Wij blijven de arbeidsmarkt zien als de belangrijkste bepalende factor voor de Amerikaanse rente. Als de werkgelegenheid stabiliseert, verwachten we dat het lange eind van de curve - met name looptijden langer dan tien jaar - opwaarts zal opschuiven. Deze vooruitzichten zijn echter sterk afhankelijk van arbeidsmarktgegevens, die schaars blijven door de recente sluiting van de overheid. Ondanks dit gebrek aan zichtbaarheid hebben we de Amerikaanse rente in de loop van de maand opgewaardeerd na de forse correctie die plaatsvond na de FOMC-vergadering. De markt interpreteerde de opmerkingen van voorzitter Powell - dat een stap in december "geen uitgemaakte zaak" is - als hawkish, wat volgens ons een overreactie was. Dit type reactie komt overeen met wat we zouden verwachten van de Fed, die onder de huidige omstandigheden natuurlijk zeer terughoudend zou zijn om zich al vast te leggen op een verlaging.
Op basis van relatieve reële waarde heeft de Amerikaanse rente het duidelijk beter gedaan dan de EUR-rente. Dit duidt echter niet noodzakelijkerwijs op een bodem; de rente kan nog steeds lager worden. Het verschil in eindrente tussen de twee regio's blijft ongeveer 100 tot 120 basispunten. Bijgevolg is relatieve reële waarde alleen geen koopsignaal.
Als we kijken naar de beperkte beschikbare gegevens in de VS - voornamelijk op enquêtes gebaseerde indicatoren - lijkt het beeld veerkrachtig. De Senior Loan Officer Opinion Survey (SLOOS) hield stand, de ISM-diensten trokken aan en de GDPNow-schatting van de Atlanta Fed blijft sterk. Negatieve signalen zijn geconcentreerd op de arbeidsmarkt, waar indicatoren van ondergeschikt belang, zoals het aantal ontslagen bij Challenger, wijzen op een toenemend risico. Tot voor kort was de heersende trend "weinig ontslaan, weinig aannemen", maar het risico van versnelde ontslagen is nu materieel. Bij gebrek aan harde data zien we geen reden om aan te nemen dat de trend van voor de shutdown is gekeerd.
De inflatie blijft te hoog voor de Fed, hoewel de recente cijfers doorgaans lager dan verwacht waren. De tarieven hebben niet de verwachte opwaartse druk uitgeoefend, althans niet zo snel als verwacht. De sterke stijging van de ISM-prijzen voor betaalde diensten is echter opmerkelijk, omdat deze graadmeter vaak dient als een betrouwbare voorspeller van toekomstige inflatie.
Voor het monetaire beleid zijn momenteel drie extra renteverlagingen van 25 basispunten in de eindrente ingeprijsd. Een eindrente van 3,25% lijkt over het algemeen redelijk, misschien iets onder de neutrale rente op lange termijn. Hoewel veranderingen in het leiderschap van de Fed onzekerheid met zich meebrengen, kan de voorzitter alleen het beleid niet wezenlijk veranderen zonder consensus binnen de commissie. Voor het overige denken we dat de risico's eerder neigen naar meer dan naar minder renteverlagingen.
Over het geheel genomen zijn we daarom gematigd positief over de Amerikaanse rente. Een uitbraak boven 4,20% zou ons kunnen dwingen positiever te worden. Wat betreft de positionering van de curve houden we vast aan een 5-30 steepener voor de Amerikaanse rente. Dit weerspiegelt onze verwachting dat het debat over de onafhankelijkheid van de Fed opnieuw zal oplaaien, vooral gezien de recente gesprekken voor de positie van Fed-voorzitter. Een steepener met beperkte negatieve carry biedt onder deze omstandigheden een aantrekkelijke afdekking.
Ons kader voor de eurozone rentes blijft dicht bij neutraal. De conjunctuurcyclus is verschoven van positief naar neutraal, wat wijst op een grotere veerkracht dan eerder werd verwacht. Technische factoren blijven ondersteunend en we handhaven gerust een neutraal standpunt. Recente ontwikkelingen zijn onder andere een bescheiden versteiling van de curve, waarbij de 10/30 spread terugkeert naar 60 basispunten. Obligaties in euro's blijven een betere waarde bieden dan Amerikaanse obligaties die zijn afgedekt in euro.
