La nostra strategia di allocazione per la seconda metà dell'anno si basa su un contesto economico che rimane favorevole per le azioni e in miglioramento per le obbligazioni.
Prevediamo un rallentamento dell'attività negli Stati Uniti, in linea con uno scenario di " soft landing " (attività in decelerazione al di sotto del 2 % annualizzato a partire dalla seconda metà del 2024), una ripresa economica molto graduale in Europa e crescita ancora robusta in Asia. Si prevede che la crescita economica globale sarà pari a circa il 3,5%[1] annualizzato. Allo stesso tempo, la disinflazione dovrebbe continuare, con l'IPC core intorno al 3 % alla fine dell'anno negli Stati Uniti[2]. Questo contesto risulta complessivamente positivo per azioni e obbligazioni.
Mentre le aspettative degli investitori sulla crescita degli utili nei prossimi 12 mesi sembrano credibili per gli Stati Uniti (circa il 10 %), l'Europa (5 %) e il Giappone (6 %), maggiore incertezza rimane per i paesi emergenti :[3] la crescita degli utili per azione è attualmente prevista al 16 %, dopo le revisioni al ribasso nel 2022 e nel 2023.
Dopo la forte performance del settore azionario nella prima metà dell'anno, le valutazioni rimangono nel complesso ragionevoli : Il P/E per i prossimi 12 mesi è inferiore a 14[4] in Europa, intorno a 12 nei paesi emergenti e circa 15,5 in Giappone, in linea con le medie storiche degli ultimi 20 anni. Solo gli Stati Uniti hanno un P/E superiore alla loro media a lungo termine, 20: un livello elevato legato al peso crescente del settore tecnologico e delle " Megacaps "[5]. Il rapporto free cash flow/fatturato, che tiene conto dell'ingente flusso di cassa generato da queste aziende, indica comunque valutazioni in linea con la media storica degli ultimi 30 anni e al di sotto del livello della bolla dot-com dei primi anni 2000[6].
Le valutazioni azionarie dovrebbero anche beneficiare dell’avvio del ciclo di tagli dei tassi da parte della banca centrale. Storicamente, il primo taglio dei tassi da parte della Fed è seguito nell'80% dei casi da una performance positiva dei mercati statunitensi[7].
L’avvio del ciclo di tagli dei tassi da parte delle principali banche centrali dovrebbe reindirizzare le allocazioni degli investitori verso asset a più lungo termine. Dopo diciotto mesi di flussi positivi, i fondi del mercato monetario sono destinati a perdere terreno rispetto alle obbligazioni e alle azioni a più lunga scadenza. Gli investitori sembrano stiano ricostruendo un’esposizione più forte alle azioni dopo lo shock del 2022.
Nel mercato statunitense, rimaniamo positivi sul settore tecnologico, che dovrebbe continuare a godere di una forte crescita degli utili e del flusso di cassa. Dopo 4 trimestri di dominio da parte dei magnifici 7 (aumento di oltre il 40 % degli utili, in gran parte guidato da Nvidia[8]), si prevede che le altre 493 società S&P500 registreranno una crescita positiva degli utili e chiuderanno il divario con le Megacaps. In questa ipotesi, il rialzo dei mercati finanziari sarebbe più salutare, poiché sarebbe trainato dall’andamento positivo di un maggior numero di titoli.
La performance passata non è un indicatore affidabile della performance futura. I mercati potrebbero evolversi in modo molto diverso in futuro.
In Europa, stiamo aumentando la nostra esposizione alle società a piccola e media capitalizzazione per beneficiare della graduale ripresa degli affari. Queste società, in Europa, hanno sottoperformato le società a maggiore capitalizzazione del 25 % dal 2022[9] e di quasi il 5 % dall'inizio dell'anno. La performance delle small e mid cap è fortemente legata all’andamento dei principali indicatori economici come i PMI, e dovrebbe essere supportata da un miglioramento dei fattori macroeconomici nei prossimi mesi, nonché dai primi tagli dei tassi da parte della Banca Centrale Europea . Negli ultimi 40 anni, le società a piccola e media capitalizzazione hanno sovraperformato dell'8 % nei 12 mesi successivi al primo taglio dei tassi.
La correlazione positiva tra azioni e obbligazioni negli ultimi anni ha complicato la gestione di portafogli diversificati, con i prezzi di entrambe le principali classi di attività che si sono mossi nella stessa direzione. Gli aumenti dei tassi hanno portato a cali dei mercati azionari e dei prezzi obbligazionari, mentre qualsiasi allentamento dei tassi a lungo termine ha consentito ai mercati azionari e obbligazionari di registrare performance positive. La nostra analisi quantitativa mostra che storicamente questo avviene quando l'inflazione supera il 3 %, come è avvenuto dalla fine del Covid. Al di sotto di questa soglia del 3 %, la correlazione tra azioni e obbligazioni può diminuire e diventare nuovamente negativa, consentendo un'efficace diversificazione tra azioni e obbligazioni. Nelle nostre previsioni economiche prevediamo che l’inflazione scenda al di sotto del livello del 3% negli Stati Uniti entro il 2025.
