Schaarste, rivaliteit en de nieuwe logica van assetallocatie

Een evoluerend marktlandschap: van een ‘zachte’ wereld naar een ‘harde’ wereld

Het investeringsregime dat vier decennia lang rendement genereerde, is voorbij. Vanaf het midden van de jaren 1980 tot de pandemie opereerden beleggers in een ‘zachte wereld’, een op regels gebaseerde wereld van frictieloze globalisering die wordt gedomineerd door zachte macht. Dat regime van dalende inflatie en dalende rentevoeten genereerde buitengewone rendementen voor financiële activa, met name groeiaandelen en obligaties met een lange duration. Het beloonde kapitaallichte businessmodellen en financiële engineering.

We leven nu in een ‘hardere’ wereld die wordt gedefinieerd door geopolitieke rivaliteit en toenemende concurrentie tussen landen, met artificiële intelligentie (AI) als middelpunt. Veiligheid en soevereiniteit zijn de belangrijkste zorg voor regeringen geworden. De kapitaalintensiteit is terug, en de concurrentie om fysieke en financiële middelen kent geen precedent in de moderne tijd. De gevolgen voor beleggingen zijn ingrijpend en duurzaam.

Deze schaarste wordt gedefinieerd door gelijktijdige druk op drie categorieën middelen:

Fysieke middelen onder druk. De vraag uit de energietransitie, de AI-infrastructuur en de nationale defensie botst op decennia van onderinvestering in extractie- en verwerkingscapaciteit. Kritieke mineralen hebben te maken met structurele tekorten die niet snel kunnen worden opgelost. De toeleveringsketens voor deze materialen zijn geconcentreerd in een handvol regio's, waardoor toegang net zo'n kwestie van geostrategie is als economie.

Technologische middelen als knelpunt. AI heeft een nieuwe vorm van schaarste gecreëerd: toegang tot high-performance computers. Hyperscalers spenderen alleen al in 2026 bijna 765 miljard USD aan kapitaalinvesteringen, 80 % meer dan een jaar geleden[1]. De rimpeleffecten lopen door de hele AI-toeleveringsketen, energie-infrastructuur en netcapaciteit. Dit is geen verhaal van de VS: terwijl landen soevereiniteit over AI proberen veilig te stellen, ontkoppelen ecosystemen zich langs geopolitieke lijnen, waardoor de vraag naar rekeninfrastructuur structureel wordt binnen elke invloedssfeer en mondiaal in omvang.

Financiële middelen: concurrentie om kapitaal. Overheden en de particuliere sector maken gebruik van dezelfde pool van mondiale besparingen. De Amerikaanse federale schuld is sinds de eeuwwisseling gestegen van 55 % tot 124 %[2] van het bbp, en grote Europese staatsobligaties vertonen een vergelijkbaar traject. De Duitse en Japanse rente op 30-jarige obligaties, die enkele jaren geleden bijna nul bedroeg, nadert nu 4%. Voor het eerst in een generatie concurreren staatsobligaties met een supercyclus van private capex voor wereldwijd kapitaal. Het resultaat is een structureel hogere kapitaalkost.

Dit is geen cyclische rotatie. Het is een structurele breuk, en portefeuilles moeten zich aanpassen.

Aandelenallocatie: waar u minder belegt dan wat u bezit

De regionale allocatie is niet langer het primaire kader voor de outperformance van aandelen. De verschillen tussen winnaars en verliezers binnen sectoren worden steeds groter en de aandelenselectie is een essentiële aanjager van het rendement geworden.

De onderliggende dynamiek is de verschuiving van meerdere uitbreidingen naar winstgroei. In een wereld van hogere rentevoeten en stijgende kapitaalkosten moeten bedrijven hun waardering verdienen via concrete resultaten per aandeel (WPA), niet via inflatie. De voorsprong van hardware en halfgeleiders op software, die te kampen heeft met structurele verstoring door agentische AI, illustreert hoe snel deze dispersie zich kan voordoen.

Onze aandelenbeleggingsthema’s zijn verankerd in de kapitaalgeneratie en de impact ervan op de WPA-groei, georganiseerd rond drie pijlers.

