Qua prestaties merken we dat de aandelenmarkten ten opzichte van overheidsobligaties (met name Europese overheidsobligaties) sterk blijven presteren. Wanneer we kijken naar de G10 overheidsobligaties, dan hebben de Verenigde Staten een positief rendement neergezet (0,86%), terwijl perifere overheidsobligaties het zwakste presteerden met -0,87%. Bij de Europese overheidsobligaties merken we op dat de Italiaanse overheidsobligaties ondermaats presteren (vs. Spanje en Portugal) over een tijdshorizon van 1-3 maanden, maar op langere termijn (6 maanden-1 jaar) blijven ze wel de best presterende perifere obligaties. Wat inflatiegelinkte obligaties betreft, hebben de Amerikaanse linkers het beste gepresteerd over een periode van 1 maand en tevens sinds het jaarbegin. Bedrijfsobligaties presteerden eerder vlak, maar financiële waarden presteerden beter dan niet-financiële. Wat tot slot de munten betreft, deed het dollarblok het goed (AUD, CAD) samen met de NOK, terwijl de Turkse lira, de yen en de dollar daalden.
Onze analyse van de activiteits- en inflatiecyclus wijst er duidelijk op dat de G4-landen op een keerpunt zitten. De VS gaan een expansie- en inflatiefase in, terwijl andere landen nog steeds in de herstel- en reflatiefase zitten. Wij denken dat het monetair beleid in 2021 de doorslaggevende factor zal zijn. We zijn schijnbaar op een keerpunt in de cyclus aanbeland. Volgens ons zullen we de komende 18 maanden wat tapering zien, aangezien de opkoopprogramma's van activa van de centrale banken geleidelijk aan zullen worden afgebouwd. Dat zal uiteraard gevolgen hebben voor de obligatierentes en bedrijfsobligatiemarkten. We denken dat er in de tweede helft van het jaar zal worden gecommuniceerd over tapering en dat deze in 2022 van start zal gaan, wat later wordt gevolgd door een cyclus van renteverhogingen. De Bank of England en de Canadese centrale bank hebben al tapering aangekondigd. We verwachten dat de Fed en ECB in 2022 zullen beginnen met tapering (de PEPP zal niet worden verlengd na maart 2022). We verwachten renteverhogingen respectievelijk in het eerste kwartaal van 2023 en 2024, want de ECB zal meer tijd nemen om het beleid bij te sturen. De ervaring leert ons dat de aankondiging van deze tapering een impact zal hebben op risicovolle activa, en met name op de groeilandenobligaties. We zullen dit dus met argusogen opvolgen.
Negatief voor Amerikaanse rentevoeten en positief voor Amerikaanse break-evens
De terugkeer van de groei en inflatie is welgekomen in de VS. Dit kan aanhouden dankzij de bijkomende budgettaire stimulus die de regering-Biden op tafel zal leggen. Zoals we eerder al uitlegden, verwachten we dat de Fed de markten in de tweede helft van 2021 zal beginnen voorbereiden op de tapering. De werkloosheidsgraad en de inflatieverwachtingen schuiven immers op in de richting van de doelstellingen van het FED Comité. In dit klimaat denken we dat de Amerikaanse rentevoeten verder zullen stijgen. We hebben die overtuiging echter afgebouwd door een gebrek aan concrete aanjagers. De economische verrassingen sluiten nauw aan bij de verwachtingen, de vaccinatieprogramma's zitten stilaan bij hun volle potentieel en de budgettaire maatregelen werden al aangekondigd. Tot slot bieden Amerikaanse linkers nog steeds een aantrekkelijke carry, maar we merken op dat de waarderingen op het korte eind van de rentecurve stilaan beginnen op te lopen. We denken dat de algemene inflatie in het voordeel zal spelen van deze blootstelling, net zoals de grondstoffenprijzen, maar we hebben winst genomen op deze positie omdat er al veel in de koersen zit en we de reflatietrade liever bespelen via euro linkers.
Onze negatieve blootstelling aan Nieuw-Zeelandse rentevoeten blijft overeind tegen de achtergrond van enkele positieve economische cijfers, de tapering van de monetaire ondersteuning in de vorm van de afbouw van de opkopen van activa door de centrale bank en een minder aantrekkelijke carry. We verwachten dat de rentecurve op middellange termijn nog steiler zal worden.
We blijven ook onderwogen in Canadese rentevoeten, omdat de centrale bank al heeft aangekondigd dat ze haar QE-programma zou temperen. In juni zouden de aankopen verder kunnen worden afgebouwd.
Onderwogen in de Europese kernlanden en lagere allocatie in Spanje, maar positief voor Italië
In Europa zou het economische herstel in de tweede helft van 2021 op kruissnelheid moeten komen dankzij de aanhoudende steun van de ECB en de goedkeuring van het Next Generation EU herstelplan. Ook het vaccinatieprogramma verloopt voorspoedig. In de tweede helft van 2021 zal er voor het eerst gemutualiseerde EU-schuld worden uitgegeven, wat de economie verder zal ondersteunen.
Over het algemeen pleiten de cyclische indicatoren, zowel voor de economische activiteit als de inflatie, nog steeds voor een verderzetting van het economisch herstel. De macrocijfers zorgen voor een positieve verrassing. De data van de enquêtes blijven verbeteren. Het economisch vertrouwen is sterk en de PMI's overtreffen de verwachtingen. De vaccinatieprogramma's geraken op kruissnelheid en bepaalde landen versoepelen de lockdowns, waardoor het Europese herstel tractie krijgt.
