Hoewel de Europese langetermijnrentes in 2019 over het algemeen zijn gedaald, zitten ze sinds september in een opwaartse trend. De redenen voor de daling werden vorig jaar uitvoerig toegelicht. Dit is te wijten aan de politieke en handelsonzekerheid, alsook aan het versoepelende beleid van de centrale banken.
Sinds enkele weken zijn we echter onderwogen in zogenaamde 'core' Europese overheidsobligaties in onze portefeuilles (met name Duitsland en Frankrijk). Het niveau dat de Duitse 10-jarige rente vandaag heeft bereikt, met name ongeveer -0,20%, wekt de interesse van chartisten op. Daarom staan we stil bij de potentiële evolutie in de komende weken.
Zoals grafiek 1 aantoont, staat de rente op de generieke Duitse 10-jarige Bund momenteel 0,35% onder het niveau van begin dit jaar, dicht bij het niveau dat in juli werd bereikt. Het is interessant om te zien dat het dieptepunt enkele dagen voor de ECB-meeting viel en dus voor de beslissingen die daar werden genomen, met name een verlaging van de herfinancieringsrente, een nieuwe kwantitatieve versoepeling, en vooral dan de implementatie van een zogenaamde 'tiering'.
Laten we dus het jaar 2019 een analyseren ten opzichte van dit dieptepunt, en twee periodes bekijken, met name die voor 12 september 2019 en die erna.
Analyse 1: De lange rentevoeten, een weerspiegeling van de groei- en inflatieverwachtingen
Er kunnen meerdere types van analyse worden gebruikt. De meest gebruikelijke is om de rente op deze generieke obligatie te gaan opsplitsen en de evolutie ervan te gaan vergelijken met die van de 10-jarige generieke inflatiegebonden obligatie, en met die van de 10-jarige zogenaamde 'breakeven' die de invloed van de inflatie weergeeft.
In de eerste fase (grafiek 2) zien we vrij sterke divergenties tussen de factoren die de schommelingen van de Duitse obligatie verklaren. De inflatiegebonden obligaties zijn immers gedaald samen met de generieke overheidsobligatie. Aangezien we weten dat dit type obligatie ons behoort te beschermen tegen inflatie, kan prijsdruk hier dus in theorie geen invloed op uitoefenen. De schommeling die we vaststellen is dus met name te wijten aan lagere groeiverwachtingen.
In de tweede fase (grafiek 3), zijn de rentevoeten op inflatiegebonden obligaties daarentegen eerder gestegen. We zien ook een opwaartse beweging van de 'breakeven' obligaties, wat het gevolg is van de prijsstijging van olie, die een belangrijk basiseffect heeft op de inflatie. Het is eveneens interessant om aan de hand van onderstaande grafiek vast te stellen dat de rentecurve in fase 2 (grafiek 4) steiler is geworden. De invloed van de 'tiering' en dus van de stijging van de kortetermijnrentes volstaat dus niet om de druk op de langetermijnrentes te verklaren.
Analyse 2: De langetermijnrentes, een weerspiegeling van de vraag van obligatiebeleggers op lange termijn
Het kan eveneens nuttig zijn om gebruik te maken van de analyse van de termijnpremie. Die variabele wordt gedefinieerd als de vergoeding die beleggers vragen om een langetermijnobligatie aan te houden, in plaats van korter lopende obligaties te kopen en om deze op elke vervaldag te verlengen. Zij kan dus de evolutie van de rentecurve verklaren, en bijgevolg de vraag naar langetermijnobligaties. Recente studies hebben een belangrijke correlatie (90%) aangetoond tussen de verslechtering van inflatieverwachtingen van beleggers, en de termijnpremie in Europa[1]. Hierboven (grafiek 5) kunnen we zien dat de verwachtingen sinds medio 2014 steeds verder zijn gedaald, en dat ze in 2019 zelfs fors zijn gedaald. Ze beginnen licht te herstellen sinds september 2019, blijkbaar dankzij de stijging van de olieprijzen en de basiseffecten die dit met zich meebrengt. Zij zouden dus kunnen bijdragen tot de druk op de rentevoeten, zoals de 'breakeven' obligaties dit onlangs hebben aangetoond.
Analyse 3: De langetermijnrentes, het resultaat van het monetair beleid
De kwantitatieve versoepeling van de ECB is uiteraard een verklarende factor voor het niveau van de langetermijnrentes in Europa en Duitsland. De invloed ervan moeten we zien in het kader van de regels die de aankopen door de centrale banken regelen, van het uitgiftevolume en de kalender ervan. De Bundesbank, die bijna 33% van de uitgiften aanhoudt, een niveau dat dicht bij het plafond staat op grond van de huidige regels, zal dus beperkt zijn in haar volgende aankopen. Hoewel de netto uitgiftes in Duitsland dit jaar negatief zijn (-54 miljard euro), toont de kalender van de uitgiftes dat het aanbod van papier in het eerste kwartaal (+51 miljard euro) aanzienlijk zal zijn.
Een gunstig macro-economisch klimaat
De groeiverwachtingen zijn sinds eind augustus-begin september aanzienlijk toegenomen. Dat blijkt uit grafiek 6 en de afgelopen weken zijn ze verder opgelopen.
Daarom behouden we een korte duration in onze portefeuilles. Dat komt door de basiseffecten van de stijging van de olieprijs op de inflatievooruitzichten, door de kalender van de uitgiftes in het eerste kwartaal en de economische conjunctuur in Europa, die naar verwachting positief zal blijven verrassen.
[1] Unicredit, Rates perspectives, No74, 04/11/2019
