In december en de eerste dagen van januari bleef de markt uitbundig, omdat risicovolle activa sterk presteerden, opnieuw dankzij tekenen van afnemende inflatie en de hoop dat de centrale banken een minder hawkish toon zouden aanslaan. Europese activa deden het beter dan hun Amerikaanse tegenhangers, terwijl groeilandenobligaties in harde munt het beste presteerden, naast USD bedrijfsobligaties. Ook de staatsobligaties uit de eurozone presteerden sterk over de hele lijn, waarbij de perifere landen het doorgaans beter deden dan de obligaties uit de kernlanden.
Het is belangrijk op te merken dat het geen verschuiving in de fundamenten of het paradigma is die deze sterke rally lijkt te veroorzaken. De risk-on omgeving blijft daarentegen gedreven door de verwachte pauze van de centrale banken wegens lagere inflatiecijfers, vooral onder druk van dalende grondstoffenprijzen. Ook lijkt de indruk te bestaan dat de sterke renteverhogingen weliswaar enig effect hebben gehad op de groei (met lagere inflatieopdrukken tot gevolg), maar dat de vertraging niet uitgesproken is en dat de economieën van de G4 nog steeds een sterke veerkracht vertonen.
Qua bedrijfsobligaties houden de fundamentals ook goed stand in een relatief rustige maand. De rally op de bedrijfsobligatiemarkt werd geleid door sectoren (vastgoed, nutsbedrijven) die in de loop van 2022 het meest te lijden hadden. Emittenten met een hogere rating deden het ook goed, waarbij emittenten met een BBB-rating in EUR het nipt beter deden dan emittenten met een B-rating.
De beleggingsargumenten voor Amerikaanse obligaties zijn evenwichtig
Hoewel het groeimomentum in de VS vertraagt, lijkt de kans op een heuse recessie steeds kleiner te worden. De conjunctuurcyclus bevindt zich in een recessie, maar zal naar verwachting binnenkort weer aantrekken. Een sterke arbeidsmarkt geeft de FED wel reden tot bezorgdheid, vooral omdat de tewerkstellingscijfers van de niet-landbouwsector zeer bemoedigend bleken. De verwachtingen wijzen dan ook op twee extra renteverhogingen door de FED, al lijkt daar in de markt enige weerstand tegen te bestaan.
De meeste indicatoren wijzen nu op een daling van de inflatie, aangezien de CPI-cijfers iets lager zijn uitgevallen. De loon-prijsspiraal koelt nu ook af, net zoals de consumenten- en huizenprijzen, en het is zeer waarschijnlijk dat de inflatie de "afkoelingsfase" ingaat. Nu de Covid-bottlenecks normaliseren en de Chinese heropening het onevenwicht tussen vraag en aanbod kan verminderen, is de kans groot dat de inflatie verder afneemt, waardoor de Amerikaanse rente onder neerwaartse druk komt te staan.
Eurozone blijft kwetsbaar voor renteverhogingen
Terwijl de groei in Europa in de verschillende landen van het continent vrij mager is, blijft de inflatie zeer hoog. Dit geeft aan dat er nog meer werk aan de winkel is voor de centrale bank. De conjunctuurcyclus lijkt niet dezelfde dynamiek te hebben als in de VS, en hoewel een ernstige achteruitgang niet wordt verwacht, wordt betwijfeld of er in de komende zes maanden een wezenlijke verbetering zal optreden. De ECB blijft achter bij de rest van de centrale banken van de ontwikkelde markten wat betreft de renteverhogingscyclus, wat betekent dat er dit jaar meer verkrapping kan komen. Dit bleek uit de laatste toespraak van Christine Lagarde (voorzitster van de ECB) met hawkish prognoses rond toekomstige renteverhogingen. De ECB heeft aangekondigd dat zij begin maart 2023 zal beginnen met kwantitatieve verstrakking (QT) in het kader van APP, in een "gematigd en voorspelbaar tempo", waardoor de balans tot eind Q2-23 met gemiddeld 15 miljard euro per maand zal krimpen. Wat vraag en aanbod betreft, is het noemenswaardig dat de vooruitzichten niet bijzonder gunstig zijn voor staatsobligaties, omdat de tekorten naast de kwantitatieve verkrapping het uitgiftevolume onder druk zetten en kunnen leiden tot een steeds steilere EMU-rentecurve. Dat gezegd zijnde, zien wij duidelijke relatieve waardekansen bij EMU-emittenten, gedreven door idiosyncratische factoren die verder gaan dan de kern- versus de niet-kernlanden. Wij blijven met name overtuigd van Oostenrijk, waar de spreads in het licht van de fundamentele factoren te ruim lijken. Perifere overheidsobligaties zullen lijden onder de herijking van het monetaire beleid door de ECB, ondanks de toegenomen Europese solidariteit. De aanboddynamiek zal in 2023 verslechteren. De positionering wordt echter positiever, na een aanhoudende daling van de long posities op niet-kernlandenobligaties.
