De rentevoeten in de VS stegen in maart verder door en stabiliseerden ietwat in april. Dat was het gevolg van betere macro-economische cijfers (vooral qua tewerkstelling), het feit dat de vaccinatiecampagnes goed lopen en de toegezegde zelfs nog grotere budgettaire stimulus. De Amerikaanse rentevoeten tikten in maart 1,75% aan terwijl de Duitse rentevoeten schommelden rond een relatief stabiel niveau van -0,3%. Hoewel de obligatiemarkten van de kernlanden licht negatieve rendementen optekenden, keerde het optimisme terug naar de markt toen risicovolle activa fors hoger gingen. Perifere overheidsobligaties zetten zo een positief rendement neer. Spreadproducten zoals de kredietmarkten (zowel Investment Grade als Hoogrentende Obligaties) en groeilandenobligaties gingen in de tweede helft van maart ook tijdelijk scherp hoger. Hoewel de algemene sfeer wel goed zat, moeten we wel benadrukken dat in bepaalde delen van de eurozone, en zelfs in bepaalde opkomende markten zoals India en Brazilië het aantal coronabesmettingen fors is gestegen, en dat er opnieuw beperkende maatregelen werden opgelegd, naast lockdowns in bepaalde gevallen.
De VS haalt nog steeds de bovenhand op andere landen op vlak van macro-economische vooruitzichten. Het economisch herstel lijkt immers in een gevorderde fase te zitten, en onze interne activiteitscyclus geeft aan dat er een grotere kans is dat we de expansiefase ingaan. De meeste indicatoren liggen er sterk bij na een kleine pauze in februari, en in maart kwamen er 1 miljoen nieuwe banen bij (hoewel er nog wel wat moet gebeuren om terug naar pre-covid niveaus te gaan). De twee belangrijkste elementen van de sterke vooruitzichten in de VS lijken het momentum te zijn in de vaccinatiecampagnes, die op volle toeren draaien, en de budgettaire stimulus. Terwijl het huidige stimuluspakket wordt uitgerold, lijkt de regering-Biden te broeden op nog maar eens een budgettair plan van meerdere biljoenen dollars, dat de Amerikaanse economie een extra boost kan geven. Het vaccinatieprogramma in Europa lijkt echter niet zo vlot te lopen als in de VS of het VK, hoewel we denken dat er een inhaalbeweging zal komen, omdat overheden er steeds meer op inzetten om tegen eind 2021 het grootste deel van de bevolking in te enten. Als resultaat van de vertragingen lijkt Europa echter achterop te hinken qua activiteitscyclus, hoewel de cijfers er nog steeds goed bijliggen. De budgettaire ondersteuning in de eurozone zal waarschijnlijk ook opgeschroefd worden. De nationale overheden overwegen immers bijkomende ondersteuning terwijl het huidige 'Next Generation EU' pakket wordt goedgekeurd. De inflatiecijfers lijken ook in belangrijke mate bij te dragen tot de stijgende rentevoeten in de VS. Het land zit nu duidelijk in de inflatoire fase, maar in de eurozone en het VK blijft de inflatie lager, maar deze landen zitten nog steeds op reflatieterrein. Hoewel we verwachten dat de inflatie zal blijven stijgen, is het volgens ons weinig waarschijnlijk dat de huidige rentestijging aanleiding zal geven tot een cyclus van renteverhogingen. Dat werd bevestigd in het discours van de FED en de ECB, die opnieuw hebben aangegeven dat ze hun QE-programma's laten lopen en het beleid versoepelend houden. Vooral de Fed heeft aangegeven dat ze bereid is om een meer flexibele houding aan te nemen tegenover inflatie. Ze zal immers toelaten dat de inflatiecijfers hoog blijven alvorens ze gaat ingrijpen. We stellen daarom dat de rentevoeten van de kernlanden op korte termijn waarschijnlijk zullen blijven stijgen. Voorzichtigheid is dus geboden in deze context.
Negatief voor Amerikaanse rentevoeten
De terugkeer van groei en inflatie is welgekomen in de VS, en die trend kan aanhouden door de bijkomende budgettaire stimulus die werd goedgekeurd en momenteel wordt uitgerold. Joe Biden zal zich vooral richten op bijkomende budgettaire stimulus, die essentiële en broodnodige ondersteuning zal bieden. In dit klimaat denken we dat de Amerikaanse rentevoeten verder zullen stijgen. We nemen echter ook akte van het feit dat de shortposities in Amerikaanse rentevoeten werden afgebouwd, en het aanbod lijkt in april lager te zijn. Gelet op dit algemene klimaat zijn we negatief voor de Amerikaanse rentevoeten, en nemen we wat winst op deze trade, die zijn vruchten heeft afgeworpen. We staan ook positief tegenover Amerikaanse inflatiegelinkte obligaties. De inflatiecyclus blijft ondersteuning bieden. De Amerikaanse algemene en kerninflatie zullen de komende twee maanden naar verwachting fors stijgen. In combinatie met sterke groeiprognoses voor Q2 en Q3 2021 hebben we onze BEI-doelstelling opwaarts bijgesteld. Tot slot bieden Amerikaanse linkers nog steeds een aantrekkelijke carry, en hoewel we toegeven dat de waarderingen aan het korte eind van de curve duur worden en dat een veranderend risicosentiment gevolgen kan hebben voor deze activaklasse, houden we voorlopig vast aan onze long-overtuiging.
