Naast de snel uitbreidende epidemie van het coronavirus buiten China, waren de marktwaarnemers ook getuige van mislukte gesprekken tussen Rusland en de OPEC. Hierna kwam Saudi-Arabië met de aankondiging dat het de olieproductie zou optrekken. Candriam heeft zijn scenario's voor de economische vooruitzichten bijgesteld, en heeft de impact op de activa-allocatie onderzocht.
Evolutie van de epidemie
- Is China buiten Hubei een redelijk model?
De Covid-19 epidemie blijft zich verspreiden buiten China, maar het ziet ernaar uit dat de piek op het Chinese vasteland medio februari 2020 werd bereikt. Controlemaatregelen, zoals de shutdown die Italië afgelopen weekend doorvoerde of de quarantainemaatregelen in Wuhan, worden doorgevoerd om te vermijden dat het virus zich zou verspreiden en om de druk op de ziekenhuizen te verminderen. Het alternatief zou een scenario zijn van ongecontroleerde verspreiding. Dan zouden spoeddiensten, intensieve zorg en andere segmenten van de gezondheidszorg sterk overbevraagd worden. In een dergelijk systeem zou de sterftegraad een stuk hoger liggen, en zouden besmette mensen niet worden behandeld zoals het hoort. Daarom hebben beschermingsmaatregelen niets te maken met 'ego', maar met de volksgezondheid.
Plekken waar de gevallen nauwkeuriger in kaart worden gebracht, worden geconfronteerd met minder sterfgevallen. In China buiten de provincie Hubei zien we per 9 maart 2020 een sterftegraad van 0,9% (bron: Johns Hopkins CSSE data). Zuid-Korea (0,7%) en het Diamond Princess cruiseschip (0,9%) deden ook zeer grondige tests op het Covid-19 virus, en kenden ook relatief minder sterftegevallen. Dat betekent dat de huidige globale sterftegraad van 3,4% waarschijnlijk overschat wordt, en na verloop van tijd kan afnemen: een hoge sterftegraad kan een indicatie zijn voor beperkte testen en/of een overbevraagd gezondheidssysteem.
Wanneer we vooruitblikken, denken we dat het coronavirus uiteindelijk een tijdelijke schok zal worden. Momenteel zullen de maatregelen die de menselijke tol beperken waarschijnlijk een maximale economische kostprijs hebben. Wanneer we ervan uitgaan dat er elders strikte quarantainemaatregelen genomen worden zoals in China, is het mogelijk dat de uitbraak van het virus in Zuid-Korea, Italië en Japan binnen een maand een plateaufase bereikt, net zoals in China. Het virus zal zich waarschijnlijk ook verspreiden naar andere Europese landen en de VS. Dat gaat gepaard met dezelfde verspreidingsrisico's en quarantainemaatregelen die worden genomen. Daarom zal op korte termijn de economische groei zwakker zijn dan aanvankelijk werd gedacht. Dat rechtvaardigt onze voorzichtigheid op korte termijn. De tekenen dat de landen de verspreiding van het virus binnen de perken kunnen houden, zullen echter bepalend zijn voor het marktsentiment.
Olieprijsschok
- Olieproducenten en financiële markten: Wie knippert het eerst?
Afgelopen vrijdag weigerde Rusland om bijkomende productieverlagingen door te voeren, zoals de OPEC-olieproducenten hadden voorgesteld. Het gevolg hiervan was dat Saudi-Arabië besliste om zijn olieproductie op te voeren. Dat gaf aanleiding tot een heuse olieprijsoorlog. De olieprijzen daalden maandag met 30%. De eerste target, en het eerste slachtoffer, zullen de Amerikaanse producenten van schalieolie worden. Sommige zullen de huidige olieprijzen waarschijnlijk niet overleven. Het is frappant dat deze prijzenoorlog volgt op een ongezien verlies aan marktaandeel van de OPEC+ landen aan de VS. Dit zorgt voor bijkomende risico's en onzekerheid op marken die al worden getroffen door het coronavirus. We denken dat dit in het bijzonder een invloed zal hebben op de capex van de Amerikaanse bedrijven. Dit zal leiden tot meer downgrade- en falingsrisico's voor Amerikaanse investment grade en high yield bedrijfsobligaties. Het zal waarschijnlijk ook de liquiditeit op de kredietmarkten verder doen opdrogen.