Dispersie bij bepaalde G10-rentes
In een klimaat van stijgende rentes lijkt de Canadese rente kwetsbaar. De inflatie kwam hoger uit dan verwacht, en de werkgelegenheidscijfers blijven uiterst sterk, zelfs meer dan in de VS. De rente lijkt aan de dure kant, want de spreads zijn nog steeds laag en de carry is zwak. Beleggers blijven long gepositioneerd omdat ze zich bewust zijn van een vroegtijdige pivot... De rentevoeten in Nieuw-Zeeland blijven daarentegen relatief aantrekkelijk door een verslechtering van de macro-economische gegevens en de groei zal waarschijnlijk nog verder dalen. In Japan lijkt het, na de hawkish centrale bank (een van de laatste om te plooien), bijna vanzelfsprekend dat de rente op korte termijn waarschijnlijk niet zal dalen.
Sterke dollar kan voor uitdagingen zorgen
Na een zeer sterk 2022 lijkt de kracht van de USD een hoogtepunt te hebben bereikt en in de afgelopen maand heeft hij minder goed gepresteerd dan bijna alle andere valuta. Nu de inflatie in de VS lager wordt, is de FED niet meer zo hawkish als in het verleden, waardoor voor de greenback een belangrijke steun wegvalt. Hoewel wij geen grote terugval van de USD verwachten, vooral omdat de munt een veilige haven blijft in een relatief volatiele periode, zijn er bepaalde groeilandenmunten die kunnen outperformen tegenover de dollar. Terwijl de algemene marktpositionering nog steeds long is voor de greenback, bieden bepaalde carry trades versus Latijns-Amerikaanse/Aziatische valuta's duidelijk aantrekkelijke instapmomenten. Bovendien is het risicosentiment positief voor valuta's als de Mexicaanse peso en de Braziliaanse real, vooral nu China weer opengaat.
Opportunistische houding tegenover groeilanden
De Oost-Europese markten outperformen nog steeds en blijven ondersteund door het sterke Europese begrotingsprogramma. De Tsjechische rente is gedaald, maar het blijft een goede carry trade. De Tsjechische rente is niet zo sterk gestegen en met een stabiele munt en het thema van de afnemende inflatie zien wij nog steeds waarde in die markt. In Latijns-Amerika bieden de Braziliaanse rentevoeten zeer aantrekkelijke reële rendementen, want de nominale rendementen van 13% liggen duidelijk boven de inflatie. Vooral de heropening van China zou de Braziliaanse economie moeten ondersteunen, al zullen we de grondstoffenprijzen waarschijnlijk niet zien stijgen tot de extreme hoogtepunten van enkele maanden geleden.
Meer convictie in investment grade, minder voorzichtig voor high yield
Er is veel goed nieuws geweest voor bedrijfsobligaties in deze situatie. Lagere inflatiecijfers, veerkrachtiger dan verwachte fundamentals, minder kans op een volledige recessie, minder hawkish centrale banken en de heropening van China hebben samen gezorgd voor een bijna goudlokjesscenario. Ook de markttechnische factoren blijven ondersteunend. Dat pleit nog meer voor investment grade bedrijfsobligaties. De rendementen zijn nog steeds hoog, zelfs na de recente inname van de spread (20 basispunten in de EU). Te midden van deze vrij sterke visie menen wij toch een aantal risico's in het oog te moeten houden, aangezien de prognoses van de ondernemingen nog steeds vrij zwak (of soms onbestaand) zijn en de spreads in bepaalde segmenten duidelijk erg nauw zijn. Bottom-up selectie is dus nog steeds cruciaal in deze algemene positieve context.
Een neutrale positionering voor high yield (vergeleken met het vorige negatieve standpunt) is gerechtvaardigd. De technische factoren blijven ondersteunend, omdat wij niet veel aanbod verwachten. Er worden nog steeds rijzende sterren verwacht, maar het is onwaarschijnlijk dat zij de gevallen engelen zullen overvleugelen. Dankzij de betere kwaliteit van Europese HY (die nu 70% BB is), zelfs na de sterke decemberrally, zijn er enkele goede kortetermijnperspectieven dankzij de carry-component. Hoewel de wanbetalingspercentages nog steeds onder het historisch gemiddelde liggen, stijgen de verwachtingen en zal de dispersie waarschijnlijk toenemen, wat opnieuw selectiviteit rechtvaardigt.