Coffee Break

Les temps forts de la semaine dernière

• L’appétit pour le risque s’est renforcé et les cours du pétrole ont reculé, alors qu’un cessez-le-feu permettant d’entamer des pourparlers de paix avec l’Iran semblait à portée de main.
• Aux États-Unis, la hausse des prix à la consommation a été modérée en mai, mais l’inflation des prix à la production a dépassé les attentes.
• Sur le front de la politique monétaire, la hausse des taux de la BCE (25 pb) et le ton ferme lors de la conférence de presse ont confirmé que la lutte contre l’inflation l’emportait sur le soutien à la croissance.
• L’introduction en bourse très attendue de SpaceX, sursouscrite 4 fois, a constitué un test positif pour le sentiment des investisseurs.

Nos convictions

Scénario de base

• Légère surpondération des actions : alors qu’un cessez-le-feu – récemment prolongé – a permis d’entamer des négociations, les marchés sont soulagés, même si la fermeture du détroit dope les prix à la production et à la consommation.
• La guerre en Iran ne semble pas impacter l’économie américaine. Les conditions macroéconomiques restent favorables aux États-Unis, mais ne constituent plus le principal moteur du marché. La croissance américaine repose toujours sur la demande intérieure privée, les investissements – notamment dans le domaine de l’IA – jouant un rôle plus important que la consommation.
• Retour aux fondamentaux. Les marchés se concentrent à nouveau sur la croissance des bénéfices, les résultats s’avérant robustes grâce à des prévisions revues à la hausse dans la technologie, l’énergie et les matières premières.
• Ambiguïté de la politique monétaire. Tout assouplissement de la Réserve fédérale sous la houlette de son nouveau président dépendra de l’évolution des prix de l’énergie. La Fed pourrait cependant ignorer le choc pétrolier, sauf si la dynamique du marché du travail s’avère extrêmement robuste. Quant à la BCE, elle continuera de gérer les anticipations d’inflation et pourrait décider de relever ses taux à plusieurs reprises. De leur côté, la Banque du Japon et la Banque centrale d’Australie sont toujours dans un cycle de resserrement monétaire.

Risques

• Accord avec l’Iran. Un cessez-le-feu fragile et la fermeture du détroit d’Ormuz, la contagion du conflit à d’autres pays et – au-delà des hydrocarbures – aux matières premières agricoles, ainsi que les dommages causés aux infrastructures énergétiques de la région, constituent les principaux risques pesant sur la dynamique croissance/inflation – en particulier pour les pays importateurs d’énergie.
• Fragmentation géopolitique. La rivalité sino-américaine reste vive, tandis que la réorganisation de l'offre d’énergie et des flux commerciaux internationaux se poursuit. La récente visite du président Trump en Chine n’a réservé aucune surprise positive notable.
• Dilemme de la Fed. Le choc pétrolier et les divisions au sein du FOMC pourraient freiner l’assouplissement monétaire, synonyme de pause inopportune dans la fourniture de liquidités. Kevin Warsh devra forger un nouveau consensus autour de la politique monétaire.
• Crédibilité budgétaire. La hausse des volumes d’émission et les tensions politiques pourraient inquiéter les marchés obligataires et accroître la volatilité des rendements.

