Ingresos adicionales gracias a los bonos subordinados

¿Cómo describiría en pocas palabras la estrategia de bonos subordinados?

La estrategia de bonos subordinados se gestiona activamente e invierte principalmente en bonos subordinados emitidos por bancos y aseguradoras. En la práctica, se centra en los instrumentos que se sitúan por debajo de los instrumentos sénior dentro de la estructura de capital, es decir, instrumentos de nivel 1 adicional (AT1)[2], de nivel 1 restringido (RT1)[3] y de nivel 2[4].

Los inversores en bonos subordinados suelen ser reembolsados después que los bonos más sénior, en caso de que un emisor atraviese graves dificultades financieras. En consecuencia, se les compensa con un nivel de ingresos potencialmente más elevado. Otras características específicas son los posibles cupones omitidos y la posible conversión en capital (o amortización).

Aunque la estrategia invierte en el rango inferior de la estructura de capital, nos centramos en emisores con grado de inversión, lo que permite un cierto nivel de liquidez y diversificación para atravesar diferentes condiciones de mercado a lo largo del tiempo.

¿Por qué hay que centrarse en los bonos subordinados?

Los bancos y las aseguradoras desempeñan un papel central en la economía y están sujetos a una estricta regulación y supervisión. A lo largo de los años, se les ha exigido que conserven más capital, mejoren sus balances y refuercen su gestión del riesgo. Este refuerzo de las estructuras de capital de las entidades financieras es una buena noticia para los inversores en renta fija, ya que ofrece un universo de emisores de mayor calidad y una oferta más previsible que en el periodo anterior a la crisis de las hipotecas subprime de 2007-2008.

Invertir en bonos subordinados de emisores financieros con grado de inversión ofrece una capa adicional de diversificación, aprovechando rendimientos que pueden ser comparables a los bonos de alto rendimiento en euros[5], pero normalmente con fundamentales más sólidos. Los requisitos reglamentarios de capital obligan a los emisores a mantener niveles específicos de estructura de capital, lo que a su vez conduce a una oferta bien telegrafiada de bonos subordinados.

¿Cómo se gestionan los riesgos en este segmento?

La gestión del riesgo es la base de nuestro enfoque. Nos fijamos en el entorno más amplio que rodea a los emisores financieros, que influye en su emisión de bonos subordinados, incluyendo por ejemplo la regulación, la política monetaria y la actividad de fusiones y adquisiciones. Analizamos minuciosamente cada emisor: el modelo de negocio, la rentabilidad, el capital y la liquidez. Solo invertimos en instituciones que consideramos sólidas y capaces de soportar tensiones.

También examinamos muy detenidamente las características de cada instrumento: cuándo puede amortizarse o reembolsarse, cómo y cuándo pueden cancelarse los cupones, qué ocurriría en un escenario extremo y qué lugar ocupa exactamente en la estructura de capital. Evitamos las estructuras que consideramos demasiado complejas o en las que el equilibrio entre riesgo y rendimiento potencial no es interesante.

La cartera se articula en torno a una asignación básica a emisores del índice de referencia[6] y una menor diversificación en títulos e instrumentos fuera del índice de referencia. Esto nos permite añadir ideas procedentes de un universo crediticio mundial más amplio, manteniendo al mismo tiempo estrictos límites internos en cuanto a emisores, sectores y liquidez.

Además de la selección de instrumentos, también utilizamos estrategias de cobertura simples[7] con derivados de tipos de interés y de crédito cotizados[8]. Estas herramientas nos ayudan a ajustar la sensibilidad global de la cartera a los mercados, gestionar la volatilidad y tratar de limitar las caídas cuando las condiciones se vuelven más estresantes. Además de nuestros propios controles, un equipo independiente de gestión de riesgos supervisa diariamente las exposiciones y los límites internos.

¿Cuáles son sus puntos fuertes a la hora de gestionar esta estrategia?