Wat de duratie betreft, hebben wij een deel van onze korte duratiiepositie via de VS opgeschoven naar de euro, omdat we verwachten dat de EUR-rentevoeten een deel van de relatieve outperformance in Q1 zullen teruggeven door een betere situatie op het vlak van economie, inflatie en vaccinaties. De waarderingen lijken ondertussen stilaan duur te worden. Daarom hebben we een shortpositie gekocht op het 30-jarige deel van de euro curve, wat aansluit bij onze visie dat het herstel in de EU een inhaalbeweging maakt tegenover de VS, en ook bij ons algemeen negatieve kader rond eurozone kernlanden.
Verder blijven we positief voor de niet-kernlanden, maar hebben we winst genomen op Spanje. We verkiezen eerder posities in te nemen in Italië en Portugal. Spanje heeft het de afgelopen weken in relatieve termen immers beter gedaan, terwijl de aanboddynamiek minder ondersteunend werkt. Onze positieve kijk op Italië wordt ingegeven door een interessante carry-dynamiek (die voortvloeit uit de recente toename ervan). We merken wel op dat het land kampt het een hoger tekort, maar het algemene beeld qua aanbod is prima (ondanks de toegenomen uitgifteactiviteit de afgelopen weken om het oplopende tekort te financieren) dankzij het opkoopprogramma van de centrale banken, een sterke toename van het positieve saldo en beperkte buitenlandse geldstromen. Op het beleidsfront kondigde premier Mario Draghi ook een ambitieus hervormingsplan en investeringen aan, die zullen worden gefinancierd door EU-middelen (het programma is meer dan 200 miljard euro groot). Dat kan voor groei zorgen, wat onze argumenten voor Italië kracht bijzet en ervoor kan zorgen dat het land zijn schulden kan afbouwen. Daarom blijven we overtuigd van onze positie in Italië.
We staan ook positief tegenover de eurozone break-evens omdat de inflatiecyclus een herstel vertoont (in mei en daarna in de tweede jaarhelft), de nominale rentevoeten stijgen en kortetermijnlinkers een positieve carry opleveren. We houden vast aan deze allocatie, met een doelstelling van 1,4% over vijf jaar.
Munten ontwikkelde markten: neutraal voor de USD, long NOK vs. SEK
Ons interne kaderwerk geeft ons nog steeds een negatieve kijk op de Amerikaanse dollar door de tekorten op de lopende rekening en de overheidsbegroting. Aangezien de wereldeconomie is hersteld, heeft de USD enerzijds zijn status van veilige haven verloren. Beleggers kijken eerder naar bepaalde groeilandenmunten. Maar anderzijds blijven de nominale rentevoeten hoog, en blijft de FED geduld oefenen. In deze gemengde context blijven we neutraal tegenover de dollar.
We behouden onze long NOK/short SEK. De Norges Bank voert een strakker beleid omdat de output gap positief is geworden en omdat er risico's zijn op een financieel onevenwicht door het lagerentebeleid, wat mogelijk het pad effent voor renteverhogingen later dit jaar. De Zweedse centrale bank kiest echter voor een meer versoepelend beleid, hoewel de economie aan het herstellen is. De inflatie blijft echter onder de doelstelling.
Bedrijfsobligaties: voorkeur voor Europese Investment Grade & converteerbare obligaties
EU IG: We blijven positief voor IG. De fundamentals voor de bedrijfsobligatiemarkten blijven erg gunstig, want de kwartaalresultaten waren uitstekend. De rijzende sterren zetten de gevallen engelen in de schaduw. De omzet in het eerste kwartaal zat in stijgende lijn, en de winsten zijn fors toegenomen. De schuldgraad tegenover de EBITDA neemt af, terwijl de bedrijfswinstmarges verbeteren en de cash op een stabiel niveau blijft, wat een erg rooskleurig beeld creëert. De financiële waarden profiteren van de hoge core equity tier 1, en de slechte leningen zijn laag. De voorzieningen zijn erg laag (ten opzichte van vorig jaar). We verkiezen financiële waarden boven niet-financiële waarden omwille van zowel de fundamentals als de waardering.
EU HY: We bouwen onze blootstelling af naar een neutrale positie in euro HY omdat het aanbod groter is dan op de IG-markten, vooral voor de namen met een B-rating. Dat zal normaal gezien de inname van de spreads in dit segment aftoppen. Door de minder positieve seizoenseffecten in mei gaan we mede onze allocatie tactisch afbouwen.
Amerikaanse IG. & Amerikaanse HY: We hebben negatieve vooruitzichten voor Amerikaanse IG. Hoewel we nog steeds hoge winstverwachtingen koesteren voor Amerikaanse bedrijfsobligaties, denken we dat het herstel van de balansen nu volledig is ingeprijsd. We zien dat er opnieuw steeds meer M&A plaatsvindt (wat leidt tot een hogere duratie) en dat de aanboddynamiek op het investment grade segment iets agressiever is geworden. In een dergelijke context blijven we onderwogen in Amerikaanse IG, en neutraal voor Amerikaanse High Yield.
Tot slot denken we dat EUR Converteerbare Obligaties garen zullen spinnen bij de positieve dynamiek, zoals de gecoördineerde actie van het Next Generation herstelfonds van de EU en positieve verrassingen/meer zichtbaarheid op de kwartaalresultaten. De waarderingen in de VS staan onder druk omdat het primaire overaanbod weegt op de markten.