De break-even inflatiecarry voor US BEI handelt ten opzichte van de Euro BEI nog steeds gunstiger.
Onze negatieve blootstelling aan Nieuw-Zeelandse rentevoeten blijft overeind tegen de achtergrond van enkele positieve economische cijfers, de tapering van de monetaire ondersteuning in de vorm van de afbouw van de opkopen van activa door de centrale bank en een minder aantrekkelijke carry. We verwachten dat de rentecurve op middellange termijn verder zal versteilen.
Negatief voor Duitsland en Frankrijk en positief voor Italië
Over het algemeen blijven de cyclische indicatoren, zowel voor de economische activiteit als de inflatie het verwachte economische herstel ondersteunen. Hoewel de budgettaire cyclus minder ondersteunend werkt voor de Europese kernlanden, blijft de monetaire ondersteuning erg positief, onder impuls van het APP, het uitgebreide en verlengde PEPP die in december werd aangekondigd en tot slot het feit dat er in maart werd aangekondigd dat de aankopen van activa een versnelling hoger zullen schakelen. Dat moet de impact van de corona-uitbraak en de zwakke inflatiedynamiek counteren. Dat zal in 2021 een drijvende kracht blijven voor de technische indicatoren. De netto instromen voor euro overheidsobligaties zullen negatief blijven, ook ondersteund door de EU uitgifteactiviteit, die de financieringsdruk op de overheden ook zal wegnemen. In april was de aanboddynamiek erg ondersteunend. Tot slot blijven de indicatoren voor de faire waarde erop wijzen dat de kernrentevoeten duur zijn. Uit de positionering van beleggers blijkt dat de long duration trade te populair blijft. In een dergelijk klimaat blijven we onderwogen voor de kernmarkten uit de eurozone (met name in Duitsland en Frankrijk) ten opzichte van de perifere landen.
De perifere overheidsobligatiemarkten blijven ondersteund door het budgettair en monetair beleid, met de verwachte steun van het Europees herstelfonds en aanzienlijke budgetten die worden uitgetrokken voor de niet-kernmarkten. Het aanbod zal in april erg ondersteunend zijn. In relatieve termen verbetert de flowdynamiek ook voor de niet-kernlanden ten opzichte van de kernlanden. De positionering blijft een negatieve factor zolang de positionering voor de niet-kernlanden hoog blijft. Nu de politieke risico's zijn weggeëbd dankzij de aanstelling van de nieuwe regering-Draghi, is het van belang om de uitkomst op te volgen van de beslissing van het Duitse Grondwettelijk Hof met betrekking tot het ratificatieproces van het Next Generation EU herstelfonds. Onze voorkeur gaat nog steeds uit naar Italië en Spanje.
Munten ontwikkelde markten: long NOK vs. SEK
Ons interne kaderwerk geeft ons nog steeds een negatieve kijk op de Amerikaanse dollar door de tekorten op de lopende rekening en de overheidsbegroting. De groei is echter verbeterd en de economische activiteit kan mogelijk aantrekken. Daarom zal de Fed op korte termijn waarschijnlijk geduldiger zijn en niet onmiddellijk bijkomende stimulusmaatregelen nemen. In dit gemengd klimaat kan de dollar wat respijt krijgen na een zwakke periode, wat onze neutrale positie rechtvaardigt.
We behouden onze long NOK/short SEK. De Norges Bank voert immers een strakker beleid omwille van hogere inflatiecijfers, wat het pad effent voor een mogelijke rentestijging. Anderzijds heeft de Zweedse centrale bank gekozen voor een heel andere benadering door het QE-programma in december uit te breiden en te verlengen, en spreekt ze zich meer uit over de sterkte van de Krona en is ze erg voorzichtig voor de impact op de inflatie.
Bedrijfsobligaties: de Europese bedrijfsobligatiemarkten genieten de voorkeur
Hoewel de rentevoeten blijven stijgen, hielden de bedrijfsobligatiemarkten afgelopen maand vrij goed stand en zetten ze zelfs een positief rendement neer, dankzij de aanhoudende risicobereidheid op de markten. Hoewel we nog steeds in een lagerenteomgeving zitten, is het duidelijk dat de aanzienlijke budgettaire en monetaire ondersteuning en de wereldwijde vaccinatiecampagnes ertoe leiden dat de markten betere macro-economische vooruitzichten beginnen te verdisconteren. Tot slot is de positionering niet meer zo sterk als voordien, en zal het aanbod naar verwachting minder sterk zijn dan in het verleden. De kredietspreads blijven bovendien relatief aantrekkelijk in een lagerenteomgeving. Daarom zullen beleggers waarschijnlijk geld blijven pompen in deze activaklasse.
