Al momento de escribir este artículo, el mercado estadounidense se ha acercado a su máximo histórico, alcanzado anteriormente en febrero de 2025, y la mayoría de las clases de activos están registrando desempeños positivos en divisa local desde principios de año.[1]
¿La realidad de los mercados financieros está desconectada de la percepción de riesgos de los inversores? Los inversores expresan reiteradamente dudas sobre la tendencia alcista de las acciones, mientras que la realidad económica y política parece presentar un nivel de incertidumbre cada vez mayor. Esta dicotomía se puede explicar fácilmente. Las incertidumbres provocan emociones negativas y pueden distorsionar la percepción de un inversor, mientras que los mercados parecen más fiables al representar las decisiones de millones de inversores...
Desde principios de año nos encontramos en una situación un tanto extrema desde este punto de vista. El " contrato social " está en plena deconstrucción y parece prevalecer la ley del más fuerte... El orden político, social y económico mundial se está recomponiendo, y nos resulta difícil hacer proyecciones sobre un horizonte, incluso a corto plazo. ¿Cuál es el impacto “ racional ” en los mercados financieros ? ¿Cómo podemos posicionar nuestras carteras y asumir riesgos medidos?
¿Quién será el más fuerte económicamente?
En última instancia, las perspectivas económicas están muy influidas por las decisiones de los dirigentes estadounidenses. En nuestro escenario central, anticipamos una desaceleración de la economía global debido a un cambio sustancial en la tasa efectiva de los aranceles aduaneros de Estados Unidos (más del 10%[2]).
No se espera que Estados Unidos salga ileso de esta situación, y su crecimiento económico bien podría caer por debajo del 2%. Se debe evitar una recesión, pero su riesgo podría aumentar bajo el efecto de otros shocks negativos (particularmente vinculados a los conflictos armados en curso). También se espera que el shock al comercio internacional resulte en presiones inflacionarias temporalmente mayores. La misión de la Fed será aún más delicada cuanto el contexto se torne " estanflacionario ". Por lo tanto, anticipamos un primer recorte de tasas en diciembre y dos o tres recortes consecutivos a principios de 2026. El apoyo fiscal será sólo marginal, lejos de ser “ grande ” o “ hermoso ” como se anunció. Sin embargo, el sector privado estadounidense sigue estando saludable, con márgenes de beneficio cercanos a niveles récord, sin deuda excesiva ni problemas de acceso a financiación.
En Europa, la política comercial estadounidense representa un desafío importante y se espera que continúe pesando sobre la actividad, en particular al desacelerar las decisiones de inversión de las empresas. La inflación en la eurozona está ahora bajo control y estamos viendo una desaceleración significativa en el crecimiento salarial. Este entorno permite al BCE relajar su política monetaria, amortiguando así la desaceleración de la actividad. El cambio presupuestario alemán también representa un cambio clave para Europa, mientras que la implementación gradual de los planes de inversión en defensa e infraestructura debería ayudar a amortiguar el impacto negativo de los aranceles aduaneros.
Por último, en China, las autoridades están implementando políticas económicas anticíclicas para intentar estabilizar el crecimiento. Esperamos que el crecimiento se desacelere, ligeramente por debajo del objetivo del 5% para 2025.
El liderazgo económico sigue siendo una cuestión clave en la actual reestructuración del orden mundial. Se espera que las aplicaciones de inteligencia artificial sigan avanzando y expandiéndose en los próximos meses, lo que permitirá ganancias en eficiencia y productividad. Entre Estados Unidos y China, la batalla por ser el más fuerte está muy avanzada a mediano plazo.
¿Conservará Estados Unidos su excepcionalismo en los mercados financieros?
A partir de enero de 2025, las encuestas de inversores mostraron un amplio consenso positivo a favor del mercado de valores estadounidense, el sector tecnológico estadounidense y el dólar.
