De communicatie van de Fed over haar renteverhogingen en balansafbouw hebben sinds het begin van het jaar gewogen op de beursprestaties. De Fed werd medio december 'hawkish', en bevestigde dat ze vastberaden is om de inflatie te bestrijden tijdens de FOMC-vergadering in januari. Bijgevolg zijn de reële rentevoeten sterk gestegen, wat een rotatie in de aandelenfactoren heeft uitgelokt.
Het begin van dit jaar staat in het teken van inflatie
In de afgelopen twee jaar hebben de Covid-19 infecties geleid tot verstoringen aan de aanbodzijde en schommelingen aan de vraagzijde. Beide samen leidden tot een synchrone en historisch ongekende schok van de energieprijzen en goederenprijzen - de wereldwijde inflatiestijging is niet veroorzaakt door de dienstensector. De risico's voor bijkomende prijsdruk blijven bestaan door een tekort aan arbeidskrachten en de vraag die eerder naar goederen gaat, zolang de economieën nog niet volledig zijn heropend. Geopolitieke spanningen dragen bij tot de extreme onvoorspelbaarheid en volatiliteit rond de pandemiecyclus.
In de VS zijnde huisvestingscomponent ("Owner- equivalent rent", die niet bestaat in de eurozone) en de huurprijzen 40% van het Amerikaanse CPI mandje; gezien de stijging van de huizenprijzen met 20% vorig jaar zullen de huurprijzen in de VS naar verwachting blijven stijgen.
Bovendien zijn de lonen en arbeidskosten erg hoog aangezien de werkloosheidsgraad van 3,9% en de lage arbeidsparticipatiegraad wijst op een risico van secundaire effecten van de lonen op de inflatie.
Fed-voorzitter Powell lijkt vertrouwen te hebben in de groeivooruitzichten , waarmee impliciet wordt bevestigd dat de Fed de economie wil laten groeien en de cyclus wil verlengen. De geavanceerde raming voor het vierde kwartaal bevestigde Jerome Powell's vertrouwen, aangezien het bbp groeide met een hoger dan verwachte 6,9% als afsluiter van 2021, ondanks de opmars van Omikron. Hoewel de CPI-inflatie net haar hoogste niveau sinds 1982 heeft bereikt, merken wij op dat de bbp-groei van 5,7% in 2021 ook het hoogste niveau sinds 1984 heeft aangetikt.
De Fed loopt dus vandaag het risico dat ze als te laks wordt beschouwd en achter de feiten aanholt
Daarom wil ze bewijzen - bijvoorbeeld via de stand van het mediaanpunt op 2,125 in december 2024 - dat ze de inflatie onder controle wil krijgen. Aangezien de economische en werkgelegenheidscontext een verstrakking rechtvaardigen, lijkt de huidige retoriek van de Fed logisch en coherent.
Uiteraard zullen we de komende cijfers in de gaten moeten houden, aangezien tegenvallende economische cijfers in combinatie met hogere rentevoeten de aandelenmarkten kunnen schaden, vooral omdat de "Fed Put" waarschijnlijk ver "out-of-the-money" is als gevolg van inflatiezorgen.
Centrale banken in veel groeilanden, maar ook in de Angelsaksische landen (bv. VK, Canada, Australië, Nieuw-Zeeland) en Noorwegen zijn al begonnen aan eenverstyrakkingscyclus. Maar bij de belangrijkste centrale banken zorgen een versoepelende PBOC en een dovish BoJ en ECB vooralsnog voor een uiteenlopend globaal beleid.
Het begin van een Fed-verstrakkingscyclus is gewoonlijk een zeer delicaat moment voor aandelen.
In onze vooruitzichten voor 2022 hadden we hogere volatiliteit voorspeld en dat dit zou doorsijpelen van obligaties naar aandelen en mogelijk later ook naar de wisselmarkten. Het gebeurt altijd sneller dan verwacht, dit is het geval sinds het einde van December 2021.
De volatiliteit is onderhuids het grootst, en komt tot uiting in de rotatie tussen sectoren en aandelen: de meest populaire en duurste effecten worden gedumpt, terwijl achterblijvers nu beter presteren. Deze scherpe rotatie in de aandelenfactoren wordt veroorzaakt door een stijging van de reële rentevoeten.
