Op het moment van schrijven staat de Amerikaanse markt dicht bij zijn hoogste punt aller tijden, dat eerder werd bereikt in februari 2025, en de meeste activaklassen hebben sinds het begin van het jaar positieve rendementen geboekt in lokale valuta.[1]
Is de realiteit van de financiële markten losgekoppeld van de risicoperceptie van beleggers? Beleggers uiten herhaaldelijk hun twijfels over de opwaartse trend in aandelen op een moment dat de economische en politieke realiteit hen een steeds grotere mate van onzekerheid lijkt te bieden. Deze tweedeling is gemakkelijk te verklaren. Onzekerheid roept negatieve emoties op en kan de perceptie van een belegger vertekenen, terwijl de markten betrouwbaarder lijken en de beslissingen van miljoenen beleggers vertegenwoordigen...
Sinds het begin van het jaar bevinden we ons vanuit dit oogpunt in een nogal extreme situatie. Het "sociaal contract" wordt afgebouwd en het recht van de sterkste lijkt het over te nemen... De politieke, sociale en economische wereldorde krijgt hierdoor een nieuwe vorm en het is moeilijk voor ons om prognoses te maken, zelfs voor de korte termijn. Wat is de "rationele" impact hiervan op de financiële markten? Hoe kunnen we onze portefeuilles positioneren en weloverwogen risico's nemen?
Wie wordt economisch het sterkst?
Uiteindelijk worden de economische vooruitzichten sterk beïnvloed door de beslissingen van het Amerikaanse leiderschap. In ons basisscenario verwachten we dat de wereldeconomie zal vertragen als gevolg van een substantiële verandering in het effectieve tarief van de VS (meer dan 10%[2]).
De Verenigde Staten zullen er waarschijnlijk niet ongeschonden vanaf komen en hun economische groei zou wel eens onder de 2% kunnen zakken. Een recessie zou moeten worden vermeden, maar het risico zou kunnen toenemen als gevolg van andere negatieve schokken (met name in verband met aanhoudende gewapende conflicten). De schok voor de internationale handel zou ook moeten leiden tot een tijdelijke toename van de inflatoire druk. De taak van de Fed zal des te delicater worden naarmate de omgeving "stagflatoir" wordt. We verwachten daarom een eerste renteverlaging in december en twee tot drie opeenvolgende verlagingen begin 2026. De belastingsteun zal slechts marginaal zijn, verre van "big" of "beautiful" zoals aangekondigd. Toch blijft de particuliere sector in de VS gezond, met winstmarges dicht bij recordniveaus en zonder buitensporige schulden of toegang tot financiering.
In Europa vormt de handelspolitiek van de VS een grote uitdaging die waarschijnlijk zal blijven wegen op de bedrijvigheid, vooral doordat investeringsbeslissingen van bedrijven worden afgeremd. De inflatie in de eurozone is nu goed onder controle en de loonstijging vertraagt sterk. Dit klimaat stelt de ECB in staat haar monetaire beleid te versoepelen, waardoor de vertragende bedrijvigheid wordt opgevangen. De budgettaire ommekeer in Duitsland betekent ook een belangrijke verandering voor Europa, terwijl de geleidelijke invoering van investeringsplannen voor defensie en infrastructuur de negatieve impact van de tarieven zou moeten helpen verzachten.
In China ten slotte voeren de autoriteiten een anticyclisch economisch beleid in een poging om de groei te stabiliseren. We verwachten dat de groei zal vertragen, iets onder de doelstelling van 5% die is vastgesteld voor 2025.
Economisch leiderschap blijft een sleutelkwestie in de voortdurende hervorming van de wereldorde. Toepassingen van artificiële intelligentie zullen zich de komende maanden blijven ontwikkelen en verder worden geïmplementeerd, waardoor de efficiëntie en productiviteit zullen toenemen. Tussen de Verenigde Staten en China is de strijd om de hegemonie op middellange termijn in volle gang.
Zal het Amerikaanse exceptionalisme op de financiële markten worden behouden?
In januari 2025 toonden enquêtes onder beleggers een overwegend positieve consensus ten gunste van de Amerikaanse aandelenmarkt, de Amerikaanse technologiesector en de dollar.
