Op het moment van schrijven gaan de aandelenmarkten en liquide bedrijfsobligaties fors hoger. Ze maken zo een flink deel van de verliezen van dit jaar weer goed. Sinds het jaarbegin staan de Nasdaq en de S&P 500 zelfs positief. Na de economische schok die ons getroffen heeft, kan dit voor veel waarnemers volledig waanzinnig lijken. De 'dierlijke instincten' van de markt worden weer wakker, want er zijn bemoedigende signalen dat de verspreiding van het virus onder controle is in Azië en Europa. Laten we echter ook niet vergeten dat beleggers blind varen. De economische gevolgen van het virus zullen enorm zijn, en de informatie waarover we beschikken om deze in kaart te brengen, is nog steeds erg beperkt.
Argentijnse en Braziliaanse aandelenindices behoorden tot de beste presteerders in mei, en leverden zowat +15% en +9% op. Dat heeft meer te maken met de ombuiging van een oververkochte positie. Argentinië is nog altijd aan het onderhandelen over een schuldherschikking met zijn schuldeisers, en Brazilië is een van de epicentra van de pandemie op dit moment. Gezondheidszorg en technologie, de afgetekende winnaars in deze crisis, bleven sterk presteren. De Nasdaq Biotech leverde in de loop van de maand een rendement op van bijna +9%, waardoor zijn rendement sinds het jaarbegin op lage dubbelcijferige returns uitkomt. De Europese aandelenindices bleven dan weer achter op Amerikaanse aandelen, en zetten in de loop van de maand een laag dubbelcijferig rendement neer. Hoewel de lockdownmaatregelen voor Covid-19 geleidelijk worden opgeheven, zijn de broodnodige herstelfondsen die de Europese Commissie voorstelt nog niet in kannen en kruiken. Dat komt door de bezwaren van het Duitse Grondwettelijk Hof, en het feit dat het moeilijk is om van de EU-lidstaten een unaniem akkoord te verkrijgen.
De meeste rentevoeten van de Ontwikkelde Markten op korte en middellange termijn leveren nu geen of negatieve rendementen op. Hierdoor blijven de Groeilanden over als de enige regio waar nog wat opbrengst te rapen valt. De meeste actie zien we bij de bedrijfsobligaties. Investment Grade, Fallen Angels en bepaalde High Yield emissies trekken immers heel wat geld aan, wat zorgt voor innemende spreads.
Hoewel de WTI olieprijs in de loop van de maand met +85% is gestegen, noteert de spotprijs nog steeds rond de 35,57 dollar. Dat is in de buurt van het historische dieptepunt van de afgelopen twintig jaar.
De HFRX Global Hedge Fund EUR steeg in de loop van de maand met +1,19%.
Long/short-aandelenstrategie
Het bleek een goede maand voor Long Short aandelenstrategieën. De fondsen boekten immers een gemiddeld positief rendement van +1% à +3%. Over het algemeen behoorden de Long Short aandelenstrategieën tot de winnaars, en zijn ze sinds de uitbraak van de Covid-19 crisis een van de beste presteerders. Dankzij de liquiditeit van de onderliggende activa en de flexibiliteit van hun netto blootstelling hebben ze aan het begin van de pandemie hun risico kunnen afbouwen, en geleidelijk middelen kunnen verschuiven richting ondernemingen en thema's die zouden profiteren van de crisis. In de loop van de maand mei werden de prestaties van LS aandelenfondsen getroffen door factorrotaties in het tweede deel van de maand, en door het feit dat shorts beter presteerden dan longposities. Naarmate de rally zich doorzette in mei, begonnen beleggers te switchen van de zeer populaire kwaliteits- en groeiaandelen richting oververkochte sectoren en stijlen, zoals cyclische en valuebedrijven. De negatieve alfa die werd gegenereerd door de shortposities temperde voor een deel de erg sterke alfageneratie van de longposities. Regionaal bekeken hebben LS fondsen die gericht zijn op Amerika in absolute termen beter gepresteerd dan op Europa gerichte LS fondsen. Sinds het jaarbegin en per eind mei hebben ze een rendement opgeleverd van respectievelijk -2,9% en -4,7%. In relatieve termen hebben Europese LS fondsen echter superieur gepresteerd. Ze capteerden immers 30% van de neerwaartse marktbeweging, terwijl