Depuis fin février, les marchés mondiaux du crédit ont été influencés par l’escalade du conflit entre les États-Unis et l’Iran et la montée des tensions au Moyen-Orient. Si les risques géopolitiques ne sont pas nouveaux, l’intensité et la rapidité de cet épisode ont surpris les marchés.
La fermeture du détroit d’Ormuz a fait grimper le cours du brent à 118 dollars le baril[1] fin mars, des niveaux inédits depuis le début de la guerre en Ukraine. Cela a ravivé les craintes inflationnistes à un moment où la croissance ralentit déjà et où les positions budgétaires restent tendues dans les économies développées.
En réaction, les banques centrales ont réévalué leurs politiques. En Europe et au Royaume-Uni, les anticipations sont passées d’une baisse des taux à une approche plus prudente, avec un regain des discussions autour d’un resserrement monétaire. Aux États-Unis, la Réserve fédérale est passée d’une anticipation de baisses de taux à l’annonce d’une pause prolongée, avec la possibilité de nouvelles hausses.
Ce contexte évolutif souligne la tension croissante entre le soutien à l’activité économique et la maîtrise de l’inflation. Les rendements des emprunts d’État ont réagi en conséquence, les taux à 10 ans progressant d’environ 30 à 40 pb aux États-Unis et sur les principaux marchés européens au cours du mois[2].
Les marchés de la dette financière subordonnée, y compris les instruments AT1[1] et Tier 2[2], ont connu une volatilité accrue dans ce contexte, avec des périodes de fortes variations de prix.
Toutefois, la réévaluation est restée ordonnée. Selon nous, l’élargissement des spreads reflète une normalisation des primes de risque plutôt qu’une détérioration des fondamentaux de crédit ou du fonctionnement du marché. Il est important de noter qu’il n’y a pas eu de signes de ventes forcées ou de tensions sur la liquidité, contrairement aux épisodes précédents dans la classe d’actifs.
Du point de vue des valorisations, l’ajustement du mois de mars a été significatif mais contenu. Les spreads des titres AT1 se sont creusés d’environ 45 pb[3], tandis que les spreads des obligations Tier 2 se sont creusés d’environ 20 pb[4], contre environ 15 pb pour le marché européen de qualité investissement dans son ensemble[5]. Ce mouvement est intervenu à partir de niveaux historiquement serrés, avec des spreads des titres Euro AT1 proches de 250 pb à la fin du mois de février, et toujours bien en deçà des niveaux de tension observés par le passé.
Dans le même temps, la hausse des taux d’intérêt a amplifié la baisse des prix. Cela a conduit à un ajustement significatif des rendements : fin mars, les titres Euro AT1 affichaient un rendement au pire proche de 6 %[6], contre moins de 5 %[7] auparavant, tandis que les rendements des titres Tier 2 restaient légèrement supérieurs à 4 %, tant pour les banques que pour les assureurs. Cette réévaluation améliore sensiblement le profil de portage de la classe d’actifs sans refléter la détérioration des fondamentaux.
L’activité sur le marché primaire est restée modérée, reflétant la prudence des émetteurs. Aucune transaction Tier 2 n’a été mise sur le marché, tandis que les émissions d’AT1 ont été limitées.
Néanmoins, la demande reste robuste. HSBC, par exemple, a effectué une émission de titres AT1 de 1,25 milliard USD qui a attiré un carnet d’ordres d’environ 17 milliards USD[8], confirmant que les investisseurs restent engagés lorsque les prix sont attractifs et que la qualité des émetteurs est élevée.
La dynamique de l’offre est également favorable. Une grande partie des émissions d’AT1 prévues pour 2026 ont déjà été réalisées en début d’année, ce qui suggère une offre nette limitée à l’avenir. En outre, plusieurs émetteurs ont confirmé l'exercice de leurs options de rachat à la première date possible, ce qui renforce la confiance dans cette classe d'actifs et maintient le risque de non-rappel à un niveau limité dans les conditions actuelles.
Le comportement des investisseurs a été constructif. Malgré la volatilité, il n’y a eu aucun signe de capitulation ou de ventes systématiques, ni de prise de risque excessive lors des rebonds. Cela reflète une base d’investisseurs plus mature et plus équilibrée, réduisant ainsi le risque de décalages techniques.