Gli scenari presentati sono una stima basata su elementi del passato e/o sulle attuali condizioni di mercato e non costituiscono un indicatore esatto.
La nostra allocazione è completata dall'esposizione all'oro, che ha sovraperformato le nostre aspettative dall'inizio dell'anno, grazie alla forte domanda da parte di alcune banche centrali (in particolare la Cina). Riteniamo che nei prossimi mesi il contesto macroeconomico dovrebbe diventare nuovamente più favorevole (possibile calo dei tassi di interesse reali statunitensi), mentre la domanda da parte delle banche centrali dovrebbe rimanere forte nel medio termine.
Oltre ad un'esposizione lunga alle azioni, stiamo aggiungendo un'esposizione con una duration progressivamente più lunga alle obbligazioni. Le nostre previsioni economiche mostrano che, con un " soft landing " negli Stati Uniti e una crescita economica relativamente debole in Europa, è probabile un allentamento dei tassi a lungo termine. In questo modo è possibile beneficiare sia di un carry interessante che di un effetto ammortizzante in caso di ribasso delle azioni.
Saremo più selettivi sui titoli di Stato che sul credito. Dopo il forte restringimento degli spread nella prima metà dell'anno[10], il profilo rischio/rendimento di alcune obbligazioni ci sembra meno interessante. Agli attuali livelli di spread, le obbligazioni high yield statunitensi presuppongono implicitamente un tasso di default prossimo allo 0.
Le elezioni parlamentari francesi rappresentano un primo passo inaspettato che potrebbe portare a un’ulteriore instabilità politica in Francia. La loro attivazione ha avuto un impatto diretto sullo spread del debito francese che ha rapidamente incorporato parte di questo rischio, salendo ad un livello prossimo agli 80 pb (rispetto ai tassi tedeschi). Anche le il settore azionario francese ed europeo è stato penalizzato da questo evento, in particolare alcune società e settori come le banche francesi e le utilities. La sfida per la nostra asset allocation sarà capire, dopo le elezioni, in che misura questa instabilità potrà accentuare l'aumento dei premi di rischio (sul debito francese, su alcune azioni) ed eventualmente alterare la nostra visione fondamentale. In attesa dei risultati, abbiamo parzialmente ridotto la nostra allocazione nelle azioni europee e tagliato la nostra esposizione al debito francese. Tuttavia, riteniamo che i rischi di contagio verso altri paesi europei siano limitati e che la BCE abbia i mezzi per limitare questi effetti, se necessario.
Negli Stati Uniti le elezioni presidenziali rappresenteranno una tappa fondamentale anche per i mercati finanziari. Storicamente, i mercati azionari si muovono lateralmente nei tre mesi precedenti le elezioni presidenziali, con una maggiore volatilità. Uno degli esiti più sfavorevoli delle elezioni sarebbe la completa implementazione del programma inflazionistico e growth-destroying di Donald Trump. In questo scenario, con il rischio di " stagflazione ", l'esposizione al dollaro statunitense e ad alcune materie prime come l'oro potrebbe limitare il rischio di ribasso del portafoglio. Nell’eventualità di un risultato più sfumato e ragionevole, i mercati finanziari dovrebbero ritornare ai fondamentali, che riteniamo piuttosto positivi per azioni e obbligazioni.
In ogni caso, e nonostante questo contesto generalmente positivo, la seconda metà del 2024 continuerà probabilmente a essere carica di incertezza per gli investitori, una fonte di volatilità spesso favorevole a una gestione di portafoglio dinamica e attiva.
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[1] Fonte: Stima di Candriam
[2] Fonte: Candriam
[3] Fonte: Ibes Datastream, Indici MSCI – Giugno 2024
[4] Fonte: Ibes Datastream, Indici MSCI – Giugno 2024
[5] Il peso dei titoli tecnologici e delle " megacaps " è aumentato dal 20% dell'indice nel 2004 al 42% di oggi (S&P500).
[6] L'indice S&P500 nel suo insieme ha visto il suo rapporto flusso di cassa libero/vendite raddoppiare dal 6% al 12% tra il 2004 e oggi (fonte: UBS). All’inizio degli anni 2000 il P/FCF era compreso tra 30 e 40, mentre ora è 25.
[7] Fonte: Candriam
[8] Fonte: Candriam, LSEG Datastream
[9] Fonte: Bloomberg
[10] Fonte: Bloomberg – ICE BofA – Riduzione de spreads YTD : -46 bps Euro HY / -18 bps Euro IG – 27/06/2024
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