Die Botschaften der US-Notenbank bezüglich der Anhebung der Zinssätze und der Verringerung der Bilanzsumme haben die Performance seit Anfang des Jahres beeinflusst. Die Fed zeigte sich Mitte Dezember kämpferisch und bekräftigte auf der FOMC-Sitzung im Januar ihre Entschlossenheit, die Inflation zu bekämpfen. Infolgedessen ist die Realverzinsung stark gestiegen und löste eine Rotation bei den Aktienfaktoren aus.
Der Anfang dieses Jahres steht ganz im Zeichen der Inflation
In den letzten zwei Jahren lösten Covid-19-Infektionen angebotsseitige Störungen und Nachfrageschwankungen aus. Beides zusammen führte zu einem synchronisierten und historisch beispiellosen Schock bei Energie und Gütern - der globale Inflationsanstieg wird nicht von Dienstleistungen angetrieben. Aufwärtsrisiken des Preisdrucks bestehen weiterhin durch Arbeitskräftemangel und eine auf Waren ausgerichtete Nachfrage, solange die Volkswirtschaften noch nicht wieder vollständig geöffnet haben. Geopolitische Spannungen tragen zu der extremen Unvorhersehbarkeit, Unbeständigkeit und Volatilität des Pandemiezykluses bei.
In den USA machen die Wohnkomponente („Kalkulatorische Miete für selbstgenutztes Wohneigentum“, die es in der Eurozone nicht gibt) und die Mieten 40 % des US-VPI-Warenkorbs aus; angesichts des 20%igen Anstiegs der Hauspreise im letzten Jahr dürften die US-Mieten weiterhin unter Aufwärtsdruck stehen.
Darüber hinaus sind Löhne und Arbeitskosten sehr dynamisch, da die Arbeitslosenquote von 3,9 % und die niedrige Erwerbsquote auf ein Risiko von Zweitrundeneffekten auf eine Inflation durch Löhne hinweisen.
Der Vorsitzende der Fed Powell scheint die Wachstumsaussichten zuversichtlich einzuschätzen, was implizit bestätigt, dass die Fed bestrebt ist, die Expansion beizubehalten und auszuweiten. Die fortgeschrittene Schätzung für das vierte Quartal bestätigte Jerome Powells Zuversicht, da das BIP trotz der Omicron-Verbreitung bis Ende 2021 mit 6,9 % schneller als erwartet wuchs. Wenn die VPI-Inflation soeben den höchsten Stand seit 1982 erreicht hat, dann ist die BIP-Wachstumsrate von 5,7 % im Jahr 2021 auch der höchste Stand seit 1984.
In diesem Zusammenhang bestünde das Risiko für die Fed heute darin, als zu lasch und rückständig wahrgenommen zu werden
. Sie will also zeigen - zum Beispiel durch die Höhe ihres Medianwertes von 2,125 im Dezember 2024 - dass sie die Inflation unter Kontrolle bringen will. Da der wirtschaftliche und beschäftigungspolitische Kontext für eine Straffung spricht, erscheint die aktuelle Rhetorik der Fed heute logisch und kohärent.
Natürlich werden die anstehenden Daten von entscheidender Bedeutung sein, da bereits kleinste wirtschaftliche Überraschungen in Verbindung mit höheren Zinssätzen den Aktienmärkten schaden könnten, insbesondere da der „Fed Put“ aufgrund von Inflationsängsten wahrscheinlich „aus dem Geld“ ist.
Die Zentralbanken in vielen Schwellenländern, aber auch in den angelsächsischen Ländern (z. B. Vereinigtes Königreich, Kanada, Australien, Neuseeland) und Norwegen befinden sich bereits in einem Straffungszyklus. Unter den großen Zentralbanken allerdings sorgen eine lockere PBOC und eine zurückhaltende BoJ. Die EZB sorgt vorerst für eine globale Divergenz in der Politik.
Der Beginn eines Zinserhöhungszyklus der Fed ist in der Regel ein sehr heikler Zeitpunkt für Aktien.
In unserem Ausblick für 2022 haben wir ein höheres Maß an Volatilität und eine Ansteckung von Anleihen auf Aktien und möglicherweise Devisen antizipiert. Das geschieht immer schneller als erwartet, dies ist seit Ende Dezember 2021 der Fall.
Die höchste Volatilität findet unter der Oberfläche in der Rotation zwischen Sektoren und Aktien statt: Was am meisten gekauft wurde und teuer war, wird verkauft, während die Nachzügler jetzt eine Outperformance aufweisen. Diese starke Rotation von Aktienfaktoren wird durch den Anstieg der Realverzinsung ausgelöst.
