De aandelenmarkten consolideerden in september. Aangezien de waarderingen vrij hoog zijn, is dat niet echt een verrassing. Momenteel hebben vier van de tien grootste Amerikaanse aandelen een koers/omzet waarderingsratio van meer dan 10x. Dat is een situatie die ons doet terugdenken aan 2000. Het zou een goede zaak zijn indien de waarderingskloof tussen grote technologiebedrijven en de rest van de markt geleidelijk zou worden gedicht. Maar indien dit een zeepbel is, werkt dit doorgaans niet op deze manier. Zeepbellen worden immers steeds groter, tot ze uiteenspatten. De Fed voert een permanent versoepelend beleid en koopt activa op. Ze hanteert ook een flexibele inflatiedoelstelling van 2%. Daardoor ziet het er niet naar uit dat de premie op groeiaandelen meteen zal afnemen.
De aandelenmarkten stonden het grootste deel van de maand in het rood. De rendementen daalden hierdoor tot lage enkelvoudige cijfers. De Nasdaq Index presteerde zwakker dan de S&P 500. Hij werd immers zwaarder getroffen door de trendommekeer van groeiaandelen naar cyclische aandelen die we begin september zagen. Er waren echter uitzonderingen. Zo stegen Turkse, Zweedse en Mexicaanse aandelen met 1,5% tot 6%. Op sectorniveau bleven energie, telecommunicatie, technologie en duurzame verbruiksgoederen achter op materialen, industriële waarden en nutsbedrijven.
De rentevoeten op overheidsobligaties blijven stabiel en verankerd op erg lage niveaus. Bij de bedrijfsobligaties namen de spreads toe met ongeveer 10bp voor Europees Investment Grade papier en met 25bp voor hoogrentende emittenten. In de VS stegen de spreads op hoogrentende obligaties ook met zowat 50bp. Ondertussen zetten Investment Grade emissies hun neerwaartse trend verder.
Hoewel edelmetalen nog steeds tot de best presterende grondstoffen behoren dit jaar, kregen zij ook klappen afgelopen maand en leden ze onder de trendommekeer op de markten. Zilver en goud daalden met respectievelijk -17% en -4%. Steenkool, een grondstof waar niemand nog van wil weten (omwille van ecologische redenen) steeg met 13%.
De HFRX Global Hedge Fund EUR viel afgelopen maand met -0,42% terug.
Long/short aandelen
Long-Short indices noteerden doorgaans met verlies in september. In vergelijking met long-only indices daarentegen was het een bijzonder positieve maand voor deze strategie. De aandelenselectie zorgde voor positieve alfa, bood enige bescherming in de neerwaartse beweging en de prestaties sinds het jaarbegin blijven overwegend positief. Volgens Morgan Stanley Prime Brokerage noteerde het doorsnee wereldwijde fonds afgelopen maand met een verlies van -70bp tegenover een verlies van -3,2% voor de MSCI World, en nam dus maar voor 20% deel aan de neerwaartse beweging. In absolute termen behoren Europese LS Aandelenfondsen echter tot de zwakste presteerders. Ze noteren immers amper boven 0% sinds het begin van dit jaar. In vergelijking met hun referentie-index tekenen zij echter de beste relatieve prestaties op. Sectorfondsen die beleggen in energie en gezondheidszorg behoorden tot de best presterende strategieën afgelopen maand. Fondsen die gericht zijn op energie haalden rendement uit hun shortposities, terwijl beheerders die gespecialiseerd zijn in gezondheidszorg positieve resultaten haalden op zowat hun long- als shortposities. Hoewel diversifiëren dit jaar niet zo geloond heeft als volledig in technologie of groeithema’s belegd zijn, combineert een L/S-aandelenstrategie heel diverse stijlen en beschikt ze over meerdere instrumenten om de meeste marktomgevingen op te vangen. De huidige gemiddelde bruto- en nettoblootstellingen bevinden zich op hun hoogste punten in jaren, maar de nettoblootstellingen zullen wellicht verkleinen naarmate beleggers meer gegevens over de staat van de economie en bedrijven verzamelen en de markt verder terugkeert naar de fundamentals.