El repentino cuestionamiento de este estatus “excepcional” de Estados Unidos resulta una sorpresa. Ha provocado una llamada de atención para los inversores fuera de Estados Unidos que buscan diversificar sus inversiones. Los inversores están empezando a diversificar sus asignaciones, mientras que las carteras siguen estando muy concentradas en acciones estadounidenses. La diversificación geográfica, sectorial y factorial ahora puede ofrecer una mejor cobertura de riesgos sin sacrificar el rendimiento.
El excepcionalismo estadounidense no es una burbuja en el sentido de que esté respaldado por un crecimiento superior de las ganancias corporativas. Después de la gran crisis financiera de 2008, Estados Unidos se recuperó mucho más rápido que el resto del mundo implementando políticas monetarias y fiscales adecuadas. El fortísimo crecimiento del sector tecnológico y la apreciación del dólar estadounidense han creado un círculo virtuoso para los inversores locales e internacionales para quienes la diversificación estaba perdiendo atractivo, lo que ha llevado a la extrema concentración actual de los mercados bursátiles.
La evolución de los flujos financieros y la búsqueda de diversificación en los próximos meses dependerán sobre todo de la capacidad de Estados Unidos para mantener su atractivo relativo. El atractivo de las "megacaps" y su liderazgo tecnológico, el atractivo de los bonos gubernamentales y sobre todo la estabilización del dólar, constituyendo el riesgo cambiario un elemento clave en una asignación internacional.
Desde principios de año, el dólar estadounidense ha caído más de un 10 %, registrando uno de sus peores desempeños de la historia. Se espera que esta tendencia continúe en la segunda mitad de 2025. Se espera que la desaceleración económica de Estados Unidos y los recortes de tasas previstos por la Reserva Federal contribuyan al debilitamiento relativo del dólar, mientras que el creciente déficit presupuestario socava la confianza en la sostenibilidad de las finanzas públicas. Al mismo tiempo, los bancos centrales internacionales continúan diversificando sus reservas, reduciendo su exposición al dólar..
¿Qué asignación debería favorecerse durante la segunda mitad del año?
Acciones : Apuntando al crecimiento en un mundo sin impulso
En este entorno, adoptamos una posición neutral y bien diversificada en renta variable. Evitamos el sesgo regional y favorecemos la diversificación por sector y estilo, con énfasis en sectores y acciones que muestran una fuerte dinámica de ganancias, como la tecnología, así como sectores respaldados por políticas fiscales, como infraestructura, industria y defensa en Europa. La ausencia de catalizadores claros para una revalorización más general de los mercados nos lleva a mantener un enfoque equilibrado.
Las acciones estadounidenses parecen estar bien valoradas hoy, con los mercados descontando un escenario de política comercial y fiscal favorable, lo que limita su potencial alcista y puede aumentar el riesgo de decepción. Las previsiones de consenso actuales apuntan a un crecimiento de las ganancias de entre el 9% y el 10%, mientras que los fundamentales (pedidos, crecimiento del PIB) sugieren una cifra más cercana al 5%. En este contexto, nos mantenemos selectivos, con preferencia por los valores tecnológicos, impulsados por el crecimiento estructural vinculado a la inteligencia artificial. A pesar de las incertidumbres políticas, las empresas estadounidenses han demostrado resiliencia, con un crecimiento de las ganancias del 12% antes del Día de la Liberación y una perspectiva que se mantiene por encima de las expectativas de consenso. Sin embargo, en un entorno de crecimiento débil y tasas persistentemente altas, el escenario del mercado podría parecerse al de 2023-2024: concentración excesiva del rendimiento en un pequeño número de valores.
La subexposición estructural de las carteras globales fuera de Estados Unidos, combinada con un debilitamiento gradual del dólar, hace que los mercados internacionales sean atractivos. Contrariamente a la idea de que la rotación hacia las acciones internacionales ya ha terminado en gran medida, los datos muestran que realmente aún no ha comenzado.
