Die vraag is zeker aan de orde nu de onrust bij de beleggers blijkbaar aanhoudt of zelfs nog toeneemt na de opmars van de financiële markten sinds begin dit jaar. In juli 2019 bereikte de Amerikaanse beurs een recordkoers van meer dan 3.000 punten op de S&P 500 en ook de Europese markt ging er sinds het dieptepunt in december 2018 bijna 20% op vooruit. Gevoelens van euforie kwamen hier niet bij kijken: de meeste peilingen blijven een behoedzame positionering van de beleggers tonen. Per slot van rekening zijn die gevoelens ook passend gezien de economische cijfers. De wereldwijde industriële groeivertraging is veel sterker dan verwacht. Veel landen tekenen industriële KMI's op in het krimpterritorium onder de 50 %. Deze schijnbare ontkoppeling tussen de "fundamentals" en de marktkoersen geeft de beleggers momenteel dit gevoel van onbehagen.
Figuur 1
Bloomberg, Candriam
De wereld kantelt niet naar een recessie
De vertraging in de productiesector (zeg maar industriële recessie in sommige landen) is voor een groot deel wellicht te wijten aan de handelsspanningen, de vertraging van de Chinese conjunctuur en de deuk in het vertrouwen die veel industrieën hebben opgelopen. De servicegebonden activiteiten groeien en het wereld-BBP evolueert positief. Voor ons blijft de geschatte kans op een recessie over de komende twaalf maanden beperkt. De centrale banken hebben zeer snel gereageerd en de versoepeling van de financiële voorwaarden zou de impact van deze vertraging moeten helpen verlichten. De economische indicatoren zouden binnenkort dus een positievere trend moeten vertonen.
Lijkt een recessie de komende maanden weinig waarschijnlijk, moeten we ons dan nog zorgen maken over de waardering van risicovolle activa? De waarderingscoëfficiënten zijn gestegen sinds begin 2019, maar blijven in de buurt van hun langetermijngemiddelden. De daling van de rente op staatsobligaties sinds begin dit jaar heeft aandelen in feite steeds relatief aantrekkelijker gemaakt. Beleggers op zoek naar rendement en kapitaalgroei moeten risico's blijven nemen. Momenteel is dit het sterkste argument pro de voortzetting van de stijgende trend. We zien wel gevaar opduiken als de economische kerncijfers geen overtuigendere verbetering laten optekenen.
Figuur 2
Bloomberg, Candriam
Uitgaan van een herhaling van de resultaten die we in 2016-2017 hebben neergezet is nu het grootste gevaar. De beurzen in de Verenigde Staten en Europa zijn niet in lijn met de economische cijfers (in tegenstelling tot de situatie tijdens de vorige industriële recessie van 2015-2016, zoals geïllustreerd in figuur 1): de beurskoersen kenden een heropleving hoewel de economische cijfers aanzienlijk bleven verslechteren. Alleen de Chinese markt houdt voeling met de economische kerncijfers en zou van een sterkere stijging kunnen profiteren naarmate de mondiale groei verbetert. Laten we evenmin vergeten dat de Europese economische groei in 2017 meer dan 2,5 procent bedroeg en dat de Verenigde Staten zouden profiteren van een fiscale stimulus, die in 2018 zou gezorgd hebben voor een groei van de bedrijfswinsten van meer dan 20°%.
Waar zijn de excessen? Waar is de zeepbel?
Uitspraken als "nieuw paradigma", "nieuw tijdvak", "alles is anders, zal nooit nog hetzelfde zijn" kunnen interessante signalen voor excessen vormen. Vandaag is dit het geval voor de rentevoeten. Wij als beleggers zijn ervan overtuigd dat we door een wereld van aanhoudend lage tarieven met een aanhoudend lage inflatie en aanhoudend accommoderende centrale banken zullen moeten navigeren. De gevolgen van dit nieuwe normaal lezen we af in de positieve prestaties van de obligatieklassen, in de begerige zoektocht naar rendement en in het historische prestatieverschil tussen de stijlen "groei" en "waarde" voor aandelen. Overigens hebben de beleggers op dit punt zelfs deels de handdoek in de ring gegooid, zoals blijkt uit figuur 3, een voorstelling van de laatste peilingresultaten van BofA Merrill Lynch (Global Fund Manager Survey).
Figuur 3 
Bank of America Merryll Lynch Global Fund Manager Survey
Hoewel de beurswaarderingen over het algemeen niet overdreven zijn, hebben we wel enkele aanwijzingen die wijzen op bepaalde excessen met sterke sectorale of thematische ongerijmdheden.
Waar kan het gevaar vandaan komen?
Wat de Amerikaanse markt (en dus een deel van de andere financiële markten) voorlopig beschermt, is de zogenaamde "Trump Put" en de "Powell Put". Het gevaar kan voortkomen uit het in vraag stellen van deze ingebouwde bescherming van de beleggers. Zo heeft de maand mei aangetoond dat een heropleving van de handelsspanningen en een scheut onvoorspelbaarheid in de betrekkingen tussen de Verenigde Staten en de rest van de wereld de "Trump Put" snel op losse schroeven kan zetten en een daling van de risicovolle activa kan veroorzaken. Voor de "Fed Put" zagen we in het vorige punt al dat dit nieuwe normaal zeer (tè) snel werd opgepikt door beleggers die zich niets anders meer kunnen voorstellen dan een opeenvolging van renteverlagingen die ons, gezien de goed presterende Amerikaanse economie, overdreven lijkt.
We hebben dan ook besloten onze blootstelling aan aandelen in juli te verlagen, gezien het feit dat veel goed nieuws al is ingebouwd en dat de financiële markten minder goed bestand zullen zijn tegen de minste slechtnieuwsberichten. Hoewel sommige excessen op middellange termijn een bron van ongerustheid vormen, geloven wij toch dat de zoektocht naar rendement in een omgeving van lage groei de beleggers zou moeten aanzetten om steeds weer terug te keren naar aandelen en andere risicovolle activaklassen, wat ook wij zullen doen zodra de opbrengst-risicoverhouding aantrekkelijker is geworden.