EU IG & EU HY: De spreads hebben zich in een omgeving van stijgende rentevoeten opmerkelijk kranig gehouden. De long-positionering en hoge waarderingen zijn wat teruggevallen. Hogere opbrengsten zullen volgens ons immers meer kopers lokken naar deze activaklasse. De betere vooruitzichten op middellange termijn dankzij de meer positieve prognoses voor de strijd tegen Covid-19, alsook de ruime monetaire ondersteuning blijven positief voor de activaklasse Europese bedrijfsobligaties. De fundamentals van de emittenten zijn aan de beterhand, en we verwachten in de loop van het jaar nog meer rijzende sterren. De schulden worden afgebouwd, wat leidt tot gezondere balansen. We verwachten dat de wanbetalingsgraad een piekniveau heeft bereikt, en de komende maanden kan dalen. In een dergelijk klimaat staan we positief tegenover het euro Investment Grade segment. Qua waarderingen verkiezen we hybride obligaties boven senior debt en zijn we ook optimistisch voor financiële waarden. De financiële sector in de eurozone moet garen kunnen spinnen bij de stijgende rentevoeten en de steiler wordende rentecurves. Risicovollere tranches zoals AT1's bieden een aantrekkelijke rente-opslag. In het hoogrentende segment merken we op dat de BB vs. BBB spreads op een interessant niveau blijven noteren, hoewel de HY vs. IG spreads zijn ingenomen. Daarom gaat onze voorkeur uit naar de BB-ratings. Nogmaals, vanuit waarderingsoogpunt gaat onze voorkeur uit naar de hybride sector ten opzichte van senior debt.
AMERIKAANSE IG. & AMERIKAANSE HY: hoewel we nog steeds hoge winstverwachtingen koesteren voor Amerikaanse bedrijfsobligaties, denken we dat het herstel van de balansen nu volledig is ingeprijsd. We zien dat er steeds meer M&A plaatsvindt en dat de aanboddynamiek op het investment grade segment iets agressiever is geworden. In deze context blijven we onderwogen in Amerikaanse IG, en blijven we neutraal en selectief voor Amerikaanse High Yield.
Tot slot denken we dat EUR Converteerbare Obligaties zullen profiteren van de positieve dynamiek, zoals de gecoördineerde actie van het Next Generation herstelfonds van de EU, van positieve verrassingen/meer zichtbaarheid op de kwartaalresultaten, minder politiek gekrakeel in de VS en een beperkt economisch herstel in China.
Groeilandenobligaties: positief voor EMFX
Onze Globale Macroscore is neutraal, dankzij nog steeds overvloedige liquiditeit, maar wordt wel afgeremd doordat de indicatoren voor de risicobereidheid in de ontwikkelde markten erg hoog staan. De Amerikaanse rentevoeten houden een risico in en wij blijven eerder short. China en grondstoffen daarentegen zullen waarschijnlijk geen bepalende factoren zijn omdat China niet langer het herstel trekt en het aanbod van grondstoffen zou moeten beginnen toenemen. De olieprijzen zouden moeten stabiliseren naarmate de OPEC de productie geleidelijk aan optrekt. Er zal meer geboord worden in de VS en de Iraanse productie komt ook naar de markt. Dit zijn factoren die nog steeds traag evolueren, en worden gecompenseerd door de nog steeds sterke wereldwijde vraag en afbouw van de voorraden. De industriële metalen worden ondersteund door infrastructuurinvesteringen, maar er zit meer aanvoer in de pijplijn. De edelmetalen staan onder druk door de stijgende reële rentevoeten in de VS. In de segmenten van de groeilandenobligaties zijn de fundamentals positief voor bedrijfsobligaties (lage wanbetalingsgraad) en EMFX (hoge buitenlandse overschotten), maar negatief voor de rentevoeten (stijgende inflatie) en neutraal voor overheidsobligaties in harde valuta (beperkte budgettaire aanpassing tegenover vorig jaar). De technische factoren voor overheidsobligaties zijn doorgaans uitdagend omwille van de aanbodverwachtingen en het feit dat er meer posities in zijn, terwijl de positionering in EMFX en obligaties in lokale valuta uitgezuiverd werd. De waardering in lokale valuta (overheids- en bedrijfsobligaties) is interessant vs. Amerikaanse HY, maar duurder in absolute termen. De rentevoeten zijn wat aantrekkelijker geworden omdat de rentecurves steiler zijn geworden, en EMFX blijft goedkoop wanneer we afgaan op de REER-niveaus.