• AI-infrastructuur. De AI-toeleveringsketen omvat een opmerkelijk breed scala aan sectoren, van fysieke inputs zoals kritieke mineralen tot de hardwarelaag die halfgeleiderontwerp, chipfabricage, verpakking en geheugen dekt, via infrastructuurlaag van datacenters, modelontwikkelaars en cloudplatforms. De structurele situatie is intact, maar het tempo van de investeringen is ronduit kasstromen, en de markt gaat een fase van vertering in. De kapitaaltoezeggingen van Hyperscaler tot 2027 bedragen meer dan 1 biljoen USD,[3] die in toenemende mate door schulden worden gefinancierd. Het rendement op dit kapitaal is nog niet bewezen. In deze context doet het verschil tussen de juiste naam en de verkeerde naam binnen hetzelfde thema er net zo toe als het thema zelf. De verspreiding binnen aandelen met een AI-blootstelling is het grootst sinds de opkomst van grote taalmodellen.
• Energieopwekking en energiezekerheid. De AI-opbouw kan niet bestaan zonder elektriciteit, en het net in de meeste geavanceerde economieën was niet ontworpen om de vraag op deze schaal op te vangen. We zien een meerjarige investeringscyclus over de volledige energiewaardeketen, over netwerkapparatuur en automatisering, hernieuwbare energie en opslag.
• Defensie en nationale veiligheid. Het defensiethema is gebaseerd op een structurele en synchrone stijging van de militaire uitgaven in de belangrijkste economieën. Europa is bezig met een aanzienlijke herbewapeningscyclus, Japan en Zuid-Korea committeren zich aan hogere defensiebudgetten, en de VS verleggen de investeringen naar meer kostenefficiënte platforms. Dit is geen begrotingsimpuls op korte termijn, maar een duurzaam antwoord op een meer omstreden geopolitiek klimaat. De beleggingskans omvat de volledige toeleveringsketen van defensie, van grote gediversifieerde aannemers en scheepsbouwers van de marine tot gespecialiseerde componentenfabrikanten en IT-leveranciers van defensie.

Op deze drie pijlers staan we positief tegenover technologie, materialen, industrie en nutsbedrijven. Dit zijn de sectoren waar de kapitaalintensiteit het hoogst is, de winstherzieningen het positiefst zijn en de structurele vraagfactoren het minst afhankelijk zijn van de macro-economische cyclus. Dit impliceert echter ook een meer cyclische sectorallocatie en een potentieel hogere volatiliteit. De concentratie van de prestaties binnen elk thema zelf is een risico: de goede sector kiezen maar het verkeerde bedrijf kost steeds meer.

Het risico van een speculatieve overdrijving bestaat, maar het bewijsmateriaal ondersteunt het nog niet. De totale uitgifte van aandelen, met inbegrip van beursintroducties en secundaire uitgiften, blijft onder 1 % van het bbp[4], in vergelijking met meer dan 2 % op het hoogtepunt van de zeepbel van de jaren 1990. Hoewel de waarderingen in sommige subsegmenten hoog zijn, zijn ze verankerd in een concrete winstcyclus in plaats van terminale waardespeculatie. Dat gezegd hebbende, heeft de Bank of International Settlements in haar in juni gepubliceerde Annual Economic Report een expliciete parallel getrokken met eerdere investeringsbooms, van spoorwegen tot dotcom, waar echte technologische vooruitgang meer kapitaal aantrok dan rendement uiteindelijk zou kunnen rechtvaardigen. De markten zullen tijd nodig hebben om de omvang van de reeds aangegane verbintenissen te verteren. Het relevantere risico is niet een zeepbel maar een rotatie: de markt evolueert van lonende groei en dominantie naar lonende rendementen op geïnvesteerd kapitaal. Bedrijven die deze rendementen niet kunnen aantonen, zullen geconfronteerd worden met meervoudige compressie, ongeacht de sector.

Vastrentende allocatie in een wereld met een hogere rente

De rente is structureel hoger. De combinatie van hoge staatsschulden die concurreren met kapitaalinvesteringen van de particuliere sector voor wereldwijde besparingen, en het einde van de deflatoire tegenwind die de rente veertig jaar lang deed dalen, wijzen op een evenwichtskost van het kapitaal die aanzienlijk boven het niveau van de jaren 2010 ligt.

De meest recente hawkish impuls, de marktverwachtingen van een nieuwe verstrakking door de Fed, de renteverhoging van de ECB, de Bank of Japan tegen de hoogste beleidsrente sinds 1995, kunnen allemaal tijdelijk blijken. De belangrijkste variabele is olie: het memorandum van overeenstemming tussen de VS en Iran heeft de prijzen al onder 80 USD per vat gebracht[5] en trekt de break-eveninflatie omlaag. Als dit tot en met H2 aanhoudt, kan de inflatoire schok die de hawkish pivot veroorzaakte, wegebben. We zijn geen kopers van een nieuwe verkrappingscyclus, maar we voorspellen ook geen terugkeer naar nul.

Durationpositionering

We blijven voorzichtig wat betreft de duration in de VS. Het fiscale traject, met een schuld van meer dan 124% van het bbp[6] en een nieuwe regering met beperkte bereidheid tot fiscale terughoudendheid, houdt het lange einde van de Amerikaanse curve onder druk. We geven de voorkeur aan Europese duration, met name Duitse Bunds: de Europese economie is structureel zwakker, meer blootgesteld aan de wereldwijde handelsfragmentatie en minder ondersteund door de binnenlandse vraag. Als de olieprijzen laag blijven, zal de hawkish positie van de ECB van korte duur blijken.