La eurozona se encuentra en un punto de inflexión, enfrentándose a un dilema entre un mayor gasto muy necesario en defensa e infraestructura y la respuesta a la presión de los aranceles estadounidenses. A pesar de estas tensiones comerciales, las empresas europeas se están beneficiando de respuestas presupuestarias más activas y valoraciones más atractivas, que han contribuido a su desempeño reciente. Tras el repunte, las valoraciones de ciertos sectores nacionales (bancos, servicios públicos) parecen estar en línea con su media histórica. La subida del euro también podría pesar sobre los beneficios.
En los mercados emergentes, la evolución del dólar estadounidense es un elemento clave. Las valoraciones nos parecen atractivas, con una relación precio-beneficio (P/E) a futuro de 12x ganancias, en comparación con 19x[3] para los mercados desarrollados, mientras que el posicionamiento general de los inversores, particularmente en China, sigue siendo débil. La disminución de las incertidumbres comerciales entre Estados Unidos y China es un factor positivo, como también lo es la renovada voluntad de China de apoyar a la economía privada, con el potencial de adoptar nuevas medidas de estímulo. Sin embargo, la actividad interna en China ha sido lenta durante mucho tiempo y los inversores siguen siendo, en general, cautelosos. Cualquier mejora en el consumo sería pues una grata sorpresa. Seguimos teniendo una actitud positiva respecto de la tecnología china y consideramos la reciente debilidad como una oportunidad para aumentar las inversiones, con la probabilidad de ampliar la participación en el mercado chino.
Deuda : Posicionamiento defensivo siendo selectivos
Mantenemos una posición larga en duración en la eurozona y permanecemos neutrales en bonos del Tesoro estadounidense. En una cartera diversificada, la duración sigue ofreciendo una protección eficaz, especialmente en un entorno de desaceleración económica e inflación moderada. En Europa, el Banco Central Europeo parece estar acercándose al final de su ciclo de flexibilización, aunque todavía se esperan dos recortes de tipos adicionales antes de fin de año. Esta dinámica, combinada con un entorno macroeconómico todavía lento y una inflación bien anclada, respalda nuestra visión constructiva sobre la deuda soberana europea.
En Estados Unidos, nuestro posicionamiento sobre los tipos se mantiene neutral a la espera de un punto de entrada más atractivo. Esperamos que los rendimientos disminuyan levemente en la segunda mitad de 2025, impulsados por un debilitamiento gradual de la actividad económica y los recortes de tipos esperados por la Reserva Federal. Se espera que la trayectoria de la inflación se mantenga desigual, con presiones al alza de los aranceles y una política fiscal expansiva compensadas por un contexto macroeconómico más débil.
En el segmento de crédito, reafirmamos nuestra preferencia por los bonos Investment Grade con un sesgo favorable hacia el crédito europeo, que se beneficia de fundamentales sólidos y una mejor resistencia en un entorno incierto. Por otro lado, en general seguimos siendo más cautelosos en lo que respecta al alto rendimiento.
La deuda de los mercados emergentes está atrayendo un renovado interés impulsada por los rendimientos reales positivos, la caída del dólar y la desescalada de la guerra comercial. Estos elementos contribuyen a mejorar el atractivo relativo de los activos emergentes, a pesar del posicionamiento todavía modesto de los inversores.
El oro y los activos alternativos respaldan las carteras
El oro conserva un papel estratégico en las carteras, actuando como una cobertura eficaz contra las incertidumbres geopolíticas, la volatilidad de los tipos reales y los riesgos macroeconómicos extremos. A pesar de los altos rendimientos nominales, la demanda sigue siendo fuerte, impulsada por las constantes compras de los bancos centrales, la reconstrucción de las reservas internacionales y el renovado interés de los inversores minoristas y a través de los ETF.
Dada la continua volatilidad y los riesgos asimétricos en los mercados, mantenemos una asignación a estrategias alternativas líquidas. Estos enfoques proporcionan estabilización de la cartera y complementan exposiciones más tradicionales y direccionales, proporcionando retornos no correlacionados.
[1] El rendimiento pasado no es garantía de rendimiento futuro.
[2] Datos de Candriam a 25/06/2025
[3] Fuente: Bloomberg
