De Federal Reserve (Fed) heeft tijdens haar laatste Federal Open Market Committee (FOMC) van het jaar op 15 december een hardere toon aangeslagen. Het gemiddelde FOMC-lid is nu klaar om in 2022 aan een nieuwe renteverhogingscyclus te beginnen. Aan de andere kant van de Atlantische Oceaan handhaafde de Europese Centrale Bank (ECB) haar versoepelend beleid omdat volledige tewerkstelling in de eurozone steeds verder weg lijkt. Zoals de zaken er nu voor staan, wordt niet verwacht dat de ECB de kortetermijnrente zal verhogen vóór medio 2023.
De 'hawkish' houding van de Fed – maar maakt de markten zich zorgen?
De marktverwachtingen wijzen op een redelijk sterke bbp-groei en inflatie in de eerste helft van 2022. In de loop van het jaar zou een geleidelijke vertraging van de groei, de werkloosheid en de inflatie beter moeten aansluiten bij de doelstellingen van de centrale bank op langere termijn.
Gisteren werd aangekondigd dat het huidige tempo van de tapering verdubbeld wordt, wat betekent dat de eerste renteverhoging mogelijk is tegen juni, met bijkomende renteverhogingen later in 2022. Uit sommige verwachtingen blijkt dat de rente al in maart kan worden verhoogd, aangezien Fed-voorzitter Powell erop wees dat er geen pauze nodig is tussen het einde van tapering en de eerste renteverhoging. Bijgevolg wijzen de mediane 'dots' van de Fed tegen eind 2022 nu al op drie renteverhogingen volgend jaar.
De Fed lijkt nu vastbesloten om de inflatie te bestrijden en het ziet ernaar uit dat de groei de komende jaren sterk zal blijven.
Maar op de langere termijn lopen de meningen over het einde van de rentecyclus uiteen.
Tot 15 december liepen de markten ruim voor op de projecties van de Fed voor 2022 en 2023. De centrale bank bevestigde deze verwachtingen door haar dots aan te passen aan het juiste middenpunt van de Fed funds rente op het einde van 2022.
Intussen liggen de marktrentes nu al onder deze niveaus, met name voor 2024. Dat kan betekenen dat 1) beleggers veel vertrouwen hebben in het vermogen van de Fed om de inflatie te bestrijden, of 2) ze geloven dat de groei in 2024 fors zal vertragen.
Deze evoluties zullen nauwlettend worden gevolgd om de rentecurve en de nominale rentestand op lange termijn in te schatten. De mediane dot-niveaus in december 2023 en 2024 liggen nu duidelijk boven de huidige 10-jarige nominale rente.
Het mantra van flexibiliteit van de ECB
De ECB heeft er nog steeds alle vertrouwen is dat ze in staat is om op lange termijn haar doelstelling na te komen om de inflatie te beteugelen. De bank herhaalde haar prognose voor een kerninflatie van 1,8% in 2023 en 2024, ook al werd de doelstelling voor 2022 opgetrokken.
De markt reageerde eerder gelaten op dit nieuws, wat een uiting zou kunnen zijn van de teleurstellende omvang van het APP-budget dat met 90 miljard euro werd verhoogd. ECB-voorzitter Lagarde herhaalde echter dat ze blijft versoepelen.
De bank lijkt vrij optimistisch te zijn over de groei, vooral voor 2022 en 2023, en verwacht dat ze in 2024 in reële termen zal uitkomen op bijna 2%, onder impuls van een sterke binnenlandse vraag. Als de pandemie er niet was geweest, zou de inflatie en de economische groei beter zijn uitgevallen. Voorlopig wegen de verschillende virusvarianten op de groei en de inflatie.
Wij zijn van mening dat de ECB haar monetaire beleid flexibeler zal moeten beheren om zowel het Next Generation plan van de EU als de energietransitie in goede banen te leiden.
Zoals verwacht zal de ECB haar PEPP-programma tegen maart 2022 beëindigen. Er zal echter tot eind 2024 worden geherinvesteerd in het PEPP en de kapitaalregel zal naar verwachting flexibel zijn om de monetaire transmissie ervan te vergemakkelijken, met name in Griekenland. Bovendien zal de ECB haar APP-aankopen in Q2 met 20 miljard EUR optrekken en met 10 miljard EUR in Q3.
Zal de inflatie langere tijd hoger blijven... en nog sterker stijgen?
Wij verwachten dat vraag en aanbod geleidelijk weer in evenwicht zullen komen. De belangrijkste ontwikkelde economieën blijven immers boven hun potentieel groeien. De sterke vraag in combinatie met aanbodknelpunten als gevolg van de pandemie heeft de prijzen omhoog gedreven. De inflatie zal naar verwachting onaangenaam hoog blijven, althans tijdens de wintermaanden.
Hoewel we verwachten dat de inflatieverwachtingen in 2022 zullen pieken, zal er allicht veel onzekerheid zijn over het traject ervan in de eerste helft van 2022. Dat kan het geduld van de centrale banken op de proef stellen en de obligatiemarkten volatiel maken. Het kan ook doorsijpelen naar de aandelenmarkten. De economische groei zal naar verwachting sterk blijven volgend jaar dankzij de wereldwijde begrotingsplannen.
Cross-asset-benadering: voorkeur voor aandelen boven obligaties in 2022, maar flexibiliteit is essentieel
In dit klimaat zou de rente op 10-jarige Amerikaanse overheidsobligaties tussen 1,5% en 2,5% moeten schommelen, wat een korte duratie rechtvaardigt. Een dergelijke volatiliteit zal er waarschijnlijk toe leiden dat de rentecurve dan weer steiler wordt en dan weer afvlakt. Dit zal afhangen van de inflatiezorgen en, belangrijker nog, de reactiefunctie van de Federal Reserve. Zoals we eerder al zeiden, nu de Amerikaanse economie dichter bij volledige werkgelegenheid komt, verwachten we dat de Fed tegen maart 2022 haar tapering zal afgerond hebben en de rente in de maanden erna zal verhogen.
De overgang van een cyclus van renteverhogingen door de Fed is een erg delicaat moment. Daarom zijn we neutraal voor bedrijfsobligaties aangezien de spreads zeer krap zijn en we voorzichtig zijn door een mogelijke stijging van de langetermijnrentes. Europese bedrijfsobligaties zouden echter kunnen profiteren van het feit dat de ECB minder zal verstrakken dan haar collega's. De financieringsvoorwaarden blijven voorlopig vrij soepel, aangezien de langetermijnrente niet fors stijgt. In deze omstandigheden zullen we wellicht 2022 ingaan met een voorkeur voor aandelen. We zijn regionaal licht overwogen in Europa en China en overwogen in banken en grondstoffen vanuit sectoraal oogpunt. We blijven structureel blootgesteld aan thematische beleggingssegmenten zoals gezondheidszorg, klimaatverandering en innovatie, met name via technologieaandelen. De komende jaren zal de relatie tussen productiviteit en lonen cruciaal zijn. De mogelijke impact van de pandemie (het is oppassen voor nieuwe COVID-varianten) op de groei en de inflatie op middellange termijn moet nauwlettend worden opgevolgd. Uiteindelijk zal de waardering van aandelen in grote mate worden bepaald door de evolutie van de langetermijnrentes.