We denken dat de centrale banken spoedig zullen ingrijpen en liquiditeiten zullen injecteren om het risico op een credit crunch in de kiem te smoren.
Aanpassing van de economische vooruitzichten
- Ons nieuwe scenario voor de VS en eurozone
Het is niet eenvoudig om de macro-economische impact te analyseren. Er zijn immers veel krachten aan het werk (zowel externe als binnenlandse). De gevolgen zijn moeilijk te kwantificeren (bv. onderbrekingen van de supply chains, 'sociale afstand' en quarantainemaatregelen). Indien de epidemie in de lente wegebt, en aangezien er wereldwijd fiscale en monetaire stimulusmaatregelen worden aangekondigd, zal de schok voor de wereldeconomie tijdelijk zijn, maar wel diep snijden.
Een kwantificering van ons basisscenario
In eerste instantie maken we een inschatting van de binnenlandse impact van een ernstige Covid-19 schok op de Amerikaanse economie. Om te impact van 'sociale afstandsmaatregelen' op de binnenlandse vraag in de VS te bepalen, steunen we op een studie van de CBO uit 2005. Deze schok vermindert het bruto binnenlands product (bbp) met 2% op een termijn van 1 kwartaal (of alternatief -6% op 1 maand). Dat is een daling van de jaarlijkse groei in 2020 met 0,5%. Wanneer de activiteit opnieuw normaal wordt, zal de groei in 2021 een automatische boost krijgen van 0,5%.
In tweede instantie hebben we ook gekeken naar de impact van een externe schok vanuit Azië. We voeren in ons Amerikaans macromodel in dat het Aziatische bbp met -1,5% zou dalen. We kijken ook naar de daling van de aandelenmarkten die plaatsvond voor de epidemie zich verspreidde naar de VS. We voerden ook in dat de netto-inkomsten uit toerisme zouden terugvallen. Een dergelijke ernstige schok zou de Amerikaanse groei in 2020 met nog eens 0,6% doen afnemen.
Hierdoor verlagen we onze bbp-groeiverwachtingen voor de VS in 2020 naar 0,8% (tegenover 1,8%). We verwachten een herstel van de bbp-groei voor 2021 richting 2,6% ('zware griep', maar tijdelijk).
Net zoals in de VS herzien we ook voor de eurozone ons scenario. Ons Europese basisscenario houdt ten volle rekening met een virulente stam van de griep, en gaat ervan uit dat de autoriteiten het nodige doen om de mogelijke financiële verstoringen binnen de perken te houden. We verlaagden daarom ons bbp-groeiverwachtingen voor de eurozone naar 0,3% voor 2020 (tegenover 1,2%) en denken dat de bbp-groei in 2021 zal aantrekken richting 1,9% ('zware griep').
Andere mogelijke scenario's:
We moeten benadrukken dat de aard van de COVID-19 schok en de onzekerheid inzake voorspellingen momenteel ongewoon hoog liggen. In ons basisscenario zijn we ervan uitgegaan dat de schok voor de economie van voorbijgaande aard is (een aantal maanden). We kunnen echter evenmin een kortere of langere griepperiode uitsluiten. In het laatste geval zullen de gevolgen voor de economie waarschijnlijk veel zwaarder zijn. De financiële kwetsbaarheden zullen waarschijnlijk aanleiding geven tot een financiële crisis. In een dergelijk scenario (ons 'recessie' scenario) gingen we ervan uit dat de neerwaartse schok de helft was van degene in 2008-09.
- Beleidsrespons
In een dergelijk klimaat verwachten we dat de centrale banken een versoepelend beleid zullen blijven voeren. De Fed heeft de rentevoeten al verlaagd, en zal waarschijnlijk nog meer doen. In de eurozone is er echter veel minder beleidsruimte om de rentevoeten verder te verlagen. De ECB kan de rentevoeten nog wat verlagen en het aandeel van de overtollige liquiditeit dat is vrijgesteld van de negatieve depositorente optrekken, maar we denken dat dit nul impact zal hebben op de economie... en de impact op de stabiliteit zou zelfs negatief zijn! We denken dat de ECB waarschijnlijk eerder doelgerichte maatregelen zal nemen om ervoor te zorgen dat kleine en middelgrote ondernemingen (kmo's) voldoende toegang tot liquiditeit hebben.
