Manteniamo una posizione neutrale sulla duration nominale statunitense. Il quadro generale, che in precedenza mostrava indicazioni leggermente positive, punta ora verso una valutazione più equilibrata. I modelli di fair value sono vicini alla neutralità per i Treasury a 10 anni, nell'ipotesi di tassi dei Fed Fund stabili e di un petrolio intorno agli attuali livelli elevati, nonostante il rischio molto concreto di un'ulteriore ascesa dei prezzi energetici. Non si tratta di un chiaro punto di ingresso in termini di valutazione, soprattutto perché i recenti dati statunitensi hanno generalmente sorpreso al rialzo.
La dinamica di crescita si è rivelata più resiliente del previsto. Il segnale di recessione si è affievolito, la probabilità di espansione è stata lievemente innalzata e diversi indicatori, tra cui i PMI e il nowcast della Fed di Atlanta, si sono ripresi. La costante solidità degli investimenti legati all'intelligenza artificiale rappresenta un importante sostegno per l'attività. Anche il mercato del lavoro rimane sostanzialmente stazionario, senza segni evidenti di un ulteriore deterioramento delle condizioni occupazionali.
Il quadro inflazionistico resta il principale ostacolo per una posizione più decisa sulla duration. L'aumento dei prezzi del petrolio ha rafforzato i rischi rialzisti, poiché l'inflazione correlata ai dazi inizia effettivamente a ripercuotersi sui prezzi al consumo. La domanda connessa all'IA sembra contribuire alla crescita e alle pressioni inflazionistiche. Nel breve termine, le aspettative del mercato in materia di inflazione rimangono strettamente legate ai prezzi energetici e i TIPS continuano a essere più interessanti rispetto alla duration nominale pura.
Anche la politica monetaria è meno lineare. Dalla riunione del FOMC di aprile, l'ultima di Powell in qualità di presidente, è emerso un numero insolito di voti contrari, un evento interpretato come una svolta verso la stabilità dei tassi e minori aspettative di tagli. Il mercato ha persino iniziato a scontare il rischio di un rialzo entro la fine del 2027 Al contempo, lo scenario economico permette ancora alla Fed di adottare una posizione più accomodante se il contesto di crescita dovesse indebolirsi e se la nuova leadership attribuisse maggiore importanza a una nuova misura dell'inflazione più ristretta.
Nella pratica, manteniamo quindi neutrale la duration nominale statunitense, conserviamo un orientamento positivo sui tassi reali americani e sulla protezione dall'inflazione, e restiamo attenti a qualsiasi segnale da parte della Fed che possa far riaffiorare opportunità di duration sul tratto a breve.
Conserviamo una visione leggermente positiva sulla duration in euro attraverso il segmento a 10 anni. Il quadro resta leggermente favorevole, con il fair value, il sentiment, i flussi e i fattori tecnici che puntano tutti nella stessa direzione, anche se nessuno di essi giustifica una posizione aggressiva. Da metà marzo il rendimento dei Bund si è mosso in un ampio intervallo compreso tra il 2,90% e il 3,10%[1], e l'estremità superiore di tale range continua a offrire un valore più elevato rispetto al rischio di spread nei mercati periferici.
Il principale driver dei tassi in euro rimane il prezzo del petrolio. L'aumento dei prezzi energetici ha eclissato la tradizionale fuga verso la qualità, determinando una maggiore correlazione della duration alle azioni rispetto a quanto ci si aspetterebbe normalmente in presenza di uno shock geopolitico. Di fatto, la correzione di mercato si è verificata quasi esclusivamente attraverso il tasso privo di rischio, poiché anche le azioni includono questa componente nella loro valutazione.
Il segnale del ciclo economico è peggiorato. Gli indicatori di crescita hanno subito un brusco rallentamento, le probabilità di recessione sono aumentate e i PMI si sono indeboliti, inizialmente nei servizi. Non interpretiamo i solidi dati sul fronte manifatturiero (e quindi i PMI compositi equilibrati) come una resilienza di fondo, ma piuttosto come un effetto di accumulo delle scorte, con alcuni ordini che sono stati anticipati. Questo indebolimento non si riflette ancora pienamente nel mercato e dovrebbe fornire un sostegno a medio termine alla duration.