Vanuit het perspectief van reële waarde zien we zowel de 2- als de 10-jaars tenoren over het algemeen als redelijk gewaardeerd. In termen van de conjunctuurcyclus is de economische veerkracht duidelijk, vooral in de niet-kernlanden. De inflatie blijft afnemen en schommelt rond de 2%. We verwachten dat de inflatie in 2026 tot onder dat niveau zal dalen. De ECB houdt vol dat ze ”goed geplaatst is", maar recent commentaar suggereert een hawkish kanteling. De lat voor een renteverlaging ligt nu erg hoog en op dit moment achten we een nieuwe renteverlaging dit jaar hoogst onwaarschijnlijk. De technische factoren blijven ondersteunend op de korte termijn en de positionering is niet significant veranderd.
Op nationaal niveau zijn de budgettaire zorgen het grootst in Frankrijk en België. Toch blijven we neutraal over Frankrijk en wachten we liever op lagere niveaus voordat we opnieuw een shortpositie innemen. De politieke dynamiek blijft complex en het besluitvormingsproces voor de begroting is onderhevig aan talrijke wijzigingen. We verwachten een aanhoudende volatiliteit in de komende weken. We zijn overwogen Slowakije en Slovenië. ON Italië: we zien de BTP-Bund spreads als redelijk gewaardeerd en zien geen katalysatoren voor een aanhoudend sterke outperformance op de korte termijn. We blijven vasthouden aan een 10-30 steepener trade nadat we deze opnieuw hebben toegepast, vooral omdat de overgang van Nederlandse pensioenfondsen doorgaat.
De Canadese groei heeft de verwachtingen overtroffen. De meest recente renteverlaging werd gekarakteriseerd als hawkish, wat duidt op voorzichtigheid ondanks de beweging. De publicatie van Canada's eerste begroting in achttien maanden onthulde een oplopend tekort en hogere uitgaven, wat op termijn een voorbode is van hogere rentevoeten. Wij denken dat de versoepelingscyclus nu is voltooid. Vanuit een langetermijnperspectief lijken de Canadese rentevoeten duur en we handhaven een shortvoorkeur voor deze markt.
De afgelopen maand hebben we onze voorkeur voor de Britse rente verhoogd om twee belangrijke redenen: de economische prestaties en de fiscale ontwikkelingen. De regering heeft onlangs opnieuw verhogingen van de inkomstenbelasting uitgesloten, dankzij hoger dan verwachte inkomstenprognoses. Ondanks deze trends blijft de eindrente geprijsd op 3,5%, wat hoger is dan de Amerikaanse eindrente - een niveau dat wij als onhoudbaar beschouwen. Tijdens de meest recente vergadering van de Bank of England werd het besluit om niet te verlagen nipt aangenomen met een 4:5-stemming, wat de nabijheid van beleidsversoepeling onderstreept. Wij geloven dat er een extra prestatiepotentieel van 20 tot 25 basispunten is in de Britse rente.
Vorige maand hadden we een positieve rating voor alle activaklassen van opkomende markten. We keren nu terug naar een neutrale visie op staatsobligaties in harde valuta, voornamelijk vanwege de waarderingen. De risicobereidheid in opkomende markten wordt steeds extremer en in combinatie met de krappe spreads heeft dit ons ertoe aangezet om onze rating te verlagen naar neutraal. Wij blijven een voorkeur houden voor bedrijfsobligaties en lokale rentetarieven. Ons raamwerk suggereert dat lokale EM-obligaties aantrekkelijk blijven omdat centrale banken ruimte hebben om verder te verlagen, en we verwachten dat dergelijke verlagingen volgend jaar werkelijkheid zullen worden. Vanuit het perspectief van spreads zijn de spreads in harde valuta extreem krap en hebben EM-bedrijven tijdens de recente rally minder goed gepresteerd dan staatsobligaties.
Over het geheel genomen maken we ons relatief weinig zorgen over de fundamentele factoren in de EM, die sterk blijven en ondersteund worden door de zwakke dollar. Daarom zouden we verwachten dat we weer aan de koopkant gaan staan als de spreads aanzienlijk afnemen.