Bedrijfsobligaties: rendementen, geen spreads

Ondanks het feit dat de spreads historisch krap waren, bleven bedrijfsobligaties een betekenisvolle carry opleveren. Wij zijn kopers van een absoluut rendement, niet van een verkrapping van de spread. In een klimaat van hogere kapitaalkosten is kredietdifferentiatie veel belangrijker dan in het nulrentetijdperk: bedrijven die afhankelijk waren van goedkope herfinanciering om marginale bedrijfsmodellen in stand te houden, zullen te maken krijgen met echte stress als de schulden tegen hogere couponniveaus rollen. We zijn optimistisch over investment-grade kwaliteit in sectoren met structurele winstondersteuning. Bij hoogrentende obligaties richten we ons op emittenten met een reëel concurrentievoordeel en beheersbare herfinancieringsbehoeften, en vermijden we de index.

Emerging Market Debt

We zijn positief gestemd. De carry-premie in staatsobligaties van groeilanden in harde valuta is zinvol en wordt ondersteund door structurele tegenwind. Grondstoffenrijke economieën profiteren rechtstreeks van de thesis over grondstoffenschaarste. Verschillende grote centrale banken uit de groeilanden zijn verder gevorderd in de monetaire normalisatiecyclus dan hun sectorgenoten uit de ontwikkelde landen, wat een positieve duration-context creëert in de lokale munt. De geopolitieke herconfiguratie van toeleveringsketens stuurt investeringsstromen naar productiehubs van derden in heel Azië, Latijns-Amerika en bepaalde delen van Afrika, wat de begrotingssaldi verbetert en de externe kwetsbaarheid vermindert. We benaderen de groeilanden selectief, met de grootste overtuiging in grondstoffenexporterende economieën en in productiehubs die profiteren van dubbel werk in de toeleveringsketen.

Portefeuillesamenstelling: Complexiteit als opportuniteit

De 60/40-portefeuille werd ontworpen voor een wereld waar obligaties aandelenrisico afdekten dankzij hun negatieve correlatie met risicovolle activa. Die correlatie hield stand tijdens de recessies van de vraagschok, waar de dalende groei de rente deed dalen en de obligatiekoersen hoger. Vanaf 2022 viel de markt terug door de stagflatiedruk aan de aanbodzijde en de gelijktijdige daling van obligaties en aandelen. De afdekking deed het niet juist toen die nodig was.

In H2 2026 herstellen staatsobligaties geleidelijk aan hun hedgingeigenschappen, vooral in Europa, nu de impuls van de aanbodschokinflatie afneemt. Ze moeten worden beschouwd als positieve bijdragers aan het rendement van de portefeuille via carry, met een afdekkingsrol die reëel maar gedeeltelijk is. De uitdaging is om bijkomende bronnen van echte diversificatie te vinden, activa waarvan de rendementsfactoren structureel verschillen van het aandelenobligatiecomplex.

Grondstoffen als schaarste-afdekking. Fysieke grondstoffen, inclusief industriële en edele metalen, bieden een directe blootstelling aan de 'resource constraint'-thesis die de kern van onze strategie vormt. Hun rendementsfactoren zijn minder gecorreleerd met de prestaties van de aandelenmarkten en zijn positief gecorreleerd met de inflatoire omgeving aan de aanbodzijde, waar obligaties falen als afdekking. Na twee decennia van onderinvestering zijn de voorwaarden voor een structurele herwaardering aanwezig.

Private activa: toegang tot de capex supercycle zonder volatiliteit op de beurs. Een aanzienlijk deel van de meest overtuigende investeringen in AI-infrastructuur, elektriciteitsnetwerken, kritieke mineralen en de productie van defensie zijn nog niet toegankelijk via beursgenoteerde markten. Private equity- en infrastructuurfondsen bieden toegang tot bedrijven in het centrum van de capex buildout, met soepelere rendementsprofielen dan de volatiele beurskoersen van dezelfde thema’s. De beleggingssituatie in de “harde wereld” berust op operationele waardecreatie en echte sectorblootstelling, niet op hefboomwerking en meervoudige expansie, wat de rendementen van private equity in het nulrentetijdperk aanjoeg.

Liquide alternatieve strategieën. De grote spreiding van de rendementen over de sectoren en de uiteenlopende monetairbeleidstrajecten creëren omstandigheden die historisch gunstig zijn voor wereldwijde macro- en marktneutrale aandelenstrategieën.