de Amerikaanse fondsen 60% van de neerwaartse beweging capteerden. Volgens de brokers is het mogelijk dat de huidige rally op de aandelenmarkten nog niet helemaal ten einde is. De institutionele beleggers hebben immers maar in beperkte mate deelgenomen aan de markten. Voor de S&P 500, waar in het huidige economische klimaat nog veel economische schade naar boven moet komen, zien we een koers-winstverhouding voor de komende 12 maanden van 21,46 en bedraagt de genormaliseerde koers-winstverhouding aan de hand van de Shiller CAPE meer dan 30x. Wanneer we op de geschiedenis mogen vertrouwen, zullen aan de huidige waarderingen de aandelenrendementen voor de komende 10 jaar op jaarbasis een negatieve -8% bedragen. Daarom vinden we Long Short aandelenstrategieën dan ook een interessante strategie om het huidige marktklimaat mee door te komen. Ze zullen immers hun risicobereidheid flexibel aanpassen, en rendement halen met long- en shortposities in een zeer brede waaier aan beleggingsthema's. Wie goede aandelenkeuzes maakt, zal het kaf van het koren kunnen scheiden.
Wereldwijde Macro
De dispersie van de prestaties lag vrij hoog, maar was eerder vlak voor de indices van de Wereldwijde Macrostrategieën. Discretionaire strategieën presteerden doorgaans beter dan systematische beleggingsprogramma's. Discretionaire beheerders, die profijt kunnen halen uit discretionaire trades, verdienden doorgaans geld met rentevoeten en met longposities op aandelenindices. Systematische strategieën, die eerder gediversifieerd zijn van nature en steunen op data die men kan observeren, kunnen moeilijker om met de verwarrende factoren op de markten. Gelet op de hoge volatiliteit en de onzekerheid over de toekomst, houden fondsbeheerders voortdurend de huidige posities tegen het licht. De enorme stimulusmaatregelen die de centrale banken en overheden overal ter wereld hebben aangekondigd, zouden de markten moeten stabiliseren. Tot deze gezondheidscrisis echter onder controle is en we leren hoe we ermee moeten leven, is er weinig zicht op de toekomst. In dit klimaat gaan we eerder de voorkeur geven aan discretionaire opportunistische fondsbeheerders, die hun analytische vaardigheden en ervaring kunnen inzetten om winst te boeken op enkele wereldwijde buitenkansen. Een stabiliserende markt en meer visibiliteit op de macro-economische data zou ervoor moeten zorgen dat systematische strategieën beter gaan presteren, met lagere verwachte volatiliteit dan bij de meer geconcentreerde discretionaire beheerders.
Kwantitatieve strategieën
Kwantitatieve strategieën hebben het in 2020 tot dusver niet onder de markt gehad. De modellen konden immers moeilijk om met de bruuske en snelle opstoot van de marktvolatiliteit en correlaties tussen de activaklassen die plaatsvonden tussen eind februari en april. De extreme en langdurige volatiliteit die we zagen in de loop van maart zorgde voor een aanzienlijke afbouw van de hefboomposities bij kwantitatieve strategieën. Dat leidde tot zwakke prestaties en zorgde voor nog meer afbouw van hefboomposities. Sommige Europese landen verboden het shorten van aandelen. Dat versterkte de afbouw van de hefboomposities nog meer, omdat de beheerders niet in staat bleken om optimale portefeuilles van long en short effecten, die hun modellen aangaven, samen te stellen of aan te passen. Eind mei namen Kwantitatieve fondsen nog maar in beperkte mate deel aan de markten, omwille van de relatief hoge volatiliteit ten aanzien van de recente marktgemiddelden. CTA's, een van de best presterende subsetstrategieën dit jaar, leverden in de loop van mei doorgaans gemiddeld middelmatige prestaties. De winnende posities op vastrentende effecten en aandelen werden tenietgedaan door verlieslatende shortposities op oliefutures en Amerikaanse dollars. Positief was dan weer dat de recent gelanceerde Statistische Arbitrage Long Short Kredietmarkt Neutrale fondsen indrukwekkende rendementen neerzetten, wat wijst op een bron van alfageneratie die nog geen algemene ingang heeft gevonden.
