- El endurecimiento monetario de la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) en los últimos doce meses, único en su género, ha generado vulnerabilidades financieras.
- Las subidas adicionales de los tipos de referencia por parte de los bancos centrales en marzo, en medio de las turbulencias bancarias, demuestran que no es fácil garantizar tanto la estabilidad financiera como la estabilidad de precios.
- Dado que las condiciones crediticias se están endureciendo, reconocemos que ha aumentado el riesgo de un resultado más adverso que nuestro escenario de aterrizaje suave.
- Presentamos los indicadores clave que los inversores deben vigilar para evaluar la salud financiera de los pequeños y locales bancos estadounidenses y su posible impacto en la economía.
- Introducimos un índice sintético de "turbulencia" que mide la tensión entre los pequeños bancos estadounidenses. Apunta a una tensión severa -pero atenuada- en marzo.
- En la coyuntura actual, los riesgos sistémicos globales de la perturbación en el universo de los bancos locales y pequeños de Estados Unidos parecen manejables.
Ciclos restrictivos y vulnerabilidades financieras
Durante el mes de marzo de 2023, los bancos centrales de ambos lados del Atlántico demostraron que no existe ninguna disyuntiva en su función de garantizar tanto la estabilidad financiera como la estabilidad de precios: el Banco Central Europeo (BCE) subió su tipo de referencia en 50 puntos básicos (pb), hasta el 3,50%, mientras que la Reserva Federal añadió 25 pb a su tipo de los fondos, con lo que el volumen total del ciclo de tipos de interés en EE.UU. se eleva a 450 pb desde su inicio el 16 de marzo de 2022. La mayoría de los inversores nunca han presenciado un endurecimiento tan brusco.
La evidencia empírica nos recuerda que las tensiones financieras forman parte de los ciclos de endurecimiento, y los bancos centrales han ajustado regularmente su endurecimiento monetario a la evolución financiera. El cuadro siguiente nos recuerda los choques financieros de las últimas décadas y no terminaron hasta que la Fed reaccionó, incluso con sólo una pausa en su ciclo de endurecimiento. Sólo en tres ocasiones las perturbaciones financieras desencadenadas por el endurecimiento monetario acabaron en una recesión económica (1990, 2000 y 2007).
La perspectiva de un crecimiento económico lento tanto en EE.UU. como en la zona euro sigue siendo nuestro escenario más probable. Sin embargo, reconocemos que el riesgo de una situación más difícil ha aumentado: es probable que las turbulencias bancarias conduzcan a un mayor endurecimiento de las condiciones financieras.
En Estados Unidos, pensamos que este endurecimiento podría provocar un descenso adicional de entre el 5% y el 10% de los préstamos comerciales e industriales durante todo el año 2023 (entre 140.000 y 280.000 millones de dólares de descenso del crédito bancario, o entre el 0,5% y el 1% del PIB). En la zona euro, el endurecimiento de las condiciones de crédito ha empezado a dar señales incluso antes de marzo, y esperábamos una contracción del 5% de la inversión residencial (-0,3% del PIB). Evidentemente, ésta es sólo nuestra estimación actual, y niveles más elevados de endurecimiento acarrearían consecuencias más graves.
Vigilando, con alta frecuencia
¿Cómo podemos asegurarnos de que nuestra visión se mantiene actualizada? Existe indicadores que nos ayudan a permitir el seguimiento continuo de la tensión financiera y del mercado. Cada semana revisamos las siguientes publicaciones de datos:
- Un indicador de tensión sistémica basado en el mercado desarrollado y publicado por el Banco de la Reserva Federal de San Luis.
- The evolution of US small banks' deposits publicado en el "Assets and Liabilities of Commercial Banks in the United States" H.8 release of the Federal Reserve System
- Los flujos semanales hacia los fondos del mercado monetario estadounidense, que han atraído activos récord, alcanzando los 5,2 billones de USD a finales de marzo.
El indicador de tensión financiera sistémica basado en el mercado, publicado por el Banco de la Reserva Federal de San Luis, es un indicador compuesto que reagrupa 18 series de datos diferentes: 7 series de tipos de interés, 6 series de diferenciales y otras 5 series de datos como los diferenciales de la deuda de los mercados emergentes, el tipo de interés real, la volatilidad implícita de la renta variable y la renta fija y la rentabilidad del índice S&P Financials. Actualmente, la tensión general del sistema es aproximadamente una cuarta parte de la que había en la CFG, y menos de la mitad de la que había al principio de la pandemia de Covid-19.
Históricamente, las turbulencias bancarias están provocando un mayor endurecimiento de las condiciones crediticias. La rápida actuación de las autoridades (como la introducción del nuevo programa de financiación bancaria a plazo por parte de la Reserva Federal) puede mitigar este riesgo de daño adicional a la economía. El tiempo es esencial.
Recientemente, los clientes bancarios han retirado importantes depósitos de sus cuentas en pequeños bancos estadounidenses: 5 000 millones de dólares de depósitos en la semana finalizada el 8 de marzo y 108 000 millones de dólares adicionales en la semana finalizada el 15 de marzo[1]. Esta salida semanal representó un "evento de 6 sigmas" sin precedentes[2].
Los clientes bancarios trasladaron sus depósitos no sólo de los bancos más pequeños a los grandes bancos estadounidenses (que atrajeron entradas de depósitos por valor de 120 000 millones de USD en la semana que finalizó el 15 de marzo), , sino también a fondos del mercado monetario de mayor rentabilidad. Estos datos se publican semanalmente con un breve desfase.
Los activos de los fondos del mercado monetario estadounidense aumentaron en 460 000 millones de USD desde principios de año, de los cuales 378 000 millones en marzo. Alcanzando los 5,2 billones de dólares a finales de marzo, han atraído activos récord.
La clave: calibrar las turbulencias actuales entre los pequeños bancos de EE.UU.
Para evaluar específicamente las turbulencias entre los bancos pequeños y locales de EE.UU., construimos un índice de turbulencias basado en el índice de estrés financiero basado en el mercado de la Fed de St. Louis, los cambios en los depósitos de los bancos pequeños y los flujos hacia los fondos del mercado monetario.
Las principales conclusiones de este ejercicio apuntan a una tensión grave, aunque cada vez menor, en el sector de la pequeña banca estadounidense, en comparación con anteriores episodios históricos de tensión:
- Semana del 19/09/2008 - Quiebra de Lehman Brothers y adquisición de Merrill Lynch por Bank of America
- Semana del 27/03/2020 - Bloqueos por pandemia Covid-19
- Semana del 17/03/2023 - Quiebra de SVB y Signature Bank
Desde el punto de vista de la asignación de activos, teniendo en cuenta tanto los riesgos al alza como a la baja en una situación binaria, mantenemos una opinión neutral sobre la renta variable tras la rebaja de febrero, después de los buenos resultados registrados desde que la sobreponderamos en octubre pasado.
[1] Fuente: Datos económicos de la Investigación Federal, a 22/03/2023
[2] Un suceso 6 sigma que es extremadamente raro, más allá de la sexta desviación típica en una distribución normal, se conoce como suceso 6 sigma. La probabilidad de que ocurra un suceso así sería de aproximadamente [2* 10^(-9)] o dos veces entre mil millones.