Er vloeit dit jaar meer geld naar opkomende markten, vooral door lokale markten, die in voorgaande jaren waren verwaarloosd. Valutadepreciatie ten opzichte van de Amerikaanse dollar had het voordeel van een hogere carry uitgehold, wat leidde tot achterblijvende prestaties van schuld in lokale valuta ten opzichte van schuld in harde valuta. Centrale banken hebben een hawkish houding aangenomen en politiek risico blijft een factor. Ondanks deze risico's handhaven we een constructieve visie op selecte EM FX-posities.
We gaan de late cyclusfase in op de bedrijfsobligatiemarkten. De waarderingen zijn hoog omdat de risico's in de markt zich opstapelen. Dit is een marktfase die een zeer selectieve kredietselectie en voorzichtig bètabeheer vereist. We zien geen onmiddellijke aanleiding voor spread-toename in de nabije toekomst, maar we geloven dat portefeuilles moeten worden gepositioneerd met het oog op veerkracht.
Voor EUR IG blijven we voorzichtig positief, met fundamentals en een gunstige macro-economische achtergrond die steun bieden en de carry pick-up rechtvaardigen die ondanks krappe waarderingen mogelijk is. We waarderen ook de achtergestelde financiële schuld van EUR AT1 op, omdat we de banksector veerkrachtig en goed gekapitaliseerd blijven vinden. Vanuit een fundamenteel perspectief denken we daarom dat dit nog steeds enkele van de best gewaardeerde risicopremies in de markt zijn.
Binnen EUR IG corporates hebben industriële bedrijven goed gepresteerd, gedreven door AI-gerelateerde namen zoals Legrand en Schneider. De autosector vertoonde zwakte, maar minder dan verwacht. De vraag naar reizen en vrijetijdsbesteding blijft robuust, terwijl de chemische industrie - met Saint-Gobain als voorbeeld - het moeilijk blijft hebben. De winst van de banken in het derde kwartaal was solide.
Op USD IG en zowel EUR als USD HY zijn we voorzichtiger. Deze segmenten lijken iets minder sterk vanuit een fundamenteel en macro-perspectief, en we denken dat als kwetsbaarheden beginnen door te werken in de kredietspreads, deze segmenten als eerste zullen worden beïnvloed. Het is nog te vroeg om ronduit negatief te worden, want de risicobereidheid is duidelijk nog aanwezig in de markt, maar een voorzichtige selectie van emittenten en sectoren is essentieel. We hebben een duidelijke voorkeur voor defensieve sectoren.
We handhaven een negatieve visie op de Amerikaanse dollar, gedreven door zorgen over de onafhankelijkheid van de Fed en neerwaartse risico's voor de Amerikaanse economie. Onze positionering weerspiegelt deze visie: wij zijn long EUR versus USD en short USD versus selecte valuta's van opkomende markten. In lijn met onze rentevooruitzichten houden we tegengestelde posities op GBP en CAD, waarbij we long blijven op CAD en short op GBP. Gezien de begrotingsrisico's kan onze shortpositie in GBP ook dienen als afdekking tegen blootstelling aan long rentevoeten.
Onze long positie in JPY heeft ondermaats gepresteerd, maar we zien potentieel voor een renteverhoging door de Bank of Japan, waarbij de marktprijzen een waarschijnlijkheid van 40% aangeven voor een stap in december. We sluiten deze uitkomst niet uit, wat ondersteunend zou zijn voor de yen. Daarnaast blijft interventie een mogelijkheid gezien de recente valutabewegingen. De politieke achtergrond is ook relevant: de nieuwe regering is voorstander van een sterkere yen en de tariefdiscussies hebben een positievere toon aangenomen. Tactisch gezien zijn we long op de SEK versus short op de NOK, gesteund door verbeterende Zweedse economische cijfers en de recente renteverlaging door de Riksbank, die de groei heeft gestimuleerd.
Deze sectie wordt elke maand geüpdatet en biedt deskundige analyses en strategische inzichten. Blijf op de hoogte van onze nieuwste marktperspectieven en allocaties.
Krijg sneller informatie met één enkele klik