Coffee Break

Les temps forts de la semaine dernière

• La situation au Moyen-Orient reste très incertaine, les phases d’escalade alternant avec les espoirs de négociations.
• À ce stade, l’Iran autorise le passage de certains navires dans le détroit d’Ormuz, moyennant finance.
• La dette privée a de nouveau fait la une, la limitation des rachats imposée dans certains fonds par Apollo et Ares ravivant les inquiétudes vis-à-vis de cette classe d’actifs.
• Les PMI européens et américains ont reflété une tendance similaire : des chiffres meilleurs que prévu dans le secteur manufacturier, mais des données décevantes dans celui des services.
• L’inflation au Royaume-Uni s’est avérée conforme aux attentes, même si l’inflation sous-jacente a légèrement surpris à la hausse.

Nos convictions

Scénario de base

• Prudence accrue : nous ne surpondérons plus les actions et adoptons une approche plus défensive sur le crédit et les métaux précieux. Une flambée prolongée des prix du pétrole finirait par éroder le pouvoir d’achat et la confiance, comme le montrent les précédents historiques. Nous abaissons la note des actions dans toutes les régions.
• Suivi attentif de la situation au Moyen-Orient. Nous sommes prêts à revenir vers les actifs risqués en cas de réouverture du détroit d’Ormuz, de stabilisation des cours du pétrole autour de 80-85 dollars le baril et d’atténuation des pressions sur les taux d’intérêt. L’histoire nous enseigne que les replis géopolitiques sont de courte durée, à moins qu’ils ne se transforment en chocs macroéconomiques durables.
• Contexte macroéconomique favorable avant le début de la guerre en Iran. Les conditions macroéconomiques sont restées favorables jusqu’à la fin février, mais ne constituent plus le principal moteur du marché. La croissance américaine repose toujours sur la demande intérieure privée, les investissements – notamment dans le domaine de l’IA – jouant un rôle plus important que la consommation.
• Ambiguïté de la politique monétaire. Tout assouplissement de la Réserve fédérale dépendra désormais de l’évolution des prix de l’énergie. La Fed pourrait cependant ignorer le choc pétrolier. Contrainte de gérer les anticipations d’inflation, la BCE n’est plus « bien positionnée ». Elle pourrait privilégier la prudence en procédant à une première hausse de taux de 25 points de base dans les mois à venir. De leur côté, la Banque du Japon et la Banque centrale d’Australie sont toujours dans un cycle de resserrement monétaire.

Risques

• Guerre en Iran. La durée de la guerre et la fermeture de facto du détroit d’Ormuz, la contagion du conflit à d’autres pays et – au-delà des hydrocarbures – aux prix des matières premières agricoles, ainsi que les dommages causés aux infrastructures énergétiques de la région, constituent les principaux risques pesant sur la dynamique croissance/inflation.
• Fragmentation géopolitique. La rivalité sino-américaine reste vive, tandis que la réorganisation de l'offre d’énergie et des flux commerciaux internationaux se poursuit.
• Dilemme de la Fed. Le choc pétrolier et les divisions au sein du FOMC pourraient freiner l’assouplissement monétaire, synonyme de pause inopportune dans la fourniture de liquidités. De fait, les hausses de prix liées aux droits de douane, conjuguées à l’envolée des cours de l’énergie, risquent d’attiser l’inflation dans les prochains mois.
• Crédibilité budgétaire. La hausse des volumes d’émission et les tensions politiques pourraient inquiéter les marchés obligataires et accroître la volatilité des rendements.

