De maand augustus stond in het teken van het langverwachte Jackson Hole symposium, waar Jerome Powell zinspeelde op het begin van tapering, terwijl hij al bij al een versoepelend beleid bleef voeren. De obligatiemarkten bleven over het algemeen redelijk onbewogen onder de uitlatingen die uit de conferenties voortkwamen. De aandelenmarkten zetten hun opmars voort, terwijl de economische cijfers wat terugvielen en de economische verrassingsindicatoren verder afkalfden. Wat Covid-19 betreft, zijn de besmettingen met de deltavariant waarschijnlijk over hun hoogtepunt heen in de VS en Europa, en volgen ze de evolutie die we zien in het Verenigd Koninkrijk. De werkzaamheid van de vaccinatiecampagnes, gelet op het beperkte aantal doorbraakinfecties met de deltavariant, blijft een hoopgevend teken. Het valt af te wachten hoe andere varianten zich wereldwijd zullen verspreiden en hoe sterk de groepsimmuniteit daartegen bestand zal zijn. Wat de prestaties van de obligatiemarkten betreft, bleef de spread tussen de VS en Duitsland stabiel op 169 basispunten, vrijwel ongewijzigd in de loop van de maand. De Amerikaanse 10-jarige rente steeg tot 1,31% (+9bp in augustus), terwijl de Duitse 10-jarige rente de maand afsloot op -0,38% (+8bp). Investment Grade bedrijfsobligatie-indices zetten afgelopen maand een licht negatief totaalrendement neer omdat de spreads licht achterbleven, terwijl de Europese en Amerikaanse High Yield-indices in augustus respectievelijk +0,55% en +0,34% stegen dankzij spreads die goed standhielden. Wat de andere activaklassen betreft, bleven Amerikaanse aandelen in de loop van de maand superieur presteren ten opzichte van Europese aandelen. Beide segmenten zetten positieve rendementen neer. De olieprijzen zijn licht teruggevallen doordat de OPEC-olieproductie in augustus is gestegen tot het hoogste niveau sinds april 2020.
Uit onze analyse van de conjunctuurcyclus bleek dat de G4-landen sterk bleven presteren. Ze zitten immers bijna allemaal (met uitzondering van Japan) in een expansiefase. We zagen echter een dipje in augustus als gevolg van de dalende industriële productie, maar dat doet niets af aan onze algemeen positieve visie op de groeicyclus. Alle landen zitten in het 'inflatie'-gedeelte van de cyclus, waarbij de Verenigde Staten zich stevig in deze fase hebben genesteld. Wat het monetaire beleid betreft, ging de aandacht van de markt vooral uit naar het jaarlijkse Jackson Hole-symposium, dat eind augustus plaatsvond. Ondanks enkele 'hawkish' uitlatingen van FOMC-leden zonder stemrecht in de dagen voor het evenement heeft de Fed haar communicatie over de toekomstige tapering niet ingrijpend aangepast. Voorzitter Powell benadrukte nogmaals dat de momenteel hogere inflatie tijdelijke effecten met zich meebrengt, en stelde duidelijk dat de arbeidsmarkt zich langzaam aan het herstellen is van de gezondheidscrisis. In zijn toespraak maakte Powell duidelijk dat hij en de Fed zouden bespreken wanneer het aangewezen is om de obligatieaankopen te taperen, afhankelijk van hoe de economie en de arbeidsmarkt in het derde kwartaal zouden presteren. De ECB gaf een tamelijk 'dovish' persconferentie na afloop van haar septembervergadering. Hoewel een afbouw van het Pandemic Emergency Purchase Plan werd aangekondigd, werd dit als eerder beperkt beschouwd (een reductie met 10 miljard), terwijl de toon redelijk versoepelend was. ECB-voorzitster Christine Lagarde waarschuwde ook dat de wereldwijde verspreiding van de deltavariant een volledige heropening van de economie nog kan uitstellen.
We blijven licht negatief voor Amerikaanse rentevoeten en het dollarblok
Betere inflatiecijfers en een aantrekkende conjunctuurcyclus zijn de voornaamste elementen die onze shortpositie op de Amerikaanse rentevoeten onderbouwen. De kern-consumptieprijzen zijn hoger in de VS en de werkloosheidsgraad daalt, maar wij hebben meer bevestiging nodig op dat vlak. De arbeidsmarkt lijkt ongeveer 80% van de banen die in 2020 verloren waren gegaan herwonnen te hebben, maar de participatiegraad is zorgwekkend, vooral bij de minderheden in de VS. De recente NFP-cijfers waren zwak, maar wij verwachten een inhaalbeweging in september. De inflatie geeft wel aanleiding tot optimisme en de meeste componenten stijgen mee. De salarissen/lonen zijn echter een pijnpunt, wat opnieuw verband houdt met de werkgelegenheid. Er kwamen vooral laaggeschoolde banen bij, maar de hooggeschoolde/professionele functies volgen niet. We merken ook dat de conjunctuurcyclus in de VS licht is teruggevallen. De consumptie (kleinhandelsverkoop en persoonlijke uitgaven) nemen immers af. De werkloosheidsuitkeringen hebben de privéuitgaven ondersteund, maar nu ze zijn weggevallen, zien we enige terugval. Wat de marktpositionering betreft, zijn in de afgelopen twee maanden de shortposities op de Amerikaanse rentevoeten verminderd (met name op de looptijden van 2 tot 5 jaar), terwijl beleggers nu long zijn op het 10-jarige segment. In deze meer gematigde context blijven we negatief voor de Amerikaanse rentevoeten en verschuiven we onze shortposities eerder naar de kernlanden van de eurozone.