Strategie cross asset et positionnement du portefeuille

• Nous surpondérons légèrement les actions et relevons les notes des marchés américains et émergents.
• Allocation régionale :
  • Légère surpondération des États-Unis. Les États-Unis ne subissent pas de plein fouet l’impact de la guerre en Iran, grâce à leur production d’énergie domestique et à une demande privée toujours solide, alimentée par l’essor des investissements dans l’IA. L’économie américaine bénéficie en outre d’un assouplissement potentiel de la Fed, d’un solide pouvoir de fixation des prix, d’une adoption rapide de l’IA et d’une vague de déréglementation. Les révisions positives des BPA soutiennent le marché boursier.
  • Neutre vis-à-vis du Japon. Le pays affiche une dépendance structurelle vis-à-vis des importations d’énergie, mais bénéficie de politiques budgétaire et monétaire favorables.
  • Neutre vis-à-vis de l’Europe. La région souffre de son exposition directe à la dynamique des cours du pétrole et du GNL au Moyen-Orient et pourrait pâtir d’un rebond de l’inflation globale. En revanche, les dépenses budgétaires montent en puissance en Allemagne.
  • Légère surpondération des marchés émergents. Une approche sélective s’impose, mais la forte exposition de la région au secteur technologique constitue un facteur favorable. Au sein du secteur, nous préférons la Corée, Taïwan et la Chine à l’Inde. Les valorisations sont attractives, le PER à 12 mois de l’indice MSCI Emerging Markets affichant une décote significative par rapport au MSCI World.
• Allocation factorielle et sectorielle :
  • Nous privilégions les secteurs qui bénéficient des cycles d’investissement en cours, liés à l’IA ou aux dépenses publiques.
  • Nous restons optimistes à l’égard de la technologie et de la santé. Au sein du segment des logiciels, les modèles économiques sont très divers, certains étant plus durement touchés par les progrès de l’intelligence artificielle.
  • Nous restons exposés aux valeurs industrielles et aux moyennes capitalisations en Europe et aux États-Unis, protégées par des budgets expansionnistes et des perspectives de déréglementation.
• Emprunts d’État :
  • Nous avons une position longue de duration sur les obligations européennes « core ». Le conflit en Iran a entraîné un ajustement des marchés, le choc énergétique faisant grimper les anticipations d’inflation. En conséquence, les prévisions d’assouplissement monétaire ont cédé la place à des anticipations de durcissement, que nous jugeons excessives. Nous anticipons deux hausses de 25 pb des taux de la BCE, alors que le marché table sur des mesures plus agressives. Nous privilégions les obligations souveraines « core » notées AAA, qui bénéficient de la crédibilité budgétaire et de celle de leur banque centrale.
  • Nous sommes légèrement vendeurs de bons du Trésor américain. La vigueur de la croissance et des dépenses d’investissement dans l’IA, la montée de l’inflation et les inquiétudes liées au déficit exercent une pression à la hausse sur les taux américains.
• Crédit :
  • L’élargissement des spreads du segment investment grade européen a été bien trop limité pour offrir des opportunités en termes de valorisation, alors que les incertitudes macroéconomiques restent élevées. Les fondamentaux demeurent solides, mais leur sensibilité à la hausse des taux justifie un positionnement neutre. Pour l’heure, nous renonçons à surpondérer le segment et privilégions une approche sélective.
  • Nous sommes neutres vis-à-vis des titres investment grade, tant aux États-Unis qu’en Europe. Les indicateurs techniques dans le haut rendement se détériorent sur fond de sorties de capitaux et d’offre en hausse. Au sein du segment, nous restons neutres sur l’Europe et négatifs sur les États-Unis.
  • Nous relevons la note de la dette émergente, notamment en devise locale, car la tendance au resserrement des spreads se confirme et de nouvelles compressions sont envisageables. Par ailleurs, les devises émergentes semblent les mieux placées pour tirer parti d’un nouvel affaiblissement du dollar. Enfin, le rendement à l’échéance actuel (7 %) offre un portage attractif pour cette diversification génératrice de revenus.
• Actifs alternatifs :
  • Nous restons optimistes sur l’or à long terme.
  • Nous détenons des positions dans des métaux précieux et stratégiques, des actifs alternatifs et des stratégies « market-neutral », à des fins de stabilité et de diversification du portefeuille.
• Devises :
  • Le régime actuel des marchés favorise les devises liées aux matières premières – notamment les métaux précieux et le pétrole. Nous maintenons donc nos positions longues sur le dollar australien, la couronne norvégienne et le réal brésilien.
  • L’amélioration potentielle des relations entre la Hongrie et l’UE pourrait déboucher sur des politiques plus stables et une réduction significative des risques pour les investisseurs étrangers, ce qui nous incite à conserver une position longue sur le forint hongrois.
  • Le dollar reste sous-pondéré, mais cette sous-pondération a été considérablement réduite en raison du contexte géopolitique.
  • Nous avons également une position longue sur le yen.

Notre positionnement

Nous adoptons un positionnement modérément optimiste, avec une légère surpondération des actions aux États-Unis et sur les marchés émergents, où la dynamique des bénéfices reste la plus solide. Sur les marchés obligataires, nous privilégions la dette émergente et la duration européenne « core » de qualité. Dans le domaine du crédit, nous préférons le segment investment grade européen au haut rendement, dont les primes de risque restent limitées. Nous ciblons en outre le yen, certaines monnaies émergentes et les devises liées aux matières premières telles que le dollar australien, la couronne norvégienne et le réal brésilien. Enfin, les métaux stratégiques, l’or et les stratégies alternatives continuent d’offrir une diversification appréciable dans un contexte de contraintes d’offre, de divergence des politiques et de volatilité des taux réels.