De plotselinge vraagtekens bij dit Amerikaanse exceptionalisme komen als een verrassing. Het heeft een heropleving teweeggebracht onder beleggers buiten de Verenigde Staten die hun beleggingen willen diversifiëren. Beleggers beginnen hun allocaties te diversifiëren, hoewel portefeuilles nog steeds sterk geconcentreerd zijn in Amerikaanse aandelen. Geografische, sector- en factordiversificatie kunnen nu een betere risicoafdekking bieden, zonder dat dit ten koste gaat van de prestaties.
Het Amerikaanse exceptionalisme is geen zeepbel in de zin dat het wordt ondersteund door een superieure groei van de bedrijfswinsten. Na de financiële crisis van 2008 herstelden de Verenigde Staten zich veel sneller dan de rest van de wereld door een passend monetair en fiscaal beleid te voeren. De zeer sterke groei van de technologiesector en de waardestijging van de Amerikaanse dollar creëerden een opwaartse spiraal voor lokale en internationale beleggers, voor wie diversificatie minder aantrekkelijk werd, wat leidde tot de huidige extreme concentratie van aandelenmarkten.
De ontwikkeling van de financiële stromen en de zoektocht naar diversificatie in de komende maanden zullen vooral afhangen van het vermogen van de Verenigde Staten om hun relatieve aantrekkingskracht te behouden. De aantrekkingskracht van de megacaps en hun technologisch leiderschap, de aantrekkingskracht van Amerikaanse staatsobligaties en vooral de stabilisatie van de dollar, waarbij het valutarisico een belangrijke factor is bij internationale allocatie.
Sinds het begin van het jaar is de Amerikaanse dollar met meer dan 10% gedaald en heeft daarmee één van zijn slechtste prestaties ooit neergezet. Deze trend zal zich naar verwachting voortzetten in de tweede helft van 2025. De vertraging van de Amerikaanse economie en de verwachte renteverlagingen door de Federal Reserve zouden moeten bijdragen aan de relatieve zwakte van de dollar, terwijl het oplopende begrotingstekort het vertrouwen in de houdbaarheid van de overheidsfinanciën ondermijnt. Tegelijkertijd blijven internationale centrale banken hun reserves diversifiëren, waardoor hun blootstelling aan de dollar afneemt.
Voor welke allocatie moet u kiezen in de tweede helft van het jaar?
Aandelen: streven naar groei in een wereld zonder momentum
In deze omgeving nemen we een neutrale, goed gediversifieerde houding aan ten opzichte van aandelen. We vermijden regionale voorkeuren en geven de voorkeur aan diversificatie per sector en stijl, met een focus op sectoren en aandelen met een sterk winstmomentum, zoals technologie, evenals sectoren die worden ondersteund door fiscaal beleid, zoals infrastructuur, industrie en defensie in Europa. Bij gebrek aan duidelijke katalysatoren voor een breder marktherstel handhaven we een evenwichtige benadering.
Wij zijn van mening dat Amerikaanse aandelen momenteel goed gewaardeerd zijn, waarbij de markten rekening houden met een gunstig scenario voor het handels- en fiscaal beleid, wat hun opwaartse potentieel beperkt en het risico op een teleurstelling kan vergroten. De huidige consensusprognoses gaan uit van een winstgroei van 9-10%, terwijl de fundamentals (orders, BBP-groei) een cijfer dichter bij 5% suggereren. Tegen deze achtergrond blijven we selectief, met een voorkeur voor technologieaandelen, gedreven door structurele groei gekoppeld aan artificiële intelligentie. Ondanks de politieke onzekerheden hebben Amerikaanse bedrijven veerkracht getoond, met een winstgroei van 12% in de aanloop naar Bevrijdingsdag en vooruitzichten die boven de consensusverwachtingen blijven. In een omgeving van trage groei en aanhoudend hoge rentetarieven zou het marktscenario echter kunnen lijken op dat van 2023-2024: buitensporige concentratie van de prestaties op een klein aantal aandelen.
De structurele onderweging van wereldwijde portefeuilles buiten de VS, in combinatie met de geleidelijke verzwakking van de dollar, maakt internationale markten aantrekkelijk. In tegenstelling tot het idee dat de rotatie naar internationale aandelen al grotendeels heeft plaatsgevonden, laten de gegevens zien dat deze in feite nog niet echt is begonnen.