Global macro
September was geen goede maand voor Global Macro beheerders. Het marktsentiment kantelde immers in de loop van de maand. Het werd negatief beïnvloed door de vroege trendommekeer bij aandelen, gevolgd door nieuws over moeizaam verlopende post-brexit onderhandelingen en bezorgdheid over het toenemende aantal coronabesmettingen in Europa. De beheerders verdienden door de band genomen geld met longposities in vastrentende effecten, maar dat werd tenietgedaan door verliezen op aandelen, munten en grondstoffen. De Amerikaanse dollar keerde zijn neerwaartse trend om, en steeg in waarde tegenover andere belangrijke munten. Ook prijsdalingen bij de edelmetalen wegen op de grondstoffenposities. Hoewel Global Macro beheerders deze maand over het algemeen zwak presteerden, hebben discretionaire global macro beheerders het sinds het begin van dit jaar beter gedaan dan systematische strategieën. In de huidige, door de stemming gedreven omgeving hebben we een voorkeur voor discretionaire opportunistische fondsbeheerders die dankzij hun analytische vaardigheden en ervaring winsten weten te genereren vanuit enkele kansen op de wereldmarkt. Door de stabilisering van de markt en het betere zicht op de macro-economische cijfers gaan de systematische strategieën wellicht beter presteren. Hun gerealiseerde volatiliteit zal dan naar verwachting lager zijn dan die van de meer geconcentreerde discretionaire fondsbeheerders.
Kwantitatieve strategieën
2020 is tot hiertoe geen gemakkelijk jaar geweest voor Quant strategieën en september was al zeker geen gemakkelijkere maand voor hen. In de loop van de maand liepen de prestaties sterk uiteen, maar helden ze eerder over naar negatieve returns. De Multi-Strategy Quantitative fondsen en Short-Term Trend modellen presteerden het best, terwijl Medium- en Longer-term modellen het zwakst presteerden. In de loop van het jaar konden de modellen maar moeilijk om met de bruuske en snelle toename van de marktvolatiliteit en correlaties tussen activaklassen.
Fixed income arbitrage
Als de relatieve waarde van obligaties in maart 2020 een van haar meest spectaculaire maanden ooit beleefde, dan illustreerde dat waarom men maar beter belegd is in fondsbeheerders met sterke opstellingen (repo-lijnen met een vaste termijn en onderpand van kwaliteitsvolle tegenpartijen en langdurige relaties). Eind maart benutten onze fondsbeheerders de verstoring binnen de Amerikaanse basis om historische positieve rendementen te behalen uit een kans die maar eens in de tien jaar voorkwam. Net zoals bij andere relatievewaardetransacties waren de spreads tot juli groter dan voor de crisis, maar zakken ze nu langzaam tot hun laagste punten door de gunstige retoriek van de centrale banken, de lage bbp-cijfers en de heel lage gerealiseerde volatiliteit. Die situatie kan echter in een oogwenk veranderen door een eventuele inflatievrees of een sterkere groei in de VS. We bekijken daarom mogelijke kandidaten die van zo’n omgeving kunnen profiteren.
Groeilanden
De Amerikaanse Federal Reserve kondigde aan dat ze op een gemiddeld in plaats van een vast inflatiedoel zou focussen, een mededeling die de stemming onder beleggers in groeilandactiva verbeterde. Hoogrentend krediet deed het beter dan investmentgrade obligaties dankzij de geslaagde herschikking van de Argentijnse schulden. De kansen binnen groeilandobligaties bieden een aantrekkelijk rendement, want ondanks de sterke prestaties van deze zomer bleef deze activaklasse sinds het begin van de crisis aanzienlijk achter bij de ontwikkelde markten. Groeilanden vormen ook een heel specifieke soort belegging, want naast de macro-economische situatie van elk land verschilt de politieke situatie sterk binnen elke regio. Daardoor biedt de activaklasse een breed gamma van long- en shortkansen. De macro-economische vooruitzichten voor de groeilanden blijven echter ontzettend troebel. Fundamentele fondsbeheerders benadrukken daarom dat als de rente overal nul bedraagt en men toch wil beleggen in renderende obligaties, de groeilanden het enige alternatief zijn. Gezien de kwetsbaarheid van de fundamentals zijn de fondsbeheerders meestal heel selectief. Ze beleggen voornamelijk in obligaties, krediet en munten waar de verrekening van de risico’s, die door angst wordt ingegeven, enorme verstoringen en kansen creëert omdat ze de specifieke fundamentals van elke regio negeert. Niettemin is voorzichtigheid geboden door de grotere gevoeligheid van de activaklasse voor kapitaalstromen en liquiditeit.
