All’inizio dell’estate 2024 la crescita continua ma il suo ritmo rimane disomogeneo tra paesi e regioni. La Cina è ancora alle prese con pressioni deflazionistiche, l'Eurozona procede lentamente, mentre la crescita negli Stati Uniti, ancora vicina al 2%[1], sembra rallentare leggermente. Ovunque si siano avvertite, le pressioni inflazionistiche hanno continuato ad attenuarsi nel corso dei mesi, aprendo la strada ad un cauto allentamento della politica monetaria.
Tra le principali economie, la Cina è l’unica in cui i prezzi a valore aggiunto sono in calo: All'inizio del 2024, mentre il PIL reale cresceva di poco più del 5% su base annua, la crescita nominale era appena superiore al 4%, ben al di sotto della media del 9% osservata nella seconda metà del decennio del 2010[2]. Il Paese non è più in grado di assorbire l’enorme massa di risparmi che genera ogni anno. Questo eccesso di risparmio ha trovato, almeno per un certo periodo, la sua controparte in un vasto programma di investimenti infrastrutturali, in gran parte finanziato dalle autorità locali. Il calo dei ricavi di tali investimenti, legato in particolare al calo delle vendite di terreni, limita ormai la capacità di questi investimenti di finanziare un numero sempre crescente di progetti infrastrutturali. Il governo sta ora cercando di indirizzare i risparmi in eccesso nel finanziamento delle industrie del futuro (pannelli solari, batterie, veicoli elettrici, ecc.). È probabile che i limiti di questa strategia diventino evidenti molto rapidamente come nel caso dell'industria fotovoltaica. In assenza di una domanda interna sufficiente, la Cina si troverà ad affrontare un eccesso di produzione e dovrà quindi cercare uno sbocco all'estero. Tuttavia, è probabile che incontrerà una forte resistenza da parte dei suoi partner americani ed europei. La decisione dell'Europa di aumentare le tasse sui veicoli elettrici in caso di mancato accordo fa eco all'aumento dei dazi doganali deciso poche settimane prima dagli Stati Uniti. In questo contesto di tensioni commerciali, è vano sperare che la politica monetaria venga in soccorso. L’attuale allentamento dei tassi ipotecari ha avuto scarsa influenza sull’indebitamento delle famiglie: nonostante i tassi ipotecari siano scesi di quasi 200 punti base dalla metà del 2022[3], i prestiti immobiliari continuano a non aumentare. Finché le famiglie continueranno ad avere un tasso di risparmio elevato e finché le autorità non riequilibreranno la crescita a favore dei consumi e in particolare non faranno uno sforzo per rafforzare la rete di sicurezza sociale, è probabile che la crescita rimanga deludente.
Negli Stati Uniti la crescita è proseguita all'inizio dell'anno, sostenuta da consumi ancora solidi. Il dinamismo della creazione di posti di lavoro non è estraneo a questa situazione: lungi dal rallentare, la creazione di posti di lavoro è aumentat, in termini mensili e si è stabilizzata nell'arco di tre mesi, da meno di 200.000 nel novembre 2023 a quasi 250.000 nel maggio 2024[4]. Tuttavia, l’arrivo sul mercato del lavoro di un numero sempre crescente di lavoratori migranti ha impedito che il mercato del lavoro si restringesse: ormai da diversi mesi il tasso di disoccupazione è in graduale aumento. Il passato inasprimento delle condizioni finanziarie dovrebbe ora contribuire a rallentare la crescita. I tassi di interesse sul credito al consumo sono elevati e i default delle carte di credito sono aumentati in modo significativo. Anche i tassi ipotecari ancora elevati e l’aumento dei prezzi delle case dovrebbero pesare sugli investimenti residenziali. Per quanto riguarda il sostegno fornito dalla spesa pubblica e dall'attuazione dell'Inflation Reduction Act, questo sta gradualmente scemando. In questo contesto, si prevede che la crescita rallenterà da una media del 2,5 % nel 2024 all'1,7 % nel 2025[5].
Tuttavia, la Federal Reserve ha tutte le ragioni per rimanere cauta: l’inflazione nei servizi, anche se si è attenuata a maggio, è ancora troppo elevata rispetto al livello target. Se l'allentamento sul mercato del lavoro continua, la Federal Reserve dovrebbe ancora essere in grado di tagliare i tassi di interesse due volte quest'anno, di cui il primo a settembre. In merito alla politica migratoria, Joe Biden ha appena firmato un ordine esecutivo che, se attuato, ridurrebbe di 85.000 persone al mese il numero di lavoratori che entrano illegalmente negli Stati Uniti. Più in generale, la politica economica da seguire dopo le elezioni del 5 novembre potrebbe, tuttavia, modificare significativamente l’andamento della crescita e dell’inflazione nel 2025 e di conseguenza la politica monetaria.
Dopo due anni di inflazione elevata e attività stagnante, l’economia dell’area euro sta mostrando segnali di miglioramento. Il PIL è cresciuto a un tasso annuo dell'1,3% nel primo trimestre[6] e i sondaggi PMI indicano una ripresa in corso. L’aumento del potere d’acquisto delle famiglie dovrebbe, in definitiva, sostenere i consumi e quindi la ripresa dell’attività: dopo lo 0,6 % nel 2023, la crescita dovrebbe accelerare gradualmente fino allo 0,8% nel 2024 e leggermente al di sopra dell'1% nel 2025[7].
Il dato più significativo riguarda l'inflazione, cheè scesa drasticamente al 2,6% su base annua a maggio[8]. Con questo miglioramento, la Banca Centrale Europea ha deciso all’inizio di giugno di tagliare i tassi per la prima volta dal 2019. La diminuzione dell’inflazione, infatti, non è dovuta esclusivamente al calo dei prezzi dell’energia; anche l’inflazione core (esclusi energia e alimentari) è diminuita significativamente. Ciò è particolarmente vero per i beni i cui prezzi sono aumentati notevolmente a causa della grave interruzione delle catene di approvvigionamento a seguito della pandemia. Il loro ritorno ad un funzionamento più normale ha posto fine a questa ascesa. Nell’ambito dei servizi, i progressi sono stati più timidi. Sicuramente per i paesi a basso contenuto di manodopera l'inflazione è tornata ad un regime quasi in linea con le aspettative della BCE. Questo, però, non è ancora il caso dei servizi, dove la manodopera rappresenta una percentuale elevata dei costi di produzione. Affinché il processo di disinflazione continui come spera la banca centrale, un rallentamento dei salari è ora necessario ma non sufficiente. Anche gli incrementi di produttività, fermi dal 2017, necessitano di una ripresa. Nei prossimi trimestri, l’accelerazione dell’attività dovrebbe aiutare, soprattutto perché le aziende hanno accumulato manodopera dopo la pandemia. Oltre a ciò, tuttavia, senza una ripresa degli incrementi di produttività, la banca centrale potrebbe avere difficoltà a continuare a tagliare i tassi. Come la Federal Reserve, la Banca Centrale Europea ha tutte le ragioni per rimanere cauta.
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[1] Fonte: BEA
[2] Fonte: NBS
[3] Fonte: Bloomberg
[4] Fonte: BLS, calcolo Candriam
[5] Stime Candriam
[6] Fonte: Eurostat
[7] Stime Candriam
[8] Fonte: Eurostat
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