Onze negatieve blootstelling aan Nieuw-Zeelandse rentevoeten blijft overeind tegen de achtergrond van positievere economische cijfers, de tapering van de monetaire ondersteuning in de vorm van de afbouw van de opkopen van activa door de centrale bank. We verwachten dat de rentecurve op middellange termijn nog steiler zal worden. In Australië heeft de RBA, ondanks de economische gevolgen van de deltagolf, besloten om haar wekelijkse opkoopprogramma af te bouwen, maar het met drie maanden verlengd tot februari 2022. In dit klimaat blijven wij negatief voor de Australische rentevoeten. We blijven ook onderwogen in de Canadese rentevoeten. De centrale bank heeft immers al aangekondigd dat ze haar QE-programma zou terugdraaien. De komende maanden zouden de aankopen verder kunnen worden afgebouwd.
Verhoogde shortpositie op Duitse rentevoeten en positieve kijk op de EUR break-even
De sterke versoepeling door de ECB en de begrotingssteun hebben gezorgd voor een krachtig herstel van de bedrijvigheid in de eurozone, dat volgens ons tot eind 2021 zal aanhouden. Tijdens de ECB-vergadering op 9 september was de toon eerder versoepelend, met slechts een beperkte afbouw van het tempo van de PEPP-aankopen tot het einde van het jaar. De inflatieprognoses werden opwaarts bijgesteld, maar de stijging van de inflatie wordt als tijdelijk beschouwd aangezien de inflatie in 2022 en 2023 zou moeten terugvallen tot respectievelijk 1,7% en 1,5%. Uit de laatste maandelijkse enquêtes blijkt dat het vertrouwen hoog is, maar we kunnen niet voorbijgaan aan de bottlenecks aan de aanbodzijde die de productie van de verwerkende nijverheid en de opbouw van de voorraden parten blijven spelen. De inflatie is aanzienlijk aangetrokken, hoewel een duurzame stijging onwaarschijnlijk lijkt. Het monetair beleid blijft erg positief en de opkoopprogramma's zullen op hoge toeren blijven draaien, ondersteund door het PEPP, APP en herinvesteringen. Dat zal voor de rest van 2021 een drijvende kracht blijven voor de technische indicatoren. De netto instromen voor euro overheidsobligaties zijn op korte termijn weliswaar gemengd, maar zullen in het vierde kwartaal negatief zijn. De geldstromen voor euro overheidsobligaties worden ook ondersteund door de EU uitgifteactiviteit, die de financieringsdruk op de overheden ook zal wegnemen. Dankzij de verbeterende groei- en inflatiecijfers verwachten wij dat de rentevoeten van de kernlanden zullen stijgen, vooral gezien hun extreem hoge waarderingen, wat onze sterker negatieve visie rechtvaardigt. We verschuiven immers onze shortposities van de Amerikaanse duration naar de rentevoeten van de kernlanden van de eurozone. De markten buiten de kern- en perifere markten blijven ondersteund door het monetaire beleid van de ECB en de toegenomen Europese solidariteit.
We blijven positief voor de EU-breakevens aan de hand van onze longposities in Frankrijk en Duitsland. Wat de waarderingen betreft, hebben wij echter erg positieve evoluties gezien. Nu de EU-breakevens voor looptijden van tien jaar de 1,8% naderen (gecorrigeerd voor seizoensinvloeden), hebben we wat winst genomen op onze longpositie op de BEI die wij in de zomer hadden verhoogd. We gaan eerder het 10-jarige segment afbouwen, dat in mindere mate zou moeten profiteren van verdere inflatieverrassingen. Onze overwogen positie is vooral geconcentreerd in het 5-jarige segment, rekening houdend met de waarderingen, de inflatiedynamiek op korte termijn, de carry en het monetair beleid.
Munten: neutraal voor de EUR/USD en afbouw van de NOK longpositie
We zijn neutraal voor de Amerikaanse dollar, hoewel we tactisch blijven traden in de munt. Ons kader wijst op een negatieve kijk op de Amerikaanse dollar, maar uit historische gegevens blijkt dat ons huidige scenario van hogere reële rentevoeten en dalende break-evens samenvalt met een stijging van de Amerikaanse dollar. Bovendien blijft de greenback als munt een veilige haven en kan dus een interessante afdekking zijn.