Risicoarbitrage - Event-driven
De strategie presteerde goed in de loop van de maand. Een groter deel van de deal spreads evolueerde in de goede richting. Een van de grootste deals die bijdroeg tot het rendement is de fusie tussen Fiat Chrysler en Peugeot. Na een aanpassing van de fusievoorwaarden is de deal spread aanzienlijk ingenomen. Na een rustig begin van het jaar, omwille van de coronacrisis, is de activiteit tijdens de zomermaanden weer aangetrokken. Hierdoor zit het totale dealvolume weer op het goede spoor, waardoor het derde kwartaal een van de drukste periodes van het jaar is geworden. De VS blijven de koplopers, maar ook in Europa en Azië nam de F&O-activiteit toe. Na de marktrally gebruiken bedrijven hun hoge aandelenkoersen als pasmunt om in eigen land te consolideren door kleinere of noodlijdende collega’s over te nemen, om schaalvoordelen te creëren of om groeikansen te grijpen. Bijgevolg zal de dealactiviteit de komende maanden naar verwachting groot blijven. Behalve de toegang van bedrijven tot de kapitaalmarkten wordt de F&O-activiteit wellicht geholpen door private-equityvehikels die ongeveer USD 1,5 biljoen opzij hebben staan voor deals en door het groeiende aantal Special Purpose Acquisition Companies (SPACs) die alleen al dit jaar werden opgericht. Toch moeten we kieskeurig blijven bij de selectie van deals vanwege het toegenomen risico op mislukte deals, zoals begin september het geval was toen Tiffany’s LVMH vervolgde voor afgesprongen overnamegesprekken.
Distressed
Distressed strategieën kregen in augustus een fikse boost toen de Argentijnse regering met haar belangrijkste schuldeisers overeenkwam om USD 65 miljard aan schulden te herschikken met langere looptijden en lagere interesten. De kansen reiken elke dag verder en nemen toe, maar het zal een moeilijke opgave worden. Bedrijven proberen namelijk nog meer schulden op te stapelen om de crisis door te komen en gaan de confrontatie aan met bestaande schuldeisers voor liquide waarborgen. We verkiezen ervaren en gediversifieerde strategieën om extreme volatiliteitspieken te vermijden. Het zal niet makkelijk zijn, maar dit zijn de omgeving en de kansen waarop deze fondsbeheerders al tien jaar wachten.
Long/short-kredietstrategieën & hoogrentend krediet
De creditspreads voor investmentgrade en hoogrentende obligaties reikten tot extreme niveaus die sinds de crisis van 2008 niet meer gezien waren. De markt leed ook sterk onder een gebrek aan liquiditeit, waardoor de ECB en de Fed hun aankoopprogramma’s voor IG-schulden uitbreidden. De Fed besliste ook om hoogrentende obligaties in haar aankoopprogramma’s op te nemen om de grote hoeveelheid investmentgrade obligaties die tot hoogrentend waren gedegradeerd, op te vangen. De ratingbureaus voorspelden dat de hoeveelheid schulden van gevallen engelen in de VS tot $ 700 miljard kon stijgen, wat waarschijnlijk te veel is om vlot door de hoogrentende markt te worden geabsorbeerd. De spreads tussen investmentgrade en hoogrentende uitgiften reageerden heel snel op de geldinjecties, vooral in de VS. Volgens de fondsbeheerders die we opvolgen, verwachtte vrijwel iedereen deze beweging naar kwaliteitsvolle uitgiften, maar hebben de marktverstoringen ook veel kansen gecreëerd in het hoogrentende segment, in de relatievewaardetransacties over verschillende activaklassen heen (long obligaties vs. short aandelen) en in de relatievewaardetransacties binnen dezelfde activaklasse. In tegenstelling tot het vierde kwartaal van 2018 zal het langer duren voor de kansen onder de bedrijfsobligaties worden uitgefilterd, waardoor beleggers de tijd hebben om hun allocaties opnieuw te bekijken.