L'inflazione rende il tratto a breve più vulnerabile. L'inflazione primaria è tornata intorno al 3% e dovrebbe restare per ora a quel livello, mentre l'inflazione core è destinata a salire da valori ancora ragionevoli. La BCE ha chiaramente preparato il mercato a un rialzo nel mese di giugno. Dopo tale mese, la politica monetaria rimane fortemente dipendente dagli sviluppi in Medio Oriente e dall'andamento dei prezzi energetici. Riteniamo che i rialzi possano sostenere le obbligazioni a più lunga scadenza. Un aumento dei tassi in un'economia in rallentamento, dove i prezzi energetici più elevati agiscono già come uno shock inflazionistico guidato dall'offerta e un freno alla crescita, toglierà ulteriore ossigeno all'economia reale.
In merito agli spread non core, restiamo selettivi. Spagna e Italia sono neutrali, il Belgio è ancora sottopesato e la Francia è neutrale ma sotto stretta osservazione per una potenziale nuova posizione short, eventualmente rispetto all'Italia o alla Germania. Agli attuali livelli, preferiamo la duration del Bund all'esposizione allo spread BTP-Bund. Tra i mercati più piccoli dell'Eurozona, manteniamo una visione positiva su Slovacchia e Slovenia, favorite dagli effetti dell'inclusione negli indici, e sulla Bulgaria in quanto nuovo membro dell'Eurozona.
L'Australia rimane il mercato al di fuori dell'Eurozona in cui la nostra visione positiva sulla duration è più marcata. La Reserve Bank of Australia ha già attuato un ciclo di inasprimento significativo, con i tassi di riferimento a livelli restrittivi e diversi rialzi ormai alle spalle. Il mercato continua a scontare più di un ulteriore aumento, ma il trasferimento della stretta dovrebbe essere relativamente rapido, data l'importanza dei mutui a tasso variabile. Non intravediamo segnali di una nuova accelerazione dell'inflazione che giustificherebbe una politica monetaria più aggressiva. Attuiamo questa visione nelle strategie ammissibili rispetto alla duration statunitense.
Nel Regno Unito il quadro è ora neutrale e la visione è molto più tattica. Il contesto politico si è complicato e i Gilt restano sensibili ai timori di natura fiscale, alle questioni correlate alla sostenibilità del debito e alla rivalutazione del premio a termine. Continuiamo a ritenere improbabile che la Banca d'Inghilterra proceda a un inasprimento nella misura che è stata talvolta scontata, ma il mercato rimane vulnerabile alle notizie politiche e alle preoccupazioni sul finanziamento del deficit.
Gli asset dei mercati emergenti hanno chiuso un altro mese con solide performance[2], sostenuti da un'elevata propensione al rischio nel debito, nel credito e nelle azioni. La contrazione degli spread creditizi è proseguita, con minimi che non si vedevano da oltre 10 anni. Anche i mercati in valuta locale si sono comportati bene, sia sul fronte dei tassi che su quello valutario. L'unico rating esplicitamente positivo resta quello delle valute, ma la valutazione più ampia è favorevole: i mercati emergenti appaiono più appetibili di molti altri mercati degli spread, in particolare il credito corporate high yield.
Il valore relativo rispetto al credito in USD è ancora pregevole, ulteriormente rafforzato dagli afflussi. Il posizionamento non appare eccessivo e lascia quindi ancora spazio a un ulteriore rialzo qualora la propensione al rischio globale dovesse confermarsi resiliente. In tal senso, il debito dei mercati emergenti è neutrale in termini assoluti ma interessante su base relativa rispetto ai corporate.
Riconosciamo che, in termini assoluti, i livelli degli spread non sono convincenti. All'inizio del conflitto gli spread si sono ampliati per breve tempo per poi contrarsi rapidamente, il che non giustifica una decisa esposizione al beta in valuta forte dopo il rally. Il sostegno proviene invece da rendimenti ancora allettanti e dalla possibilità di un'ulteriore ascesa rispetto al credito dei mercati sviluppati.