Arbitrage Vastrentende Effecten
Hoewel Vastrentende Effecten Relatieve Waarde in maart 2020 één van zijn beste maanden ooit kende, blijkt hieruit dat het nodig is om te beleggen in beheerders die sterk gepositioneerd zijn (gewaarborgde repoposities met hoogstaande tegenpartijen en langjarige relaties). Eind maart speelden onze beheerders in op de onevenwichten binnen het Amerikaanse universum, en behaalden ze historisch positieve resultaten met een opportuniteit die je maar één keer om de tien jaar tegenkomt. Naarmate de afloopdatum voor juni dichterbij komt, werden de basisposities doorgerold naar de afloopdatum voor september. Dat lijkt vrij aantrekkelijk, maar is niet zo aantrekkelijk als de kansen die zich in maart hadden aangeboden. Net zoals bij andere relatieve waardetransacties zijn de spreads ruimer dan vóór de crisis, en bevestigen we onze positieve visie op de strategie.
Groeilanden
Mei was over het algemeen een erg positieve maand voor groeilandenstrategieën. Discretionaire beheerders konden hier namelijk profijt halen uit het verbeterende marktsentiment en hierop inspelen met selectieve transacties. Fundamentele beheerders benadrukken dat in dit nulrenteklimaat de Groeilanden het enige beleggingsalternatief zijn voor vastrentende effecten die nog een zekere opbrengst hebben. Wanneer we echter rekening houden met de kwetsbare fundamentals, gaan zij doorgaans bijzonder selectief tewerk. De transacties worden doorgaans uitgevoerd aan de hand van beleggingen in vastrentende effecten, krediet en valuta's, waar de risicoprijszetting, die wordt gedomineerd door angst, zorgt voor enorme onevenwichten en kansen. Die ontstaan doordat er geen rekening wordt gehouden met de fundamentals die eigen zijn aan elke regio. Dit is een cyclische markt, en daarom zullen de huidige enorme onevenwichten in de toekomst zorgen voor aantrekkelijkere instapmomenten in mooie beleggingskansen. Dat neemt niet weg dat we voorzichtig blijven voor deze strategie. Bovenop de fundamentele criteria is het immers mogelijk dat groeilandenactiva onder druk komen te staan door outflows van opportuniteiten bij High Yield uit de ontwikkelde markten, en door een gebrek aan liquiditeit.
Risicoarbitrage - Event-driven
Mei bleek een positieve maand voor Event-driven strategieën, maar de prestaties waren hoofdzakelijk te danken aan posities in meer bèta-gevoelige 'Speciale situaties', die beter presteerden dan Fusie-arbitrage posities. De 'speciale situaties' strategieën zijn sinds eind februari bijzonder actief geweest, en hebben vooral actief gehandeld in kredietemissies. De Hedgefondsen zorgden voor liquiditeit op de markt, en kochten voor miljarden dollars aan Investment Grade en Fallen Angels emissies tegen kortingen van 20 procentpunten. De turnaround lag hoog, en er werd zwaar gestreden om allocaties te krijgen. De marktparticipanten bouwden immers hun hefboomposities af om aan hun onderpandverplichtingen te voldoen. Binnen Fusie-arbitrage bleven de spreads verder normaliseren. De prijzen houden gemiddeld rekening met een 'mid-single-digit' brutospread (zowat +30% IRR), waarbij wordt uitgegaan van een verwachte kans van 80% dat de deal wordt beklonken. Hoewel de dealactiviteit op jaarbasis is vertraagd, is het mogelijk dat de nieuwe deals die werden aangekondigd in de loop van mei wijzen op een aantrekkende activiteit (bv. Grubhub wordt overgenomen door JustEat). Het is belangrijk om kieskeurig te blijven bij de selectie van deals, gelet op het verhoogde risico dat deals kunnen mislukken.