De eurozone staat op een tweesprong en moet een afweging maken tussen essentiële hogere uitgaven voor defensie en infrastructuur en reageren op de druk van de Amerikaanse tarieven. Ondanks deze handelsspanningen profiteren Europese bedrijven van actievere fiscale maatregelen en aantrekkelijkere waarderingen, die hebben bijgedragen aan hun recente prestaties. Na de opleving lijken de waarderingen in sommige binnenlandse sectoren (banken, nutsbedrijven) in lijn te zijn met hun historische gemiddelden. De stijging van de euro kan ook op de winst drukken.
Op de opkomende markten is de ontwikkeling van de Amerikaanse dollar een belangrijke factor. Wij denken dat de waarderingen aantrekkelijk zijn, met een verwachte koers-winstverhouding van 12x de winst, vergeleken met 19x[3] voor ontwikkelde markten, terwijl de algehele positionering van beleggers, vooral in China, zwak blijft. De afnemende handelsonzekerheid tussen de VS en China is een positieve factor, net als de hernieuwde vastberadenheid van China om de particuliere economie te ondersteunen, met het potentieel voor verdere stimuleringsmaatregelen. De binnenlandse activiteit in China is echter al lange tijd traag en beleggers blijven over het algemeen voorzichtig. Elke verbetering in de consumptie zou daarom als een aangename verrassing komen. We blijven positief over Chinese technologie en zien de recente zwakte als een kans om de investeringen te verhogen, met de kans op een bredere participatie in de Chinese markt.
Obligaties: defensieve positionering met specifieke carry’s
We handhaven een long duration-positie in de eurozone en blijven neutraal ten opzichte van Amerikaanse Treasuries. In een gediversifieerde portefeuille blijft duration een effectieve bescherming bieden, vooral in een omgeving van economische vertraging en gematigde inflatie. In Europa lijkt de Europese Centrale Bank volgens ons het einde van haar versoepelingscyclus te naderen, hoewel er tussen nu en het einde van het jaar nog twee renteverlagingen worden verwacht. Deze dynamiek, in combinatie met een nog steeds traag macro-economisch klimaat en een goed verankerde inflatie, ondersteunt onze constructieve kijk op Europese staatsobligaties.
In de Verenigde Staten blijft onze rentepositionering neutraal in afwachting van een aantrekkelijker instappunt. We verwachten dat de rente licht zal dalen in de tweede helft van 2025, onder invloed van een geleidelijke verzwakking van de economische activiteit en de verwachte renteverlagingen door de Federal Reserve. De inflatie zal grillig blijven, waarbij de opwaartse druk van de handelstarieven en het expansieve fiscale beleid teniet wordt gedaan door een zwakkere macro-economische achtergrond.
Wat bedrijfsobligaties betreft, herbevestigen we onze voorkeur voor investment-grade obligaties, met een voorkeur voor Europese bedrijfsobligaties, die profiteren van solide fundamentals en een grotere veerkracht in een onzekere omgeving. Aan de andere kant blijven we over het algemeen voorzichtiger over de high-yield obligaties.
Schuldpapier van opkomende markten trekt opnieuw belangstelling door de positieve reële rendementen, de dalende dollar en de afnemende handelsoorlog. Deze factoren helpen de relatieve aantrekkelijkheid van opkomende activa te verbeteren, ondanks de nog steeds bescheiden positionering van beleggers.
Goud en alternatieven ter ondersteuning van portefeuilles
Goud behoudt een strategische rol in portefeuilles en fungeert als een effectieve afdekking tegen geopolitieke onzekerheden, volatiele reële rentetarieven en extreme macro-economische risico's. Ondanks de hoge nominale rendementen blijft de vraag levendig, gestimuleerd door aanhoudende aankopen door centrale banken, de wederopbouw van internationale reserves en hernieuwde belangstelling van particuliere beleggers en via ETF's.
Gezien de aanhoudende volatiliteit en asymmetrische risico's op de markten handhaven we een allocatie in liquide alternatieve strategieën. Deze benaderingen stabiliseren portefeuilles en vullen meer traditionele, gerichte posities aan door gedecorreleerde rendementen te bieden.
Omgaan met onzekerheid, verstandig beleggen
In een snel veranderende omgeving, gekenmerkt door economische, geopolitieke en technologische dynamiek, lijkt de wet van de sterkste niet alleen de overhand te krijgen in internationale betrekkingen, maar ook in marktevenwichten. Meer dan ooit zullen beleggers behendigheid en selectiviteit moeten combineren bij het beheren van hun portefeuilles.
[1] In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst.
[2] Candriam-gegevens op 25/06/2025
[3] Bron: Bloomberg