In questa classe di asset, i bilanci delle società dei mercati emergenti continuano a sembrare relativamente solidi, rafforzati da fondamentali in miglioramento. Se il tema del dollaro debole dovesse persistere, anche i mercati in valuta locale resteranno rilevanti, poiché l'esposizione in valuta locale e le valute dei mercati emergenti dovrebbero rimanere gli strumenti più interessanti per riflettere questa visione.
Sul fronte valutario, il tema dominante è sempre quello della debolezza del dollaro USA, ma l'euro non ne è più il principale beneficiario. Il mercato ha mostrato una crescente preferenza per le valute a più alto carry e per quelle "risk-on", mentre l'euro ha faticato a trarre vantaggio da un dollaro più debole a fronte del deterioramento della crescita. Manteniamo quindi una posizione negativa sul dollaro USA, ma preferiamo esprimerla in modo selettivo.
Tra i paesi del G10, restiamo negativi anche sulla sterlina, poiché il rischio politico permane elevato e il quadro macro-fiscale del Regno Unito è fragile. Conserviamo una visione strutturale positiva sullo yen. La valuta ha già beneficiato dell'intervento della Banca del Giappone e rimane attraente se le tensioni nello Stretto di Hormuz dovessero attenuarsi, poiché, in tal caso, la BoJ avrebbe meno remore a procedere con la normalizzazione. Siamo positivi anche sul dollaro australiano, sostenuto da dati nazionali resilienti, da una politica monetaria restrittiva e da dinamiche esterne ancora piuttosto favorevoli.
Tra le valute dei mercati emergenti, continuiamo a preferire il real brasiliano e il peso messicano. La combinazione di carry e carry-to-volatility resta interessante, e il tema del dollaro più debole conferisce a queste posizioni un migliore profilo di rischio/rendimento rispetto a una semplice esposizione long sull'euro/dollaro.
Abbiamo riportato alla neutralità l'investment grade sia in EUR che in USD. Il contesto macro non è privo di rischi, ma i fondamentali societari rimangono resilienti e il credito investment grade continua ad assumere un ruolo importante nelle allocazioni. La domanda è ancora presente nonostante valutazioni non particolarmente allettanti, ma la combinazione di rendimenti assoluti e solidi bilanci non giustifica il mantenimento di un sottopeso più marcato. Agli occhi di molti investitori, la distinzione tra obbligazioni sovrane "prive di rischio" e obbligazioni corporate "rischiose" si è attenuata per gli emittenti di alta qualità, inducendoli ad accettare premi di rischio esigui.
Rimaniamo più cauti sull'high yield. L'offerta dovrebbe rivelarsi abbondante nei prossimi mesi, i fondamentali continuano a deteriorarsi e la dispersione settoriale è in aumento. Tecnologia e automobilistico sono ancora vittime di pressioni strutturali. Anche il "muro delle scadenze" sta diventando più rilevante, soprattutto in Europa, dove molte aziende dovranno rifinanziare le obbligazioni emesse a condizioni post-Covid molto favorevoli, il che peserà sulla generazione di free cash flow.
L'implementazione dovrebbe rimanere difensiva. Preferiamo emittenti più grandi con maggiore potere di determinazione dei prezzi e bilanci più robusti; di conseguenza, abbiamo rafforzato l'esposizione agli ibridi corporate emessi da società investment grade. Questo segmento offre spread superiori mantenendo una qualità degli emittenti più elevata rispetto all'high yield in generale, a costo di sacrificare una parte del rendimento rispetto agli emittenti high yield "puri". I CoCo restano neutrali: la classe di asset si è dimostrata resiliente e i fattori tecnici sono favorevoli, poiché l'emissione permane limitata. Tuttavia, dopo la recente forte performance non riteniamo opportuno rafforzare l'esposizione.
[1] Fonte: Bloomberg – 30 aprile 2026
[2] Fonte : J.P. Morgan EMBI Global Diversified (Total Return): 2.86% - 30 aprile 2026
Aggiornata ogni mese, questa sezione fornisce analisi di esperti e approfondimenti strategici. Rimani informato sulle nostre ultime prospettive e allocazioni di mercato.
Ottenere informazioni più velocemente con un solo clic