Distressed
Er zijn eindelijk 'distressed' kansen die zich aandienen, maar dit gebeurt niet op de manier zoals wij hadden gedacht. De wereldeconomie en de ondernemingen, die in een coma zijn terechtgekomen, hebben het einde van de kredietcyclus niet geleidelijk bereikt, maar zijn bruusk tot stilstand gekomen. De vraag is dan ook niet of er zich distressed kansen zullen aandienen, maar hoeveel. We hopen dat de monetaire en fiscale stimulusplannen die worden uitgetekend hun doel niet zullen missen, en de schade aan de economie zullen beperken. Het staat echter vast dat alle bedrijven ter wereld hiermee niet zullen kunnen worden gered. Uit gesprekken die wij voeren met ervaren beheerders, hebben wij vernomen dat krediet zwaar werd verkocht tegen lage prijzen, en niet enkel omwille van fundamentele redenen, maar ook door een gebrek aan liquiditeit. De distressed beheerders staan nog niet te dringen om meteen te investeren. De activa die worden verkocht, moeten eerst grondig fundamenteel worden geanalyseerd, zodat ze tegen de juiste prijs kunnen worden gekocht. De meeste beheerders hebben deze marktdynamiek onderverdeeld in drie fasen. Ze zijn begonnen met het kopen van afgeprijsde Investment Grade effecten, die ze dynamisch hebben verhandeld en relatief snel van de hand hebben gedaan naarmate de liquiditeitsspreads begonnen af te nemen. Vervolgens gingen zij een meer selectieve fase in, toen ze Fallen Angels en bepaalde High Yield effecten gingen kopen. De derde en laatste fase moet nog beginnen. Dit is het moment waarop bedrijven effectief failliet beginnen te gaan. In het derde en vierde kwartaal van 2020 zullen we dit steeds vaker beginnen te zien. Moody’s en S&P voorzien wanbetalingspercentages van respectievelijk 13,3% en 12,5%. Tijdens de drie laatste recessies zijn de wanbetalingspercentages steeds tot zowat 10% gestegen, ongeacht de duur en ernst van de recessie. Dit keer is de economische schok echter veel zwaarder dan ooit. Daarom ziet het ernaar uit dat veel kredietactiva nog verder moeten corrigeren, en zich moeten aanpassen aan de ernst van deze crisis.
Long/short-kredietstrategieën & hoogrentend krediet
De kredietspreads van Investment Grade en High Yield markten bereikten extreme niveaus, die we niet meer hadden gezien sinds de crisis van 2008. De markt werd ook zwaar getroffen door het gebrek aan liquiditeit, waardoor de ECB en de Fed nog meer IG schuldpapier moesten gaan opkopen. De Fed besliste ook om ook High Yield papier te gaan opkopen, om zo de hoge hoeveelheid Investment Grade fallen angels die werden gedowngraded naar High Yield vlot op te vangen. De ratingbureaus voorspellen dat de hoeveelheid aan 'fallen angels' schulden in de VS kan oplopen tot maar liefst 700 miljard dollar, wat de HY markt waarschijnlijk niet vlot kan absorberen. De spreads op Investment Grade en kortlopende High Yield emissies reageerden erg snel op de liquiditeitsinjecties, zeker in de VS. Volgens de beheerders die wij opvolgen, zijn er ondanks deze alom verwachte evolutie bij emissies van hogere kwaliteit nog steeds veel kansen te rapen bij High Yield, maar ook bij relatieve waardetransacties tussen verschillende activaklassen (long obligaties vs. short aandelen) en relatieve waardetransacties binnen dezelfde activaklassen (long obligaties en long bescherming) die de onevenwichten op de markt creëren. In tegenstelling tot in het vierde kwartaal van 2018 zal het langer duren om te arbitreren naar de kansen die de kredietmarkt biedt, waardoor beleggers tijd hebben om hun allocaties te evalueren.