Zoals uit onderstaande grafiek blijkt, is de impact van de reële rentevoeten op de prestaties van de aandelenfactoren nog versterkt sinds het begin van de pandemie. In de VS ligt het rendement van Value / Groei duidelijk in lijn met de evolutie van de reële rentevoeten omdat de waarderingen gevoelig zijn voor de discontovoet van toekomstige kasstromen. We merken op dat de huidige rentebeweging beperkt lijkt in tijd en omvang in vergelijking met de zes vorige rotatie-episodes van de afgelopen kwarteeuw (2003, 2005, 2008, 2013, 2016 en 2020).
We zitten nog maar in de tweede maand van de rotatie (tegenover acht gemiddeld) en de beweging van de nominale rentevoeten is nog steeds beperkt vergeleken met de gemiddelde vorige grote bewegingen (40 bps vs. 120 bps). In tegenstelling tot de huidige episode, merken wij op dat de S&S&P500 tijdens al deze periodes positief presteerde (tussen +4% en +20%).
Kunnen we, gezien de bruuske stijlrotatie, veronderstellen dat deze stilaan op zijn laatste benen loopt?
We stellen vast dat de prestaties van sommige sectoren enorm uiteenlopen: tussen energie en technologie is er bijvoorbeeld een prestatieverschil van 30% sinds het begin van het jaar. Veel groeiaandelen (vooral mid- caps) zijn 15 tot 20% gedaald sinds het begin van het jaar. Hun waardering door de kasstromen te verdisconteren is duidelijk weer aantrekkelijker aan het worden. Hoe kunnen we dus het risico van een volgende rotatie inschatten? Zullen we later teruggaan naar de vorige trends?
We kijken uit naar factoren die de positionering van beleggers kunnen veranderen:
- reële rentevoeten: we zouden waarschijnlijk een stabilisatiefase moeten doormaken, maar we denken dat er nog ruimte is voor een reële rentestijging tegen het einde van het jaar, wat een tegenvaller betekent voor groeiaandelen.
Het parcours is echter al voor een deel afgelegd - de groei van de bedrijfswinsten zal de voornaamste drijvende kracht zijn achter de prestaties van de aandelen in een verkrappend monetair klimaat. We hadden erop gewezen dat de analisten relatief voorzichtig waren (+8% wordt in 2022 verwacht voor wereldwijde aandelen, wat laag is in vergelijking met de verwachte bbp-groei). Dat betekent dat er normaal wel een buffer is om tegenvallende marges of omzetcijfers op te vangen. - verwachtingen van monetaireverstrakking: Het is moeilijk om in te schatten wanneer de verwachtingen van de beleggers over de verstrakkingvan de Fed op een hoogtepunt staan en zijn vooruitgelopen op wat de Fed wil of kan doen. Hierdoor zou deze rotatie waarschijnlijk worden teruggedraaid (al dan niet tijdelijk).
Zijn we op dat keerpunt?
We denken dat de volatiliteit zal aanhouden en de rotatie tussen de stijlen aanhoudt. De verstrakking van het monetaire beleid door de Fed biedt een nieuw ijkpunt voor beleggers aan het begin van het jaar. De positionering in groeiaandelen na COVID-19, die werd aangewakkerd door de scherpe daling van de rentevoeten en het zeer expansieve monetaire beleid, had extreme niveaus bereikt. Dat neemt niet weg dat we aandacht blijven hebben voor de beleggingskansen die groei- en kwaliteitsbedrijven kunnen bieden op middellange termijn. Daarom blijven we gematigd overwogen in niet-Amerikaanse aandelen met een zo evenwichtig mogelijke stijl om door deze normalisatiefase te komen.
Tussen vandaag en maart (wanneer de eerste renteverhoging wordt verwacht) heeft de Fed weinig redenen om soepeler te zijn. De inflatiecijfers zullen niet meteen dalen. De spanningen met Rusland zijn ondertussen een risico voor de energieprijzen.
Wij zullen nauwlettend blijven toezien op:
- tekenen van minder inflatoire druk: aan de aanbodzijde maar ook op de lonen.
- en tekenen van tegenvallende economische groei (die het gevolg zou kunnen zijn van een kleinere vraag).