We hielden een longpositie aan op de NOK. De Norges Bank voert een strakker beleid omdat de output gap positief is geworden en omdat er risico's zijn op een financieel onevenwicht door het lagerentebeleid, wat mogelijk het pad effent voor renteverhogingen later dit jaar. Het rentepad en het sterke herstel van de Noorse economie zijn nu echter vrij goed ingeprijsd. We nemen er dus liever winst op.
Bedrijfsobligaties: voorkeur voor Europese Investment Grade & converteerbare obligaties
EU IG: We blijven positief voor EUR Investment Grade, en onze voorkeur gaat uit naar financiële waarden. In het tweede kwartaal waren er bedrijven die hun solvabiliteitsprofiel in belangrijke mate konden herstellen dankzij winstgeneratie en het beheer van hun schuldstructuur. Bedrijven gebruiken cash om hun passivastructuur te optimaliseren en hun bedrijfsmodellen te hervormen. De pandemie is echter nog niet voorbij, en sommige sectoren moeten nog een hele weg afleggen voor ze weer draaien als voor de crisis, zoals luchtvaartmaatschappijen, reizen en vrije tijd. Sommige bedrijven, zoals de automobielsector, zijn voorzichtiger op korte termijn omdat het tekort aan chips langer zal aanhouden dan verwacht en de stijging van de grondstofprijzen de marges zal eroderen. De nadruk ligt nu op beloningen met aandelen (inkoop van eigen aandelen, dividenden, opportunistische fusies en overnames, enz.) en op de financiering van de groene transitie. Aangezien de kloof tussen de winnaars en verliezers steeds groter zal worden, blijft selectiviteit essentieel.
De technische factoren voor de EUR Europese IG bedrijfsobligatiemarkt bleven bijzonder sterk. Sinds het begin van het jaar is het netto aanbod voor niet-financiële emittenten negatief (-22 miljard euro), nadat de ECB 40 miljard euro had opgekocht via het Asset Purchase Program (APP) en 12 miljard euro via het Pandemic Purchase Program (PEPP). Rekening houdend met de evolutie van de inflatie, de economie en de financieringsvoorwaarden, mogen we een terugval van de PEPP-aankopen verwachten tot gemiddeld € 70 miljard tot het einde van dit jaar. Het zal waarschijnlijk niet verlengd worden na maart 2022, maar het 'kruit' voor de kredietmarkt komt eerder van het APP dan van het PEPP!
In absolute termen zijn de waarderingen hoog, maar nu de Europese reële rentevoeten zo zwaar negatief zijn en er een gebrek aan aanbod is, hebben beleggers geen andere keuze dan hun rendementen te laten doorlopen. Onze voorkeur gaat uit naar financiële waarden en vooral naar achtergestelde obligaties die nog een behoorlijk rendement bieden.
EU HY: EUR Europese High Yield wordt daarentegen geconfronteerd met een minder gunstig technisch klimaat. Sinds het begin van dit jaar staat het netto aanbod van High Yield 57 miljard euro in de plus, en dat cijfer kan nog verder stijgen. Syndicatie heeft een enorme pijplijn met meer dan 35 miljard euro in de komende acht weken! En rekening houdend met de huidige positionering van beleggers, zou dit enige indigestie in de markt kunnen veroorzaken. Na de goede prestaties afgelopen zomer willen we onze blootstelling tactisch afbouwen naar neutraal. We wachten liever tot er zich later kansen aandienen voor namen waarvan de fundamentals verder verbeteren.
AMERIKAANSE IG & AMERIKAANSE HY: We hebben een negatieve kijk op Amerikaanse IG. Amerikaanse bedrijfsobligaties lijken vanuit het oogpunt van waarderingen de duurste bedrijfsobligatiemarkt te zijn. Bovendien zal de FED naar verwachting een strakker beleid gaan voeren, waardoor de monetaire ondersteuning lager zou moeten uitkomen dan in het verleden. Hoewel we nog steeds hoge winstverwachtingen koesteren voor Amerikaanse bedrijfsobligaties, denken we dat het herstel van de balansen nu volledig is ingeprijsd. We zien dat er opnieuw steeds meer M&A plaatsvindt (wat leidt tot een hogere duration) en dat de aanboddynamiek op het investment grade segment iets agressiever is geworden. In een dergelijke context blijven we onderwogen in Amerikaanse IG. Aangezien Amerikaanse HY ook aankijkt tegen een enorme pijplijn van nieuw aanbod, hebben we onze blootstelling afgebouwd naar neutraal.
Tot slot denken we dat EUR Converteerbare Obligaties garen zullen spinnen bij de positieve dynamiek, zoals de gecoördineerde actie van het Next Generation herstelfonds van de EU, een positief economisch momentum en de deltagolf die aan het verzwakken is. De instroom voor Europa biedt meer ondersteuning dan die voor de VS.