Wie aus dem obenstehenden Schaubild hervorgeht, hat sich der Einfluss der Realverzinsung auf die Entwicklung der Aktienfaktoren seit Beginn der Pandemie verstärkt. In den USA entspricht die Wert-/Wachstumsentwicklung eindeutig der Entwicklung der Realverzinsung, was auf die Bewertungssensitivität bei der Diskontierung künftiger Cashflows zurückzuführen ist. Wir stellen fest, dass die derzeitige Bewegung der Zinssätze im Vergleich zu den sechs vorangegangenen Rotationsepisoden des letzten Vierteljahrhunderts (2003, 2005, 2008, 2013, 2016 und 2020) zeitlich und vom Ausmaß her begrenzt erscheint.
Wir befinden uns erst im zweiten Monat einer Rotation (im Vergleich zu acht Monaten im Durchschnitt), und die Bewegung der Nominalsätze hält sich im Vergleich zu den durchschnittlichen früheren größeren Bewegungen (40 Basispunkte gegenüber 120 Basispunkten) noch in Grenzen. Im Gegensatz zur aktuellen Episode ist festzustellen, dass die Performance des S&P500 in all diesen Zeiträumen positiv war (zwischen +4 % und +20 %).
Können wir in Anbetracht der Heftigkeit der Stilrotation davon ausgehen, dass wir uns ihrem Ende nähern?
Zwischen einigen Sektoren ist ein extremes Leistungsgefälle zu beobachten: zwischen Energie und Technologie besteht beispielsweise seit Jahresbeginn ein Leistungsgefälle von 30 %. Viele Wachstumswerte (insbesondere Mid Caps) sind seit Jahresbeginn um 15 bis 20 % gefallen. Ihre Bewertung nach dem diskontierten Cashflow wird wieder deutlich attraktiver. Wie messen wir also das Risiko einer weiteren Rotation? Werden wir später auf die bisherigen Trends zurückkommen?
Wir suchen nach Auslösern für eine Veränderung der Anlegerpositionierung:
- Realzinsen: Wahrscheinlich werden wir eine Stabilisierungsphase erleben, aber wir denken, dass es bis zum Jahresende noch Raum für einen realen Zinsanstieg gibt. Dies stellt einen Gegenwind für Wachstumsaktien dar.
Ein Teil des Weges ist jedoch bereits zurückgelegt - das Wachstum der Unternehmensgewinne: Dies wird in einem strafferen geldpolitischen Umfeld der Hauptantrieb für Aktiengewinne sein. Wir hatten auf die relative Vorsicht der Analysten hingewiesen (+8 % in 2022 in globale Aktien erwartet, was im Vergleich zum erwarteten BIP-Wachstum gering ist). Das bedeutet, dass wir in der Regel ein Polster haben, um Enttäuschungen bei den Gewinnspannen oder den Verkaufszahlen zu verkraften. - Antizipationen einer geldpolitischen Straffung: Die Schwierigkeit besteht darin zu verstehen, wann die Erwartungen der Anleger in Bezug auf die Straffung der Fed ihr Maximum erreicht haben und im Vergleich zu dem, was die Fed tun will oder kann, zu weit gegangen ist. Die Folge davon wäre eine wahrscheinliche Auflösung der derzeitigen Rotation (vorübergehend oder nicht).
Sind wir an diesem Wendepunkt?
Wir sind überzeugt davon, dass wir weiterhin Volatilität und Rotation zwischen den Anlagestilen erleben werden. Die Straffung der Geldpolitik durch die Fed bietet einen neuen Anlagerahmen für den Jahresanfang. Die Positionierung auf Wachstumstitel nach COVID-19, die durch den starken Rückgang der Zinsen und die sehr expansive Geldpolitik angeheizt wurde, hatte ein extremes Niveau erreicht. Andererseits achten wir weiterhin auf die Anlagemöglichkeiten, die Wachstums- und Qualitätsunternehmen mittelfristig bieten können. Wir bleiben daher in Nicht-US-Aktien moderat übergewichtet und verfolgen einen möglichst ausgewogenen Stil, um diese Normalisierungsphase zu überstehen.
Zwischen heute und März (erste Zinserhöhung erwartet) hat die Fed wenig Grund, eine expansivere Haltung zu verfolgen. Die Inflationszahlen werden sich nicht sofort abschwächen. Die Spannungen mit Russland stellen zwar ein Risiko für die Energiepreise dar.
Auf der anderen Seite werden wir weiterhin genau beobachten:
- Anzeichen für einen geringeren Inflationsdruck: auf der Angebotsseite, aber auch bei den Löhnen
- und Anzeichen für ein enttäuschendes Wirtschaftswachstum (das von einer geringeren Nachfrage ausgehen könnte).
