden
Het algemene plaatje lijkt minder negatief te zijn voor de eurozone dan voor andere regio's van de G10, vooral dankzij het monetaire beleid en de evolutie van de geldstromen. De vergadering van de ECB van oktober was een tussentijdse bijeenkomst zonder concrete beleidsbeslissingen. De ECB heeft duidelijk aangegeven dat die beslissingen op 16 december zullen worden genomen en heeft duidelijk gemaakt dat ze de huidige inflatiepiek nog steeds van voorbijgaande aard beschouwt.
Hoewel we verwachten dat de ECB haar monetair beleid geleidelijk zal aanpassen, en sterker zal blijven versoepelen dan haar tegenhangers in de andere ontwikkelde landen, zal ze normaal gezien op haar volgende meeting aankondigen dat het opkoopprogramma wordt afgebouwd. Een beëindiging van het huidige PEPP-programma moet formeel worden aangekondigd. Het zal slechts gedeeltelijk worden gecompenseerd door bijkomende aankopen, bovenop het huidige APP-programma van 20 miljard EUR per maand.
Ook herinvesteringen zullen aan belang winnen. We zien negatief evoluerende geldstromen, waarbij de meeste landen al een groot deel van hun aanboddoelstellingen hebben verzekerd. Dat werkt ondersteunend voor de euro obligatiemarkten in relatieve termen. We volgen de positionering van beleggers nauwlettend op. Hun long duration is immers gestabiliseerd terwijl de blootstelling aan de niet-kernlanden licht afgenomen is. Op het politieke front ten slotte is de Duitse kanselier Olaf Scholz van de SDP eindelijk beëdigd, maar wij verwachten verdere onzekerheid in Europa in het licht van de komende verkiezingen in Frankrijk, Italië en Portugal. Meer algemeen, dankzij de verbeterende groei- en inflatiecijfers, verwachten wij dat de rentevoeten van de kernlanden licht zullen stijgen, vooral gezien hun hoge waarderingen, wat onze negatieve visie op Duitsland rechtvaardigt. We zien echter dat de aanwezigheid van de deltavariant en de verspreiding van de Omikron-variant in heel Europa tot reisbeperkingen en uitgaansverboden heeft geleid. In deze context hebben we de duration voor Europese kernlanden teruggekocht.
De markten buiten de kern- en perifere markten blijven ondersteund door het monetaire beleid van de ECB en de toegenomen Europese solidariteit. We erkennen echter ook dat Spanje qua economisch herstel enigszins achterloopt op andere landen en dat de waarderingen vrij hoog lijken. Bijgevolg hebben we na de afbouw van onze overwogen positie in Italië en de neutrale positie we opnieuw hebben ingenomen in Portugal opnieuw een tactisch onderwogen positie ingenomen in Spaanse overheidsobligaties. Vanuit waarderingsoogpunt hebben we anderzijds vastgesteld dat de swap spread op sub-overheidsobligaties van de eurozone aanzienlijk is opgelopen. Daarom hebben we de blootstelling teruggekocht en onze onderwogen positie in dit segment afgebouwd om te kunnen inspelen op deze kans. We zijn nog steeds positief voor de EU break-evens, hoewel we medio november wat winst namen na hun forse rally.De inflatiecijfers zitten in de lift en we verwachten dat de inflatoire trend in de eerste jaarhelft van 2022 sterk zal blijven, hoewel hij wat vertraagd is. Op korte termijn blijft de carry op de longpositie, hogere carry op de longpositie hoog, wat de activaklasse ondersteunt. De prestaties zijn sinds het jaarbegin uitstekend geweest, en de meeste drijvende krachten blijven positief. Vandaar blijven we dan ook positief voor breakevens, zeker voor het 5-jarige segment, rekening houdend met de waarderingen, de inflatiedynamiek op korte termijn, de carry, ons break-even model en het monetair beleid.
Bedrijfsobligaties: voorkeur voor Europese Investment Grade & Converteerbare obligaties
EU IG: We blijven licht positief voor € IG, met een voorkeur voor financiële waarden. Bepaalde nefaste factoren kunnen het huidige economische klimaat op de proef stellen. Nu het monetaire beleid op een keerpunt staat en de inflatiedruk langer zou kunnen aanhouden dan verwacht, kunnen de centrale banken zich genoodzaakt kunnen zien om eerder in te grijpen. Bovendien kunnen het regelgevende klimaat in China en de Omikron-variant voor onzekerheid zorgen en de wereldwijde groei in het gedrang brengen. Wij blijven echter de voorkeur geven aan euro IG bedrijfsobligaties binnen het volledige euro-universum, omdat dit segment zou moeten profiteren van het nog steeds (zij het minder) versoepelende monetaire beleid van de ECB. De verschillen tussen de profielen van de diverse emittenten nemen echter toe, omdat de bedrijven zich op dit keerpunt anders gedragen - sommige hebben prijszettingsvermogen, andere consolideren hun positie in de sector door overnames te doen, terwijl weer andere lijden onder de stijgende kosten. Selectiviteit is essentieel, en wij bereiken dit door onze strenge interne bottom-up analyse. Financiële waarden blijven een interessante activaklasse die relatief immuun is voor de bottlenecks aan de aanbodkant en de energiecrisis. EU HY: dit blijft een onze geliefkoosde kredietsegmenten dankzij op het lagere durationrisico, een aantrekkelijke spreadpremie, nog steeds potentieel stijgende sterren en een ECB die een van de minst verstrakkende centrale banken van de G10 lijkt te zijn. Het grote aanbod ligt nu achter ons en bijgevolg is het technische klimaat niet langer een belangrijke nefaste factor. We moeten echter wel toegeven dat de activa geconfronteerd wordt met wat uitstroom. In deze context blijven wij positief over deze activaklasse, hoewel we opnieuw erg selectief zijn gezien de toenemende dispersie en we ons concentreren op defensieve sectoren zoals telecom, media en gezondheidszorg.
Tot slot denken we dat € converteerbare obligaties zullen profiteren van een positieve dynamiek, zoals de gecoördineerde actie van het Next Generation EU herstelfonds en de winstgroei. We merken op dat de dynamiek minder ondersteunend werkt, maar de Europese waarderingen blijven aantrekkelijk, zeker in een inflatoir klimaat.