Nuestra principal fortaleza radica en la combinación de la especialización en el análisis del crédito financiero, los conocimientos específicos del sector y un enfoque disciplinado y centrado en el riesgo de los valores subordinados. Nuestro equipo ha acumulado una larga experiencia en el análisis de las estructuras de capital de las entidades financieras, en diferentes entornos de mercado y desarrollos normativos. Este análisis va más allá de la evaluación tradicional del crédito sénior, ya que requiere conocimientos especializados sobre los regímenes de capital reglamentario, los eventos desencadenantes, las características de absorción de pérdidas y el comportamiento del emisor en situaciones de tensión.

Como parte de una plataforma más amplia de renta fija de unos 40 especialistas, nos beneficiamos de una experiencia media de más de 15 años en la clase de activos, y aprovechamos amplios conocimientos de crédito al tiempo que mantenemos un grupo dedicado a los emisores financieros y los diferentes segmentos de su estructura de capital. Esto permite matizar la valoración, la selección de emisiones y la supervisión del riesgo.

Los aspectos ESG están plenamente integrados en nuestro análisis crediticio como componente fundamental de la evaluación del riesgo del emisor (por ejemplo, gobernanza, cultura del riesgo). Hasta ahora, nuestra experiencia ha resultado en cero impagos en la estrategia, lo que ilustra la solidez y disciplina de nuestro proceso. Por supuesto, se trata de una observación del pasado y no garantiza resultados similares en el futuro, pero subraya la importancia que concedemos a una cuidadosa selección de los emisores.

Por último, nuestra estructura de cogestores brinda la oportunidad de cuestionar las opiniones de los demás y permite la coherencia del proceso. Garantiza puntos de vista diversificados y una sólida toma de decisiones en mercados complejos, ayudando a equilibrar las oportunidades de rendimiento con los riesgos estructurales y crediticios a lo largo del tiempo.

¿Qué hace que su enfoque sea diferente?

Nuestro enfoque se diferencia por la forma en que gestionamos el perfil de riesgo asimétrico de los bonos subordinados, cuyos instrumentos pueden ofrecer ingresos interesantes pero también conllevar riesgos a la baja no lineales.

En primer lugar, invertimos deliberadamente en emisores relativamente conservadores. Aunque los instrumentos subordinados ofrecen un mayor rendimiento por naturaleza, la maximización del rendimiento no es el único objetivo.  Nos centramos en emisores fuertes, con una capitalización sólida, una gestión disciplinada del balance y un modelo de negocio capaz de absorber tensiones. En la práctica, esto significa que nos dedicamos a invertir en títulos en los que tenemos una fuerte convicción, y en nuestro esfuerzo por identificar la rentabilidad ajustada al riesgo en términos de instrumentos.

En segundo lugar, utilizamos el posicionamiento de la estructura de capital como herramienta de ajuste del riesgo, asignamos activamente a lo largo de la estructura de capital (entre AT1, RT1 y nivel 2) y ajustamos la exposición en función del valor relativo, los cambios en las condiciones del mercado, la evolución de la reglamentación y la probabilidad de que los emisores amorticen y refinancien sus instrumentos (incentivos de amortización[9]). Buscamos posicionar la estrategia donde el equilibrio entre ingresos, riesgo de extensión y riesgo de absorción de pérdidas sea más interesante.

Por último, los factores ESG se integran en el análisis prospectivo del riesgo. Para las entidades financieras, los factores ESG, como la gobernanza y la cultura del riesgo, entre otros, están estrechamente relacionados con la calidad crediticia. La integración de estos elementos en la evaluación del emisor ayuda a detectar posibles deficiencias lo antes posible y favorece la creación de una cartera más resiliente a lo largo del tiempo.

En general, nuestro enfoque trata de captar la prima de renta estructural que ofrecen los bonos subordinados, manteniendo al mismo tiempo un marco disciplinado centrado en el control de las caídas y la coherencia en todos los entornos de mercado.