Les marchés financiers de la dette subordonnée devraient rester sensibles aux évolutions géopolitiques et aux anticipations de politique monétaire à court terme, ce qui implique une volatilité persistante.
Toutefois, la récente réévaluation a permis de rétablir des valorisations plus équilibrées, tandis que les facteurs techniques restent favorables. Dans le même temps, les fondamentaux des banques et des assureurs européens restent solides, portés par des niveaux de capitalisation robustes et une rentabilité résiliente.
Dans ce contexte, une approche sélective reste essentielle. Nous privilégions les émetteurs de haute qualité, les structures robustes, notamment celles dotées de mécanismes de réajustement du coupon attractifs, et une gestion disciplinée de la duration. Dans l’ensemble, la classe d’actifs offre désormais un point d’entrée plus intéressant, avec un portage amélioré et un profil risque/rendement plus favorable qu’en début d’année.
Notre stratégie d’obligations financières subordonnées est bien positionnée pour bénéficier de l’amélioration du portage des obligations financières subordonnées, tout en maintenant une forte attention portée au contrôle des risques.
L’approche d’investissement repose sur une sélection rigoureuse des émetteurs et une analyse détaillée des structures de capital. Le portefeuille conserve un biais marqué en faveur des banques et des assureurs européens bien capitalisés, dont les fondamentaux restent robustes et offrent une solide protection contre les chocs potentiels.
Au sein de la dette subordonnée, la stratégie se concentre sur les instruments offrant une rémunération du risque attractive. Au sein de la classe d’actifs AT1, une attention particulière est accordée aux conditions de réajustement du coupon et aux incitations au rachat, tandis que l’exposition aux instruments Tier 2 contribue à la stabilité et à la diversification.
La duration est gérée de façon active afin d’atténuer la sensibilité aux taux d’intérêt, l’un des principaux moteurs de la performance récente du marché. La hausse des rendements a également créé des opportunités de réinvestissement à des niveaux plus attractifs, renforçant ainsi le potentiel de rendement prospectif.
Dans un environnement de marché combinant des rendements plus élevés, des facteurs techniques favorables et des fondamentaux résilients, une gestion active est essentielle. La stratégie en obligations financières subordonnées de Candriam s’appuie sur son expertise du crédit financier pour affronter la volatilité et saisir les opportunités dans l’univers des obligations financières subordonnées.
Le marché obligataire peut sembler calme, car les rendements sont généralement stables. Mais le crédit est asymétrique : le potentiel de hausse se limite au coupon, tandis que le risque de baisse peut être permanent si les fondamentaux s’affaiblissent ou si la liquidité disparaît.
[1] Indice Bloomberg CO1 Cmdty au 31/03/2026.
[2] OAT français à 10 ans (GTFRF10Y Govt), Bund allemand à 10 ans (GTDEM10Y Govt), US Treasury à 10 ans (GT10 govt).
[3] Type de dette très subordonnée émise principalement par les banques. Les instruments AT1 sont conçus pour absorber les pertes en période de stress et peuvent présenter des caractéristiques spécifiques telles que l’annulation discrétionnaire des coupons ou la conversion en actions. Ils offrent généralement un coupon plus élevé.
[4] Dette subordonnée qui est considérée comme des fonds propres réglementaires pour les banques et les assureurs. Elle est moins risquée que les instruments AT1, mais reste néanmoins inférieure à la dette senior dans la structure du capital et offre donc un rendement potentiellement plus élevé que les obligations senior.
[5] Indice ICE BofA Contingent Capital du 27/02/2026 au 31/03/2026.
[6] Indice ICE BofA Euro Financial Subordinated & Lower Tier 2 du 27/02/2026 au 31/03/2026.
[7] Indice ICE BofA Euro Corporate du 27/02/2026 au 31/03/2026.
[8] Indice Bloomberg Contingent Capital EUR Total Return au 31/03/2026.
[9] Indice ICE BofA Euro Financial Subordinated & Lower Tier 2 au 31/03/2026.
[10] CreditSight : Euro Banks Coco Database : Ajout des titres AT1 d’HSBC publié le 18/03/2026.
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