We denken dat het begrotingsbeleid voorlopig de belangrijkste tool is om een antwoord te bieden op de crisis. Vooral een belastingverlaging op bedrijfsvoorheffingen en een belastingvrijstelling op winsten zou zowel in de VS als Europa een zeer logische beleidsrespons zijn. Dit zou immers snel liquiditeit verschaffen aan de bedrijven.
Evaluatie van de activa-allocatie
- We zijn tactisch onderwogen in aandelen, maar erkennen dat de risico/opbrengstverhouding is verbeterd
De markt wordt momenteel geconfronteerd met twee zwarte zwanen op één week tijd: de verspreiding van een virus met quarantainemaatregelen die we in de moderne geschiedenis nog nooit meegemaakt hebben, en een belangrijke geopolitieke crisis over een olieprijsoorlog. Dit bezorgt de financiële markten heel wat stress, en zorgt ervoor dat de afdekkingsmogelijkheden voor het risico beperkt zijn.
We waren tot eind januari overwogen in aandelen en werden op 27 januari neutraal. We zijn sindsdien neutraal voor aandelen, en hebben afgeleide instrumenten gebruikt om onze portefeuilles te beschermen tegen de toenemende onzekerheid over de impact en verspreiding van het nieuwe coronavirus. Tijdens de marktcorrectie in de tweede helft van februari 2020 hadden we dus al afgeleide strategieën toegepast om de negatieve impact te temperen. Ze hebben hun taak volbracht en reduceerden onze aandelenblootstelling in onze fondsen. Sindsdien zijn we tactisch licht onderwogen in aandelen.
We erkennen dat de risico/opbrengstverhouding aan de huidige koersen is verbeterd. Na een daling van 16% van de Amerikaanse markten en meer dan 20% op de Europese aandelenmarkt, denken we dat de aandelenmarkten mogelijk nog eens 5% tot 8% kunnen dalen. Dat kan veroorzaakt worden door mogelijk bijkomende verkoopdruk van fondsen die beheerd worden op basis van risico's (waarschijnlijk bijkomende aanzienlijke verkoopdruk na de forse opstoot van de volatiliteit op maandag). Bovendien kan de negatieve nieuwsstroom van de verspreiding van het virus naar andere landen aanhouden, alsook van nieuwe quarantainemaatregelen in grote landen. Daarom blijven we voorzichtig, maar zouden we geleidelijk aan beginnen te kopen aan het huidige niveau en ook lager, met als bedoeling om voorlopig licht onderwogen te blijven in aandelen. In ons basisscenario is de verwachte toekomstige negatieve nieuwsstroom reeds gedeeltelijk verrekend in de huidige koersen.
- Hoe kunnen we portefeuilles in de huidige omstandigheden afdekken?
Naast de aandelencorrectie heeft ook de nieuwe terugval van de olieprijs een zware tol geëist op de kredietmarkten. Voorlopig zijn overheidsobligaties erin geslaagd om de impact van de dalende aandelenmarkten op te vangen omdat de correlaties sterk negatief waren. In de toekomst veronderstelt de forse terugval van de rendementen dat deze natuurlijke 'afdekking' in een evenwichtige portefeuille minder doeltreffend zal zijn. Daarom diversifiëren we onze afdekkingen naar andere activaklassen, zoals goud en de Japanse yen. We zijn neutraal voor de EURUSD wisselkoersverhouding in een gediversifieerd fonds.
- En als we het nu eens... bij het verkeerde eind hebben?
Vandaag zien we twee belangrijke risico's waardoor de markt rekening kan gaan houden met een negatiever scenario, en waardoor ze forser kunnen terugvallen dan vandaag verwacht wordt. Ten eerste zullen we de verspreiding van het virus en de sterftegraad in de verschillende regio's blijven opvolgen. Een nieuwe toename van het aantal gevallen in China en/of een epidemie die aanhoudt tot de herfst of nog langer zou uiteraard een zwaardere tol eisen voor de economie en het sentiment van beleggers. Een tweede risico is dit weekend ontstaan, namelijk de olieprijsoorlog. Dit kan aanleiding geven tot financiële en liquiditeitsrisico's, en tot zware verstoringen van de marktprijzen. We denken wel dat de centrale banken tussenbeide zullen komen om in de huidige context een financieel/liquiditeitsrisico te vermijden.