Strategie cross asset et positionnement du portefeuille

• Nous sommes désormais négatifs sur les actions et adoptons une attitude plus prudente dans toutes les régions.
  • Le positionnement global est légèrement négatif; seuls les États-Unis adoptent une note « neutre ».
• Allocation régionale :
  • États-Unis : neutre. Les États-Unis restent relativement protégés grâce à leur production locale d’énergie et à une demande privée toujours solide.
  • Japon : opinion négative. Dépendance structurelle vis-à-vis des importations d’énergie.
  • Europe : opinion négative. Exposition directe à l’évolution des marchés du pétrole et du GNL au Moyen-Orient ; vulnérabilité à un rebond de l’inflation globale.
  • Marchés émergents : opinion négative. La région a été l’une des plus performantes depuis le début de l’année, mais s’avère dans le contexte actuel la plus vulnérable à la hausse des cours pétroliers et à l’appréciation du dollar.
• Allocation factorielle et sectorielle :
  • Nous restons optimistes à l’égard de la technologie et de la santé. Au sein du segment des logiciels, les modèles économiques sont très divers, certains étant plus durement touchés par les progrès de l’intelligence artificielle.
  • Nous restons en partie exposés à l’industrie européenne et aux petites et moyennes capitalisations allemandes et américaines, protégées par des budgets expansionnistes et des perspectives de dérégulation.
• Emprunts d’État :
  • Nous sommes neutres sur la duration du noyau dur européen. La flambée des cours du pétrole, suivie d’un plateau à un niveau élevé, se répercute déjà sur les anticipations de taux de la BCE.
  • Nous restons neutres sur les bons du Trésor américain, le prochain remaniement de la Fed ajoutant à la complexité.
• Crédit :
  • L’élargissement des spreads du segment investment grade européen a été trop limité pour offrir des opportunités en termes de valorisation, alors que les incertitudes macroéconomiques restent élevées. Les fondamentaux demeurent solides, mais leur sensibilité à la hausse des taux justifie un positionnement neutre. L’augmentation de la dispersion nous incite à ne pas surpondérer le segment, mais à privilégier une approche sélective.
  • Nous sommes neutres vis-à-vis des titres investment grade, tant aux États-Unis qu’en Europe. Les indicateurs techniques dans le haut rendement se détériorent sur fond de sorties de capitaux et d’offre en hausse. Nous restons neutres sur les émetteurs européens et négatifs sur leurs homologues américains.
  • Nous sommes désormais neutres sur la dette émergente. Les marchés émergents sont confrontés à une hausse des rendements, un dollar fort et une volatilité croissante, ce qui nous conduit à adopter une position neutre sur la dette en devise locale et les obligations d’entreprise.
• Actifs alternatifs :
  • Nous restons optimistes sur l’or à long terme, mais le métal jaune ne joue plus son rôle de couverture dans le contexte actuel. Nous avons pris des bénéfices sur notre exposition aux métaux dans un contexte de volatilité accrue.
  • Nous détenons des positions dans des métaux précieux et stratégiques, des actifs alternatifs et des stratégies « market-neutral », à des fins de stabilité et de diversification du portefeuille.
• Devises :
  • Le régime actuel des marchés favorise les devises liées aux matières premières – notamment les métaux précieux et le pétrole. Nous maintenons donc nos positions longues sur le dollar australien, la couronne norvégienne et le réal brésilien.
  • Le dollar reste sous-pondéré, mais cette sous-pondération a été considérablement réduite en raison du contexte géopolitique.
  • Nous avons également une position longue sur le yen.

Notre positionnement

La situation au Moyen-Orient reste très incertaine, les phases d’escalade alternant avec les espoirs de négociations. À ce stade, l’Iran autorise le passage de certains navires dans le détroit d’Ormuz, moyennant finance. La dette privée a de nouveau fait la une, la limitation des rachats imposée dans certains fonds par Apollo et Ares ravivant les inquiétudes vis-à-vis de cette classe d’actifs. Les PMI européens et américains ont reflété une tendance similaire : des chiffres meilleurs que prévu dans le secteur manufacturier, mais des données décevantes dans celui des services. L’inflation au Royaume-Uni s’est avérée conforme aux attentes, même si l’inflation sous-jacente a légèrement surpris à la hausse. Nous sommes désormais négatifs sur les actions et abaissons les notes de toutes les régions ; seuls les États-Unis adoptent une note « neutre ». Les objectifs politiques des États-Unis dans ce conflit restent incertains. L’administration américaine a proposé à l’Iran une trêve et un plan de paix en 15 points, mais il pourrait s’agir d’une manœuvre de diversion visant à déployer davantage de moyens militaires dans la région. Dans le même temps, ni Israël ni l’Iran ne renoncent à leurs frappes respectives dans la région. Tant que l’évolution du conflit et les intentions stratégiques des États-Unis ne seront pas clarifiées, nous préférons limiter le risque de nos portefeuilles. Sur les marchés obligataires, nous adoptons une position globalement neutre, ce qui se reflète dans la duration du noyau dur européen. Enfin, nous ramenons également notre position sur la dette émergente – en devises fortes et en devises locales – à un niveau neutre. Les marchés émergents sont confrontés à une hausse des rendements, un resserrement des conditions financières, une envolée du coût de l’énergie et un dollar fort, autant de vents contraires majeurs.